比较|“现代公司”的终结：放松监管和电力公司的股权结构
2007年全球金融危机已经过去10年，国际经济形势发生了巨大的变化，面对这些变化，经济学和金融学究竟有哪些反思，与此紧密相关的金融监管和公司治理实践又发生了哪些深刻的变化，未来会向什么方向演进，进而推动经济学和金融学的新发展。鉴于此，《比较》编辑室特召开了“监管与公司治理研讨会”。研讨会由钱颖一教授主持，哥伦比亚大学商学院教授、美国金融学会会长帕特里克·博尔顿（PatrickBolton）主旨发言，长江商学院许成钢教授，中金公司黄海洲博士，人民银行陶玲博士，康奈尔大学黄明教授进行了评论发言。“比较”公号将陆续推送相关发言整理。全文共计6310字。
帕特里克·博尔顿，哥伦比亚商学院教授，美国金融学会现任**。
非常感谢！之前钱老师介绍了我的情况，我还想补充一个，我在2008年也访问了清华大学，讲授有关契约或者合同理论的课程，我第一天上课刚好就发生了四川汶川大地震。不过,今天我要讲的主题是和我和霍华德·罗森塔尔（HowardRothantal）的一篇研究论文，霍华德也曾访问过清华大学，他是一位著名的**经济学家，我们有长期密切的合作，这篇最新的研究论文始于2008年，也就是我访问清华的那一年。不浪费时间，直接进入今天的主题。
首先，我要提出一个试图问答的一般性问题，即上市公司的所有权和管理权分离时引起的公司治理问题，这个问题可以追溯到伯利和米恩思，他们在上世纪二三十年代将这个问题引入众人的视野。比如说，给定一个公司的大多数股东持有很少的股份，公司聘请职业经理人来管理企业，在这种情况下，股东很可能没有什么监督或者制衡。伯利和米恩斯在上世纪20年代就看到美国的很多企业存在着管理权或者控制权和所有权相分离的现象。在分析了所有权和控制权分离带来的后果后，他们率先提出这种分离会可能带来问题，也即损害企业的运作机制。他们的著作和分析为美国的现代公司法奠定了基础。
伯利和米恩斯为什么担心企业的控制权和所有权相分离的现象呢？因为这意味着管理层有极大的自由裁量权，而如果企业的管理层不需要为自己的行动承担财务方面的责任，他们又不是股东，就会产生代理人是否值得信任的问题。
我们再往前看，到上个世纪五六十年代初，现代金融学对股权分散形成了一种新的看法。现代金融学认为股权分散是一个好的结果，而且他们认为金融市场为什么好，就是能够让企业上市，金融市场最大的优点就是允许投资者有机会分散投资，从而分散他们的风险，所以金融市场是一个非常好的创造。
在这种现代金融学理念的指导下，企业的控制权和所有权相分离是可取的。但是，现代金融学的理论忽略了代理人问题。人们从什么时候又开始重新关注代理人问题呢？我们刚才讲到了现代金融学，它认为，在其他条件不变的情况下，企业的股权分散是一件好事，但是这又提出了另外一个问题，如何才能够减弱代理人问题，从而企业的股权尽管分散但仍然能健康运作。
最近，有学者作了解释，他们认为最重要的是要保护好小股东，不要让管理层可以随心所欲地欺负他们，为此要进行证券方面的立法。所以，他们认为证券法是应该保护小股东的，而且正因为有了证券法，小股东的权益得到了保护，所以企业股权分散也都不足为患，甚至是一件好事。
大家可以看到，不同的人有不同的观点，其实我的观点也跟上面的几位学者有所不同。比如拉波塔和德拉西内斯（LaPortaandLopezdeSilanes）的观点是不完整的。为什么说他的观点是不完整的？我认为他把顺序搞乱了。就如伯利和米恩斯早就指出的，在美国上世纪20年代就存在着企业股权分散的现象，之后的30年代才通过了相关的证券法律。所以，在早期甚至不存在对小股东法律保护的情况下，美国企业的股权已经开始分散，这一点该如何解释呢？
最近还有一些实证方面的研究也不太支持他们的观点，尤其是哈佛法学院的教授HolgerSpamann重新做了一番实证研究，发现了不少错误，并纠正了这些错误，在此过程中，他发现，拉波塔的研究结论在统计上不显著性。正是因为这些原因，我们回到这个问题时，可能需要有不同的视角和方法。这也是我们在今天所讲的论文中要做的事情。
我们实际上从伯利和米恩斯的著作中得到了一些启示，他们指出，上世纪20年代的公司股权是最分散的，而这些公司正好在那些被监管的一些行业当中，比如说他们给出的最引人注意的例子AT&T公司，它公司是当时最大的公司，大家可以在幻灯片上看到它的一些数据。它在1931年的时候有642180个股东，最大股东拥有的股权也不超过0.7%。这里给我们的启示就是，行业受到监管这一点可能与股权的高度分散相关。而这可能是因为监管者可能充当了监督管理层的角色，而且监管本身也可以减少管理层的自由裁量权，缓解代理人问题，从而减少人们对于大股东的需求，这是我们在今天讨论的论文中所要探讨的问题。
对我们的研究来时，获取有关股权的数据是一大难题，即使上市公司的股权数据也难以获得，想获得它们的一些数据，必须要了解他们的财务报表，这是一个冗长乏味的过程。我们做了一些努力，但是只读取了一年的数据，而且也只是一部分公司。当然，我们非常希望能做这个研究，但是，我们也感觉得要收集上世纪30年代或者20年代的大量数据难度太大。所以，我们试图利用最近几年更容易获得的数据，并在提出我们的问题时，使用了一个替代性的办法,也即主要看电力行业。在1992年之前，电力行业其实是一个受到非常严格监管的行业，1992年之后就逐渐放松了管制。所以，我们就给自己提出了一个问题，这个问题受到伯利和米恩斯的启发，就是说，在监管者会提供股权保护的情况下，如果出现放松管话，是不是会导致股权的分散减少、集中增加，以及出现大股东呢？我们将比较股权的结构，包括电力行业的股权结构和其他非公用事业的股权结构，并从1992年开始比较，这是一个非常巧合的时间。因为1992年正是在电力行业开始放松管制，同时1992年也是美国证券交易委员会将公司的信息放到一个网络平台上，因此很容易获得股权方面的数据。
下面，我来介绍一下电力行业的监管过程，以及我们如何来解释我们所得出的研究结果。我想非常简明地把监管的历史分成三个阶段：第一个阶段是电气化阶段，大概从19世纪末到大萧条时期；然后是监管阶段，从1935年到1992年；1992年之后是放松监管阶段。把1935年到1992年界定为监管阶段，不一定完全对，因为在电气化时代就已经有了监管，只不过当时监管的特点主要是对电费的管制，很多国家也都如此。所谓电费管制其实就是制定电价，以便能够保护消费者不会受到垄断定价的伤害，同时，也允许电力公司能够获得一定程度的回报。在美国，电费管制从20世纪初就开始了，从一个州到另外一个州。在当时的公用事业行业，消费者和私人投资商形成了**联盟，他们联合起来游说**实施监管。大概的时间是从1911年到大萧条，但是这还不足以保护投资者，这是我想强调的第一个关键点。
在我们的实证研究中，可以明显地看到这一点。之所以不足以保护投资者，是因为虽然与回报率相关的监管减少了运营风险，但是投资者仍然暴露在大量的金融或者财务风险中，这些风险主要来自很多的并购活动。这些并购活动采用非常复杂的金字塔式结构，而支持这一进程的人物就是爱迪生联邦公司的总裁SamuelInsull。他在1920年代启动了这一进程，就是把小型的区域性电力公司整合起来，变成一个大型公司。到了大萧条的时候，他们已经有28个公用事业分公司，1919年有了116个公司，其金字塔结构的复杂程度和规模仅次于摩根公司。但是，到了1929年的时候，爱迪生联邦公司公司就崩溃了，当时的并购活动导致了各种金融问题，爱迪生公司的破产其实是大萧条时期最大的破产案，因为爱迪生公司的规模相当于安然公司和雷曼兄弟公司的规模。
爱迪生联邦公司的破产导致了1935年《公共事业控股公司法案》（PUHCA）的出台，由此开启了我们所谓的监管时代。因此，这是一个非常特商的法案，该法案的主要目的其实就是为了解决金字塔式并购带来的财务风险。公共事业控股公司法案限制公用事业控股公司拥有太多的附属公司，或者交叉持股的现象，虽然顶层控股公司可以存在，但下面只能再有一层，不许再有第三第四层。另外，公用事业控股公司只能从事电力行业，不能从事其他行业的业务，而且业务范围只能*限在某个州，或者在地理上相连接的地区。所以，这对管理层的自由裁量权施加了非常严格的限制。将这些限制和回报率监管结合在一起，意味着从那时候开始，电力行业变成了几乎稳赚不赔或是起码是安全的业务，这也意味着美国电力行业进入了管制时代。在这种情况下，股权变得越来越分散，据认为寡妇持股、孤儿持股的现象大量存在。
我专门搜集了1978年的一些截面数据和86个上市的电力企业，数据来自哈佛商学院。从中我们发现这86家企业中只有一家企业存在大股东，这个大股东是理查德·格林，他正好是那家企业的CEO，而其他80多家的电力企业都没有大股东。
接下来，我快速过渡到放松监管的时代。放松监管分为两个阶段。第一个阶段是以1978年的《公用事业监管政策法案》出台为标志，当时美国也经历了能源危机，石油价格不断攀升。法案的出台希望为电力批发市场引入新的参与者，并允许用户从批发市场直接购买电力，以此来提高公用事业的运营效率。放松监管的第二个主要阶段是，1992年通过了《能源政策法案》，取消了之前对公用事业控股公司的关键限制，允许各州自主决定其放松监管的程度，为放松监管打开了大门。
你可能会问，在《能源政策法案》出台之后，美国发生了什么变化？我们来看看一张美国的地图，这一是2002年的一张图。白颜色的州就是还没有开始任何放松管制举措的州。绿色和黄色的州就是那些已经开始了放松管制步伐的州，黄色和绿色有什么区别，绿色就表明这些州仍然有一个放松管制的活跃电力市场，而黄色的州又有点往后退。从图中可以看到，从1996年到2001年，美国有不少州放松了管制，但是2001年以后放松管制的步伐又停了下来，因为当时发生了加利福尼亚州电力危机。这一危机使放松管制不再能获得**上的支持，所以，很多州都同时在考虑放弃放松管制。到2001年，一共有22个州加上华盛顿哥伦比亚特区实行了放松管制。
其实，我觉得这次放松管制和加州电力危机也为我们的研究提供了一个自然实验。我这里用两个例子来说明，1992年开始的放松管制为什么反而又使金融风险增加，蒙大拿的一家电力供应公司在放松管制之后，这家公司的CEO决定把电力公司变成一个网络公司，而且将公司的名字改为“触摸美利坚”。后来网络泡沫破灭，他的公司也就破产了。还有波特兰的通用电力公司，后来被安然公司收购。他们所做的是风险非常高的能源交易业务，波特兰通用电力公司是发电的，安然是做能源交易的，两家合并之后都破产了。
我们关注的要点可以用圣地亚哥一家叫ENOVADE的天然气控股电力公司的年报来概括。ENOVA公司进行了结构改革，这使它及其附属机构有了更多的机会去非受管制行业寻找机会，但风险也会增加，他们也就想获得更高的回报。ENOVA公司后来成为桑普拉国际能源集团的一分子。
我们接下来做一个比较，大股东的情况从1992年开始是否有变化，而且要把电力公司和非公用事业公司进行比较，在大股东持股的情况下，我们也要把推行了放松监管的州和没有放松监管的州做比较，看看有什么不同。这就是我接下来要做的两部分分析。
我先做第一部分的分析，也就是比较公用事业公司和非公用事业公司在大股东持股方面的情况。大家可以看一看下图。图中给出的是圣迭戈天然气电力公司所报告的股东情况。任何一个企业如果公布了它的股东性别情况，我都希望搜集这方面的数据。我觉得这很有意思，因为就像我之前所说的那样，公用事业公司的股票被认为由很多寡妇股票和孤儿持有。圣地亚哥的电力公司在放松监管前有大量妇女持股的情况，放松监管后可能会少一些。当然，我在这里讲的只是逸闻趣事。我们还是要做更加系统的分析。
我们搜集了97家公开上市所有公用实业公司的数据，覆盖了1993年到2012年，看他们持股的情况，然后我们进行比较。我们在标普500指数的成分股中，找了65家非公用事业上市公司和65家公用事业上市公司，对他们进行比较。我们要比较的因素包括总资产、总负债、资本的开支，息税前利润（EBIT）、员工数目等等。我们对数据进行汇总，看是否符合我们之前的假说。
1993年，在标准普尔成分股中的那些公用事业公司的平均大股东持股比例是3.8%，而非公用事业公司为14.8%。所谓的做平均大股东持股比例就是对一家公司所有大股东的持股情况进行平均而得到的持股比例。10年之后的2003年，公用事业公司的大股东平均持股上升了10个百分点，而非公用事业公司为22%，再过了十年后的2013年，两类公司的平均大股东持股比例很接近：公用事业公司的大股东平均持股18%，非公用事业公司是20%。两者之间就已不存在统计学上的显著差异。
我们用另外一种方法来回顾历史。下图给出的是公用事业公司和非公用事业公司的股权分散情况。从图中可以看到，60%的公用事业公司在1993年没有大股东，而到了2012年仍然是接近零，有一点点增加，但是非常非常少。如果我们每年都对大股东持股情况进行分析，就可以得到以下面两幅图，左边的图表示各种规模的大股东，在公用事业和非公用事业之间进行比较，非公用事业公司在上面，颜色轻，下面颜色重的是公用事业公司。右图把大的金融公司剔除掉了，为什么？因为股东当中如果有一些是大的金融企业，他们其实发挥不了监督作用。
如果仅仅看大型资产管理公司以外的大股东情况，可以发现，公用事业公司大股东持股在2008年金融危机之前是在增加的，但后来就没有那么明显的增加，几乎何非公用事业公司持平了。
另外，如果我们更仔细地去观察，还会发现股东集中度的变化。比如东北电力公司大股东持股超过5%。在某个特定的年份里，可能有好几个大股东，有些大股东的股份加起来占相当大的比例，但是大多数都是今年来明年走，或者待两年就撤出，这一点很有意思，所以我们把它和非公用事业公司Hess进行比较，可以看到后一类企业中，大股东频繁进出的情况就不那么多见。
Hess家族长期作为最大的股东，对公司来说，就有监控或者监督管理层的意义，这种情况在非电力行业中比较明显，而对电力行业来说，大股东都是短期持股，他们并没有太大的激励来监督公司管理层。
总之，我们可以比较这些公司的大股东持股行为，来看监管改革的影响。当然，在我们的样本当中，公司互相之间也有并购，所以有一些公司后来就不见了。从留下来的这些电力公司和非电力公司来看，可以发现一个很大的差异。在电力公司中，大股东的持股时间不到两年，如果考虑那些非被动的投资者，两类公司之间股东持股行为的差异更大。
我们在来看一看各州的监管改革。这里，我们还是只看电力行业，但是，我们会比较那些放松管制的州和不放松管制的州的电力行业。我在前面提到，大概有22个州在1996年到2000年之间放松了管制，其他的则没有放松管制。我们据此设计了一个监管的工具变量，如果有监管的，这个变量就取值为1，如果是无监管或放松监管的，就取值为零。
我们的分析表明，在没有放松管制的州，股权集中度更低。但趋势变量也说明，随着时间流逝，即便是受管制的州，股权集中度也是增加的。
最后，我们用工具变量分析法来比较监管州和非监管州的电力公司之间的价格差异。我们以工业用户的电价为变量，同时把州**的州长属于民主d或共和d也作为一个变量。我们的分析表明，在放松监管的州，电价可能更高，如果州长是共和d人，这种趋势尤其明显。所以，我们是用这样两个变量来预测放松监管的可能性。同时也可用它来预测股权的集中度，如果放松监管的程度比较低，平均大股东的数量也会少。
最后，总结一下。首先，我们可以看到在放松监管之后，公用事业上市公司的股权趋于集中。但是，股权集中并不意味着大股东更负责任，或者说他们更有责任地去做事，反而出现了一些投机行为。其次，前面提到的《公共事业控股公司法案》在保护投资者不受金融风险伤害方面扮演了重要的角色，但是它最后被撤销了。其三，分析中还要进一步解释大股东频繁进出的现象。
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电力板块有哪些股？
A股市场中电力板块比较强大，我给大家介绍一些比较优秀的公司。
1.长江电力，年报显示公司以大型水电运营为主业,水电具有可再生、无污染、技术成熟、调峰能力强等特点,其二氧化碳“零排放”特征将为我国“碳达峰”“碳中和”战略发挥重要作用。
2.华能国际，年报显示公司拥有可控发电装机容量113,357兆瓦,权益发电装机容量98,948兆瓦,天然气、水电、风电、太阳能和生物质发电等清洁能源装机占比达到了20.60%。
3.国电电力，年报显示公司主要经营业务为电力、热力生产及销售,产业涉及火电、水电、风电、光伏发电、煤炭及化工等领域,分布在全国26个省、市、自治区。
4.粤电力，年报显示公司电源结构呈多元化发展,拥有大型燃煤发电、LNG发电、风力发电和水力发电等多种能源项目,通过电网公司向用户提供可靠、清洁的能源。
5.大唐发电，年报显示公司主要经营以火电为主的发电业务及水电、风电和其他能源发电业务。
发现好股票：华润电力
华润电力上半年风电发电量同比增长15.3%，或净增28亿度，预计规模增加贡献9%，发电小时同比提高贡献6%。光伏发电增长50.9%或3.5亿度，基数较低，体量较小，不做讨论。火电增长4.9%，好像不怎么高，但主要看利润率又负转正。
预计上半年净利润62亿元人民币，全年120亿人民币。对应周五收盘6.3pe，股息率6.4%。
风电对于长期关注电力行业的我，觉得无疑是一个金矿，自从出现风机千瓦造价低于2000元，大型化后其他成本也同步下降，即使考虑储能调峰成本依然具备竞争力。而风电运营里面，华润电力从各方面看，也无疑是最优秀的。总觉得这是一张明牌，后来各方面接触多了才明白，即使在电力行业研究员眼里，都未必算，更何况一般投资者。看过那么多质疑，多半的都是轻飘飘或者一带而过，而这些问题，两年来，我一直反复验证推演。
按照夸克的数据，华能国际和国电电力的合计数据，基本能代表全国火电整体情况，两家的上半年上网电价都处于0.45x水平，同比上涨（对，是上涨的），这个基本代表目前高煤价下火电电价，未来煤炭回归正常，火电应该回归到全国平均0.4元水平，如果未来新能源大发展，火电大量灵活性后大力参与调峰，利用小时下降，火电电价估计在0.43水平甚至更多。
基于此，当下一千瓦风机造价处于1500元水平，风电的低成本完全支持在度电0.31元仍能取得合理利润。
那么未来0.42-0.31元，这里面有9分到11分的电价差，足够风电克服自身出力不稳定，承担调峰储能的成本。
为什么再啰嗦这些，就是想告诉各位，如果风电能够成本自身缺陷的成本，那么双碳背景下，可能我们不用担心其消纳问题（短期、*部可能存在），也不用担心空间问题，平价之后，还会有强大的现金流。总之，将是仅次于水电的优质廉价清洁能源。
也顺便提醒下，市场总喜欢大和静态看起来pe便宜的平庸公司，这在银行，地产，医*，互联网，建材等诸多行业上被证明多半是坑。
【长江电力】长江电力像一个30多岁的少妇，婀娜多姿让人陶醉，当然对于很多短线客可能更觉得她是红颜祸水。
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养长电防老1
修改于昨天20:08·来自Android
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小雨发财11-1518:29 · 北京
现在不上班了？
养长电防老1 作者回复@小雨发财 ：
感受吗，就是现在的生活就是我理想中的生活。毕竟投资股票的初心就是不上班，我是觉得上班太苦了。人不能忘记初心。
养长电防老1 作者：
2016年就开始职业投资了
珈泽瑞 回复@小雨发财 ：
那从经济角度你可以退役了，你还需要考虑社会性和生活影响，如果你的圈子足够以让你生活很充实且你需要更充足的时间去享受生活那你就可以从容地做一个全职股民。
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zhangxin12311-1518:50 · 上海
长江电力最大的危险来自牛市，只要熊市在，不概就这市值，遇上牛市随着风险偏好上升，必定守不住这价
养长电防老1 作者回复@财富百谷王 ：
管他什么行业涨，就是喜欢牛市，怀念那热血沸腾的感觉。2006年那波牛市，没赚到钱，但是记忆犹新。2015年那波牛市，最精彩的是后面千股跌停的壮举。股民期盼牛市，就像球迷期盼世界杯一样，无关利益，只关乎激情。
长电武进钉子户 ：
哈哈！你以为以后的牛市如同2007.2015牛市吗？鸡犬升天？时代不同了！
财富百谷王 回复@养长电防老1：
现在除了银行股煤炭股等股票之外，几乎没有低估的股票！那么即使来牛市，也很难是全面上涨的牛市，所以我们有必要提前预判会是哪几个行业股票为主要上涨股票？其他的股票估计不会怎么上涨的。
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泓威修改于2023-11-1600:15 · 中国香港
养长电防老1 作者：
知易行难，做到知行合一太难了
Fisher-Value：
想起国投电力，突然大发感慨
最爱任盈盈 ：
自从拿了长电和华能，看啥票我都下不去手了
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一顶帐篷一辆车11-1518:29 · 辽宁
一直重仓$长江电力(SH600900)$ ，没有工作，家里也没有矿，就打算把长电做为养老股，持底仓找机会不断的降低成本，不会价格高低都不会清仓；国投电力多少建仓合适呢？我觉得华电国际的分红也挺稳呢，就是股价有点妖，波动大些；
不可能变可能 ：
开支小真的可以养老
计划交易-交易计划 回复@不可能变可能 ：
本金大也可以
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潍县县令11-1520:05 · 山东
看大哥写的包括大哥的生活状态我不得不重新审视是应该买红利类ETF还是买个股了好好思考一下。
养长电防老1 作者：
我没买过红利基金，未来也不会买。因为红利基金背后的底层资产就是各种股票，如果这个底层资产有周期股，那么等于强制我买了不喜欢的股票。当然，如果投资红利基金确实收益不错，投资思路清晰，当然也可以，毕竟投资的路不止一条。
潮汐力-与喷子共存 ：
红利基金内部会优胜劣汰，还可以的。
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大荷西11-1518:33 · 浙江
兄台悟得早且实，??
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用户940043665611-1518:29 · 湖北
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为了-dfl今天14:00 · 广东
买过6块的900，没格*很便宜就卖了。好在这些年的收益率炒股持有到现在22的900，否则哭死。
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阿坚雪今天10:24 · 四川
会不会也是幸存者偏差呢
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慢即是快-martin008今天10:05 · 广东
请问养大，我这样理解对不：2010年到2014年的下跌，是因为长电盈利增长不明显，对未来的收购预期不明朗。2014年后，长电的收购规划明确，2016年利润上了一个台阶后，利润维持200-260亿，股价也持续上涨，因为可预期的收购，现金流折现后仍有可观回报。谢谢
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我的股票趴在2000点今天09:30 · 湖北
我14年买国投的时候好像就是4-5块，还赚了点
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逆势思维乘风飞翔今天07:42 · 北京
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paradise2311-1521:21 · 安徽
m
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用户561334709411-1520:44 · 广西
长电张太多了
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隼大人11-1520:01 · 浙江
写得很好
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詹姆西11-1519:45 · 广东
太过牛逼?
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向价值投资不断努力11-1518:48 · 上海
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芝士就是热量11-1518:22 · 广东
确定性、稳定性和回报率
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随风飘扬tzj11-1518:11 · 辽宁
欣赏养大的投资观
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麻烦推荐一到两支电力股，并说下理由谢谢？
建议关注漳泽电力，该股股价较低，目前在电力股里属于还没有发力的，后市随着人们普遍关心的电价上调的预期推动，该股的股价将会走高涨上去！
qiwendianl里买哪个电力公司的股票比较好啊？谢谢！
目前电力公司主要有煤价继续上涨、用电需求下降风险。电力股暂不活跃，你可以多关注一些题材股。。
电力板块的龙头股有哪些?
至于乐山电力岷江水电是因为多晶硅项目而火起来的，与发电无关。目前电力版块因为尚未实行煤电联动，所以08年业绩不会好。电老虎的员工工资都很高，不给他们提电价是应该的，否则CPI就飞起来了。水电企业虽然不会因为煤电...