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股票里啤酒类价格最低的是哪支?

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635ML珠江啤酒（清爽）33元/箱。600M10度珠江清醇啤酒48元/箱。

珠江啤酒（002461）深度报告（2019-06-05）：深耕华南市场，持续发力产品高端化

于杰 186-1123-3880

执业证号：S0100519010004

熊航 133-1650-1817

执业证号：S0100118080028

徐洋 131-4098-6589

执业证号：S0100118110006

赵梦秋 156-0068-0717

执业证号：S0100117110078

适当性声明

报告摘要

核心逻辑一：啤酒行业产能持续优化，拐点逐步显现

（1）啤酒产量低速增长，产能优化持续推进。18年，我国啤酒产量同比+0.5%；19年前4个月，国内啤酒产量同比+0.8%。15年以来，头部企业陆续关厂以提升产能利用率。（2）头部企业销量稳中有升，弱复苏态势明显。青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒在18年和19Q1均实现销量正增长。（3）收入增长支撑消费升级，行业竞争从重量转为重质。15年以来啤酒价格稳步上升，未来价格向上仍有空间；消费者价格敏感度降低，对啤酒品质要求更高，行业价格战转向。18年及19Q1各头部企业啤酒出厂均价都有所上升，其中青岛啤酒涨幅约为5%，燕京啤酒18年吨酒收入涨幅达9%。

核心逻辑二：公司深耕华南市场，区域优势明显

公司连续十多年在华南地区市占率达到30%以上，稳坐第一。18年公司在广东市场占有率达32%，其中珠三角/佛山/东莞市场占有率分别为37%/54%/44%，较上年同期分别提升2.9%、3.8%和3.6%。

核心逻辑三：产品结构持续升级，吨酒价格稳步提升

公司持续改善产品结构，中高端产品占比提升。18年公司中高端啤酒营收占比约85%。19年公司销售考核将以纯生为主，纯生的销量增速在10%左右。未来公司“3+N”产品架构将更加稳固。价格方面，公司吨酒价格逐年上升，18年达到3117元，同比+4.2%，吨酒收入/吨酒毛利分别同比+4.2%/+6.93%。预计19年价格将延续上升趋势。

核心逻辑四：多途径提高公司内生增长质量

（1）再融资聚焦营销建设及产能扩张；（2）公司研发能力突出，18年研发投入达1.43亿元，占营收比3.72%，远高于行业平均水平；（3）公司着眼啤酒文化产业，老厂区或将焕发新活力，18年公司完成南沙参观走廊、联动珠江-英博国际啤酒博物馆、珠江•琶醍啤酒文化创意艺术区和南沙生产基地项目建设，有效实现啤酒文化产业收入。

盈利预测与投资建议

预计19-21年公司实现营业收入43/46/50亿元，同比+7%/+8%/+9%；归母净利润为4.0/4.4/4.8亿元，同比+9%/+10%/+9%，对应EPS为0.18/0.20/0.22元，目前股价对应PE为33/30/28倍。公司估值水平低于啤酒行业平均59倍估值；产品结构仍有改善空间，成长性良好；PE-band图中现价接近估值带下限，综上，维持“推荐”评级。

风险提示

产品高端化受阻，毛利率明显下滑，财务状况恶化，食品安全问题等。

详见报告: 深耕华南市场，持续发力产品高端化——珠江啤酒（002461）深度报告（2019-06-05）

报告正文

公司介绍：专注主业精研产品，股权结构稳定

（一）专注啤酒主业，业绩持续向上

珠江啤酒主营业务是啤酒酿造业，此外啤酒配套和相关产业是主业的重要补充。2018年年报显示，啤酒生产与销售业务占整体营收比重达到95.68%；租赁餐饮服务、酵母饲料销售、包装材料等业务占比较少。总体上，公司专注于啤酒主业，绝大部分营收来自于主业经营，其他业务布*均围绕主业展开。

2014~2017年，公司营收规模不断扩大，营收增速较为平稳；公司归母净利润逐年提高，净利润增速远高于营收增速。2018年，公司完成啤酒销量123.96万吨，同比+2.45%；实现营业收入40.39亿元，同比+7.33%，首次突破40亿元；利润总额4.65亿元，同比+81.03%；归母净利润3.66亿元，同比+97.68%；创历史新高。

（二）品牌建设：3+N产品组合持续发力

珠江啤酒是国内知名啤酒品牌，单一品牌销量名列国内啤酒企业前茅，享有较高的品牌美誉度，曾率先采用低温膜过滤技术和无菌包装技术生产瓶装纯生啤酒，技术实力较为领先。珠江啤酒的主要产品分为三个系列：纯生系列、珠江系列和雪堡系列，并形成“3+N”的产品组合。

纯生系列运用了先进的低温无菌膜过滤基数，在保持新鲜纯正口感的同时兼具浓郁酒香；珠江系列研发出老珠江、珠江0度等不同口味的品种；雪堡啤酒源自欧洲城堡自酿工艺技术，是经典的欧洲高端啤酒。公司以珠江纯生为利润增长点，以珠江0度为规模拓展点，以雪堡、精酿、原浆等高端特色差异化产品为效益突破点，销售量不断增长，产品盈利能力持续提升。

（三）公司治理：股权结构清晰，百威不干预具体经营

公司目前股权结构清晰，主要控股股东为广州珠江啤酒集团有限公司、InterbrewInvestmentInternationalHoldingLimited（英特布鲁投资国际控股有限公司）和广州国资发展控股有限公司，三者分别持股31.98%、29.99%和23.74%，其中广州国资发展控股有限公司又占有广州珠江啤酒集团有限公司的100%股权，同时广州国资发展控股有限公司是由广州国资委100%出资建立的，故广州珠江啤酒股份有限公司主要由广州国资委控股。

百威英博是InterbrewInvestmentInternationalHoldingLimited的间接控股股东，间接持有珠江啤酒股份。1984年，百威英博为筹建中的珠江啤酒进行技术交换和合作生产，双方开始有生产商的接触；2002年，英特布鲁啤酒集团投入1.6亿元持有珠江啤酒股份公司24%的股份。其后通过多次注资和增持方式在珠江啤酒持股比例达到29.99%，并延续至今。由于持有较多股份，珠江啤酒董事会中有两位来自百威英博的董事，不过现阶段百威英博对公司重大决策意见与其他控股股东较为一致，其同业身份也未对公司重大决策形成负面影响。总体上，珠江啤酒仍然由广州国资主导，外资股东对具体经营干预较少。

二

行业趋势：产能持续优化，拐点逐步显现

（一）啤酒产量低速增长，产能优化持续推进

2018年，我国啤酒产量为3812万千升，较2017年的4401万千升在绝对数值上有所下降，但是考虑到统计口径的变动，实际同比增速为+0.5%。2019年前4个月，国内啤酒产量为1129万千升，同比+0.8%，仍然保持弱增长状态。总体看，居民对啤酒的消费较为稳定，预计未来随着行业产能优化的持续推进，啤酒产量仍将维持低速增长的状态。

与产量上升同步推进的还有行业内的产能优化。目前行业内主要头部公司着力于产能优化，具体措施包括产品升级，逐步淘汰低端产品，优化高端产品，针对消费者需求改善产业结构等。产能方面，2015年以来，头部企业陆续关厂以提升产能利用率。2015年重庆啤酒率先关厂优化产能；2016年百威英博关闭了两家工厂；2018年华润啤酒加大关厂动作；据年报披露信息，青岛啤酒已于2018年启动关厂，当年关闭了2家工厂，预计2019关厂将持续；珠江啤酒也考虑在未来较长一段时间内关掉广东省内的冗余的灌装线。产能优化将直接提升公司经营效率，优化供应链，节约成本，提升长期利润水平。

（二）头部企业销量稳中有升，弱复苏态势明显

2018年啤酒行业销量实现弱复苏。根据国家统计*统计，2018年啤酒产量为3812万千万升，同比增长0.5%，表明行业已经跨过缩量期，产销逐渐趋稳。青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒在2018年和2019Q1均实现销量正增长，其中重庆啤酒涨幅较大。再加近年来极端天气较为频繁，全国夏季气温普遍较高，极端高温经常出现，未来啤酒旺季的消费量有望获得较好支撑。

（三）收入增长支撑消费升级，行业竞争从重量转为重质

目前我国人均啤酒消费量达36.2L/年，与消费习惯相近的日本（43.8L/年）和韩国（37.2L/年）差异已经不大，从量的角度而言提升空间相对有限，但就啤酒单价而言，随着消费升级，仍有较大提升空间。从数据看，2015年以来啤酒价格稳步上升，未来随着啤酒产品结构的进一步调整，价格向上仍有空间。

随着中国经济的持续高速增长，居民可支配收入水平在不断提高，从2013年的18310元迅速提升至2018年的28228元。可支配收入的增加直接导致消费者对价格的敏感程度降低，对啤酒产品的品质要求越来越高，行业的市场竞争已经从价格战有所转向。企业更加注重产品品质的提升，力求打造符合消费者需求的产品，逐渐减少促销力度。

消费升级带来了行业竞争格*的变化，给减少促销力度、降低费用提供了一定的可行性。2018年及2019Q1各头部企业啤酒出厂均价都有所上升，其中青岛啤酒涨幅约为5%，燕京啤酒2018年吨酒收入涨幅高达9%。另外在2018年初，各企业也纷纷进行了价格调整，考虑到提价滞后效应，预计未来短期内上市公司业绩仍将受益于提价。

（四）2018年啤酒行业上市公司营收明显提高

2018年A股市场中啤酒板块实现收入468亿元，同比+1.90%，自14年以来首次实现正增长；实现归母净利润19.11亿元，较2017年有小幅回落。2018年及2019Q1头部啤酒公司收入稳健增长，利润快速释放，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒均实现收入和净利润的双重增长，尤其是净利润增速较快。整体来看，啤酒行业量价齐升税费缩减，行业龙头继续推动产能收缩以及产品结构升级。

三

公司深耕华南市场，区域优势明显

一直以来，广东省都是啤酒产销大省。2018年广东省啤酒产量为387.3万千升，位居全国第二。珠江啤酒发源于广东，在广东市场的客户黏性较大，连续十多年市占率达到30%以上，稳坐市场第一。2018年公司在广东市场占有率达32%，其中珠三角/佛山/东莞市场占有率分别为37%/54%/44%，较上年同期分别提升2.9%、3.8%和3.6%。

公司在华南地区有着绝对的地域优势，其产能分布也紧跟主要销售市场。目前，公司啤酒产能约为220万千升，其中广东省内产能为170万千升，占比77%，省内的优势产区主要是广州南沙厂区，产能高达130万千升。相比省内，其省外产能共计50万千升，总量较弱。此外，省外产能还存在产能利用率不高的问题，例如广西省产能20万千升，实际产量9万千升，产能转化率仅为40%。2018年公司在华南地区的销售收入为38.37亿元，占总销售收入的95%。在过去的4年内，珠江啤酒在华南地区的销售收入占比均维持在95%左右，预计未来这一趋势将持续保持。

四

产品结构持续升级，吨酒均价稳步提升

（一）中高端产品占比提升，产品结构升级

近来年，公司产品主要销售地的广东省居民人均可支配收入不断提升，从2013年的23420元上涨到2018年的33003元，民众的消费水平也在不断升级，对于啤酒的产品质量要求越来越高，促使了各啤酒企业进行产品结构升级。

在此背景下，珠江啤酒顺应观念升级大趋势，努力改善产品结构，中高端占比持续提升。总体看，公司中高端啤酒营收占比约85%，高端以白啤、原浆和纯生为主，其中纯生占比约34%；低端啤酒是以小麦啤酒、老珠江啤酒为主，销量占比约为15%。2018年公司销售啤酒124万吨，同比+2.5%，其中珠江纯生/珠江0度销量分别为43/60万吨，同比+6.7%/+1.1%，易拉罐销量34.9万吨，同比+8%。

2019年珠江啤酒销售考核将以纯生为主，预计纯生的销量增速在10%左右，占比提升0.95百分点。公司将以珠江纯生为利润增长点，以珠江0度为规模拓展点，以雪堡、精酿、原浆等高端特色差异化产品为效益突破点，不断改善产品结构，注重产品价格带之间的提升。

（二）吨酒出厂均价逐年提升

随着啤酒行业的产品升级，价格战趋缓，买赠促销减弱。2018年珠江啤酒减少了1000万开盖有奖的投放，减少了货折，提升了毛利率。结合其产品结构的优化升级以及产品的研发创新，珠江啤酒产品盈利能力持续提升，吨酒价格逐年上升，2018年达到3117元，同比上涨4.2%，吨酒收入/吨酒毛利分别同比+4.2%/+6.93%。预计2019年仍将会延续上升趋势。

五

多途径提高公司内生增长质量

（一）再融资聚焦营销建设及产能扩张

珠江啤酒于2017年3月9日非公开发行人民币普通股（A股）4.27亿股，每股发行价格人民币10.11元，募集资金总额为人民币43.12亿元，实际募集资金净额为人民币42.96元，用于投资营销网络建设、销售渠道建设、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造等六个项目。这些项目聚焦于营销及品牌推广、产能扩大及生产线建设，说明珠江啤酒意图立足自身，提高产能，打造品牌，以期长远发展。从投资进度看，目前南沙工厂的投资基本完成，为琶洲工厂改建为啤酒文化创意园区打下基础；东莞、湛江工厂将陆续投入建设，有利于产能的持续优化。截至2018年底已投资8.32亿元，所有项目预计2020年底能够投入完成建设，从投入资金进度看，预计至项目投资结束仍将有部分结余，对公司财务状况有正面作用。

（二）研发能力较为突出

一直以来，公司对研发较为重视，因此研发投入占比较大。2018年，公司研发投入达1.43亿元，占营业收入的3.72%，远高于行业平均水平。2018年公司着力推进基础研究，新增项目50项，在研项目132项，取得专利授权26件，加快孵化育成科研平台，新增省市级研发平台3个。通过多年研发，珠江啤酒形成自主核心技术，拥有有效知识产权225件，其中授权专利119件，南沙珠啤也通过知识产权管理体系认证。不断创新为企业产品注入新的活力，未来产品创新将保证公司整体竞争力。

（三）着眼啤酒文化产业，老厂区或将焕发新活力

2013年，由于广州城市发展规划，珠江啤酒广州琶洲总部陆续搬迁至广州南沙基地，并获得23亿**补偿。原有的老厂区已不再适合大规模生产，在此背景下，珠江啤酒将着眼点转移到发展啤酒文化产业上来，展示企业形象，加强公司品牌和产品的推广，增强用户粘性。

截至2018年，珠江啤酒完成南沙参观走廊、联动珠江-英博国际啤酒博物馆、珠江•琶醍啤酒文化创意艺术区和南沙生产基地项目建设，传播企业文化，打造广州文商旅精品，实现啤酒文化产业营业收入、利润总额分别同比增长22.12%、6%。文商公司深化文化创意类商业定位，新增招商面积4698平方米，新增文化创意工作室、特色餐饮等12家，目前入户商家达56家，实现营业收入7433万元、利润总额3305万元，分别同比增长17.61%、6.57%。文化建设能提高公司的品牌效应，并能有效提高产品的市场接受度、认可度和美誉度，为品牌注入新活力。

六

财务分析与收入拆解

（一）财务分析：经营总体平稳，财务费用率助推利润表现

营收端，2018年公司营收规模突破40亿元大关，2014~2018年公司平均营收增速4%，总体平稳。利润端，受增发资金利息收入的正面影响，公司2018年归母净利润3.66亿元，较2017年同期+98%。即便去除增发资金利息收入影响，公司2018年净利润相比2016年末仍然有约45%左右的增速（2017年也受到利息收入影响），因此公司内生增长动力仍然较为乐观。

毛利率方面，公司销售毛利率在40%左右波动，相对稳定。随着高端化的持续推进，公司2018年毛利率同比+1.4个百分点。2019Q1受淡季影响，毛利率略有下滑。费用率方面，公司2018年费用率为22.75%，较2017年下降1.55个百分点。受市场拓展力度加大影响，销售费用率同比+0.02个百分点，管理费用率控制较好，同比-0.17个百分点，财务费用率同比-1.39个百分点。总体看，公司经营较为稳健，费用率控制较好。

（二）收入拆解：纯生占比仍将提高，高端产品缓慢放量

在收入拆解上，我们预计未来毛利率更高的纯生啤酒将取代零度啤酒的主导地位。纯生的收入比重将超过零度。此外，雪堡等高端产品的增速将与收入增速基本保持一致，而其他低端产品及部分省外产品增速将维持低位并逐步萎缩。此外，随着啤酒文化创意园区项目完成，相关租金和经营性收入也将在整体收入中占据一定比重。

七

盈利预测与风险提示

（一）盈利预测与估值分析

（二）风险提示

产品高端化受阻，毛利率明显下滑，财务状况恶化，食品安全问题等。

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