历年港币汇率一览表
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港币汇**民币的汇率是多少？
货币兑换： 1港元=0.8237人民币元，1人民币元=1.2141港元。 数据仅供参考，交易时以银行柜台成交价为准更新时间:2015-11-2119:55
对港元联系汇率制度的再次思考
文｜陈宁迪
“联系汇率的争议点就在于为了维系港元兑美元的汇率，当中付出的代价是否在任何时候，不管香港面对的环境如何改变，依然值得。”
-- 香港金管*前总裁任志刚
上周四，香港金管*总裁余伟文针对“香港银行体系结余跌破500亿港元”再次出声来维护香港联系汇率体系。主要可以归纳为两个观点：
1.银行体系结余只占银行资产的小部分，银行所持有的外汇基金票据和债券总额超过1.1万亿港元，可随时补充港元流动性；
2.联系汇率制度的目的是“保持港元汇价稳定”，而非针对港元利率。
对于第一个观点，尽管市场上有很多类似KyleBass那样无知的投资者或者所谓专家仍旧停留在香港银行间结余就是联系汇率护盘储备的说法，大家可以从我去年7月撰写的《捍卫港元》的文章里真正了解到港元联系汇率的护城河，在此不再赘述。而第二个观点则是我想进一步挖掘，并与大家深入探讨的话题：港元联系汇率制度是否有改善或者调整的空间？
图1:1998年以来香港银行体系结余，数据来源：香港金管*
由于这个话题专业性较高，我希望读者能够参考之前撰写的三篇关于香港联系汇率的文章（《捍卫港元》《根据近期HIBOR走势的几点启示》《再谈Hibor走势及市场流动性》），另外还有两篇关于索罗斯攻击英镑和新币未来走势所涉及的货币三元悖论的文章（《谁击垮了英格兰银行？》《新加坡可以继续在亚洲一枝独秀吗？》）。
这里我尝试用简洁概要的论述方法，希望大家不被专业用语迷惑，并给政策制定者及投资者带来一些新的思路。
01
港元联系汇率制度的合理性
回顾香港货币历史，在上世纪70年代以前，港元与英镑实施货币*制度，港币属于英镑货币区。上世纪70年代英镑极度动荡，影响了香港物价和经济。1972年7月至1974年11月，港元短暂的与美元挂钩，后因布雷顿森林体系瓦解而转为浮动汇率制度。香港的联系汇率制度产生于1983年的港元危机中，港元再度与美元挂钩，汇率定为7.8港元兑1美元。联系汇率在香港已经运行了40年，期间也多次面临考验，而金管*也多次采取措施巩固联系汇率制度。其中主要的两个里程碑就是1998年和2005年推出的措施。2005年开始建立了港元汇率的兑换区间为7.75-7.85直至今日。
根据国际经济学“不可能三角”（即货币的三元悖论）的原理，一个经济体不可能同时实现汇率稳定、资本自由流动和独立货币政策。香港作为小型的开放型经济体，稳定的汇率安排是其最优选择。而将稳定汇率作为目标，意味着要放弃独立的货币政策，不可能控制货币供应量或者利率，这也就是我在一开始引用金管*总裁余伟文的第二个观点，与港元联系汇率创办及执行宗旨相符。
从历史上来看，香港经历了从盯住英镑到短暂盯住美元，再到浮动汇率制度，并在浮动汇率时期遭受了通胀压力和经济波动后，在80年代初重新确立其与美元的联系汇率制度。而就是因为香港选择了汇率稳定以及资本的自由流动，从而保证了香港在80年代签署“中英联合声明”后不仅成为了中国改革开放对外的世界窗口，而且逐步成为了亚洲的国际金融中心。而在经历1997-1998年亚洲金融风暴期间全球资金对香港联系汇率制度冲击的洗礼后，联系汇率制度的两次改革使其汇率机制更具弹性及抗压性，并在2008年全球金融风暴中使香港金融体系屹立不倒起到了关键性的作用。
但历史不是一成不变的，正如冉冉升起的中国经济。自2001年中国加入WTO后，尤其在2004年之后的这20年，中国GDP总值从占美国的16%到目前占美国的70%，已然成为全世界第二大经济体。香港也从作为中国向外发展的桥梁逐步转变为以中国经济为主体的亚洲金融中心。那过去四十年间所沿用的港元联系汇率制度是否到了该调整的时机呢？港币还需要和美元“挂钩”吗？
02
港元联系汇率制度的*限性
曾任香港金管*总裁的任志刚曾表示：“联系汇率的争议点就在于为了维系港元兑美元的汇率，当中付出的代价是否在任何时候，不管香港面对的环境如何改变，依然值得。”这个代价，实际上就是香港为了维持联系汇率制度必须面对的种种限制。
我将联系汇率制度的*限性主要归纳为两个层面：1.对实体经济中输入性通胀的调节非常被动；2.货币政策与实际经济周期不符所造成的不利*面。
2.1.调节实体经济的输入性通胀非常被动
香港作为小型高度外向型经济体，对外贸易是本地生产总值的三倍。香港本身自然资源匮乏，几乎所有的消费品都靠进口输入，因此香港的物价水平极受汇率的影响。盯住美元这一单一货币的联系汇率制度意味着香港既不能通过调节利率来控制通胀，也无法管控本土物价。
从过去40年的历史周期来看，香港的通胀史可以分为五个阶段。
第一阶段，在香港相对国内商品购买力强盛期间（1980-1996），整体内地进口商品物价对香港整体经济影响较小，本土通胀水平主要受美国及国际影响。
第二阶段，在港元和人民币汇率稳定时（1997-2005），则基本和中国通胀率走势相一致，但由于港元强购买力的持续使其始终低于国内通胀。
第三阶段，2005年7月人民币汇改后至2010年9月（2005-2010），人民币兑美元从8.28逐步调整到6.8，并由于全球金融风暴，2008-2010年汇率基本维持在6.8，香港通胀率基本在追赶国内通胀率并最终趋向吻合。
第四阶段（2011-2016），由于美联储维持低利率，中国经济高速发展，人民币升值最高至6等因素，香港一直处于高通胀，远远高于国内及美国等发达国家。
第五阶段（2017-至今），随着美元逐渐走强，全球疫情导致美国进入高通胀和中国低通胀的连环影响，香港通胀率受多边影响而在整体追随国内通胀率的基础上波幅放大。
图2:1997年以来美国、中国以及香港三地通胀率以及美元人民币汇率，数据来源：Bloomberg
从香港本地消费品进口结构来看，主要来源是来自中国内地。以食品类来说，内地是香港活牛、活羊、活猪、活家禽的唯一供应方。整体来看，香港本地的猪肉和鸡肉有超过7成从内地进口，淡水鱼类和海鱼类分别有97%及45%由内地进口，新鲜蔬菜、水果、鸡蛋从内地的进口比例分别为92%、67%与21%。
图3：香港十大贸易伙伴的贸易占比，数据来源：香港统计*
更多香港本土的通胀率更受中国经济的影响，由于香港无法自动调节利率，而美国经济周期通胀时期随着中国经济增长以及对香港影响的越来越深入，与香港实体经济也逐步脱离。所以追随美元利率的调整已经起不到调节香港本土实体经济通胀的作用了。
从1997年至2005年7月21日人民币汇改前，人民币兑美元一直稳定在8.28左右，也意味着对港元的稳定性。但是汇改之后，人民币兑美元从2005年到2013年大幅上涨至最高点6.04，而从2013年至今又反复在6.2-7.1区间震荡。基于香港联系汇率制度，港元与人民币汇率的波幅不是取决于香港本土和国内经济的关联性，而是取决于美国和中国的国际贸易往来和汇率政策，从而导致香港在对国内输入性通胀时的货币调节作用失调。
图4:1997年以来美元兑人民币汇率以及港币兑人民币汇率，数据来源：Bloomberg
值得大家注意的是2012年至2016年间，香港通货膨胀率远高于中国和美国的通货膨胀率，其原因主要就是香港大部分商品从中国内地进口，而这段时间美元走弱、人民币走强，港币的购买力被削弱，在国内已经发生通胀的情况下，香港的通货膨胀会因为港元兑人民币贬值而加剧，实际上出现了双重输入性通胀。在此极端情况出现时，造成了贫富差距的加剧以及一系列社会的不稳定因素。而由于与美元挂钩的联系汇率所导致香港**没有很好的短期财政或金融工具来适当做出调节。
2.2.货币政策与实际经济周期相背离的不利情况
在联系汇率制度下，香港无法灵活运用汇率变化作为经济调节机制，如果香港面临竞争对手的货币大幅贬值或出口市场经济衰退等情况时，被动跟随美元的汇率会导致香港的出口产品面临竞争力下降的*面。此外，香港被动跟随美国的货币政策，但由于香港与美国的经济周期可能不一致，极有可能出现香港需要跟随美国加息/减息，而利率并不符合当前香港宏观经济形势的*面，最终对香港经济和金融体系造成极其不利的*面。这在历史上也多次发生：
1）1997年香港金融危机以后，中国内地、香港、美国三地通胀走势相同，但幅度不一。香港通胀下降幅度最大，从6%一年内陷入通缩，并在1999年最低跌至-6%。三地通货膨胀变化的原因不尽相同，但总体看，美国的通胀率运行较为平稳，基本稳定在2%-4%这个区间，而香港和中国内地均不同程度的陷入通缩，但内地快速恢复，而香港在通缩的区间挣扎了较长的时间，到2005年通胀率才重回正值。
香港经济迟迟不能复苏，联系汇率或许是重要因素之一。如果港元不是盯住美元，那么在经济低迷、失业率高升、物价下跌的情况下，港元可以贬值，带动出口，抑制进口，改善对内失衡。但由于1997年-2003年间美元一直处于升值趋势，导致港元跟随美元被动升值，这和香港的实际经济周期不符。
图5:1997年以来美元指数及联邦基金有效利率，数据来源：Bloomberg
2）2008年金融危机以后，香港跟随美国采用了极为宽松的货币政策（2009-2015贴现窗基本利率长期维持在0.5%），香港通胀快速攀升，实际利率走负，大量资金涌入了房地产，引发了资产价格泡沫。香港的房价指数在短短6年的时间内翻了一倍。这期间，高通胀也同时加剧了香港的社会矛盾。
3）2018年，香港实际增速下行已经非常明显，但是其货币政策依然跟随美国加息，实际利率偏高进一步增加了经济下行压力。与此同时，食品和住屋通胀压力带动CPI同比增速走高。低增长、高通胀下香港社会冲突加剧。
4）美联储此轮加息以来，香港银行贷款利率不断攀升，对香港经济产生明显的负面冲击。以占香港GDP比重达20%的房地产为例，香港私人住宅售价指数自从去年2月以来已经连续15个月同比负增。与此同时，出口贸易也呈现出较大的下行压力。如果美国维持目前的高息环境，对香港最大的影响就是资金的进一步撤离，流动性的紧缺和资金的高成本对香港各行各业的打击也是巨大的，楼价、股市及资本市场所构成的虚拟经济也会继续下跌，进一步让香港陷入通缩的洼地。
5）如果按照年底前预期美联储进入降息轨道，而同时中国经济从复苏转到加速发展的轨道，美元走弱、人民币走强、中国通胀抬头，香港的联系汇率制度会让经济再次面临2012-2016年双重通胀的囧境。
03
新加坡联系汇率制度的一些启发
去年10月，我曾撰写过一篇名为《新加坡可以继续在亚洲一枝独秀吗？》的文章，其中简述了新加坡的货币政策是以管理新元汇率为核心，通过新元的名义有效汇率（NominalEffectiveExchangeRate，NEER）的调整，影响新加坡国内中期进口货物价格的稳定，尽量把通货膨胀率保持在2%以下，以促进经济的良好增长。新加坡在短短几十年间发展成一个经济繁荣、货币坚挺、低通胀、低失业率、人民丰衣足食的发达国家，成功的其中一个主要因素就是行之有效的货币政策，尤其是盯住一篮子外国货币的管理浮动的联系汇率机制。香港和新加坡作为亚洲两大金融中心，在经济基本面、产业结构、发展定位、包括政策选择上都有一定的共性，而其联系汇率制度却与香港有所不同，这里可以给我们带来一些启发。
新加坡在1965年脱离马来西亚成为独立经济体，初期使用马来亚元；1967年新加坡元取代停止发行的马来亚元，仍盯住英镑；1972年6月英镑自由浮动后，新元改为盯住美元；1973年美元开始大幅贬值，新加坡被迫放弃固定汇率制，转向自由浮动；其后几年新加坡遭受外来通胀压力和经济波动，直到1981年决定终止自由浮动制，重新采用有管理的浮动联系汇率制。
图7:新加坡管理浮动汇率制度，资料来源：东网
从历史上来看，新加坡和香港所经历的货币政策演变到最终确定联系汇率制度的轨迹是非常相似的，但是正如李光耀在其自传中所强调的一样，新加坡的货币政策首先要通过货币的自由流动来保证吸引外资进入新加坡，而因为新加坡国土资源的限制以及资源的极度对外依赖度，又要同时保证汇率的稳定来保证物价的稳定，所以在货币的三元悖论中放弃了本国独立的货币政策，这与香港近二十年与中国内地经济的紧密联系以及其联系汇率制度对物价的影响是完全不一样的。
香港和新加坡均采用放弃独立货币政策的联系汇率制度。香港属于货币*制度，单一盯住美元以7.75至7.85港元兑1美元的汇率与美元挂勾，而新加坡则盯住一篮子货币且不公开不透明，并且采用的是“有管理的浮动”的汇率制度，其主要特点有：
新加坡金管*是通过其主要的贸易伙伴和竞争者的一篮子货币来决定新加坡元(新元)的汇率。根据新加坡对不同特定国家的贸易依赖程度，篮子中的货币会被赋予不同程度的重要性和权重。考虑到新加坡的贸易模式与趋势的变化,这一篮子货币的组合将定期地被检讨并修改。金管*没有向外界公布一篮子货币的具体构成，但有分析表明，新元受美元变动影响最大。
金管*对新元汇率的管理是把它定在可操控的浮动范围内。金管*会允许贸易权重的新元汇率在一个不被公开的范围（称为政策带）内波动，而不是把它锁定在一个固定的价位上。为应付外汇市场上的短期波动,这种做法提供了灵活性。如果汇率的波动超出了这个政策区间，金管*将进场干预，通过对外汇的买卖将汇率带回到范围内。
所以，不难看出，尽管香港和新加坡都采用联系汇率制度，但新加坡货币政策的出发点是要影响新加坡国内中期进口货物价格的稳定，并尽量把通货膨胀率保持在2%以下，从而产生盯住一篮子外国货币的独特的管理浮动汇率机制。
04
总结
总体来说，由于香港汇率盯住单一美元，其货币政策被动跟随美国，外部经济周期的变化对香港整体经济的影响会加剧，使得香港经济相对更为脆弱。关于目前香港银行间结余的进一步减少，香港金管*总裁余伟文强调联系汇率制度政策目标是“保持港元汇价稳定”，而非针对港元利率。这放在总体香港联系汇率的框架内是完全正确的，但是港元汇价的稳定本身是否保证了物价的稳定，保证了经济的有效运作却是一个没人继续追问的问题。
在权威专家回复银行间结余的减少将导致Hibor上扬，并同时减少美元与港元的套利空间，从而减少港元弱方兑换的压力，或者进一步说明当外资撤出香港，银行间结余枯竭而导致流动性危机时金管*能将1.1万亿港元的外汇基金票据和债券通过停止展期或者接受抵押的方式来重新释放流动性，来维护联系汇率制度以稳定港元汇价，是否有权威专家进一步思考当美联储未来停止加息甚至开始进入减息通道时，全球经济对香港联系汇率制度下的香港经济的挑战？
我本人认为美国在几轮激进的加息后，极有可能在今年开始重新减息，重回货币宽松政策。届时，美元指数下降，人民币汇率上扬，人民币商品价格也会变相上升，叠加内地经济复苏后的通货膨胀，香港会再次面临2012-2016年那样的双重输入性通胀。而宽松的货币政策下，香港房价会走重新高，租金也会上扬，也会加剧香港的通胀，届时社会的不稳定因素可能又将重启。
在目前中美经济发展逐渐分化，香港几乎所有主要产业也越来越依赖内地，中国已不是20年前的中国，而香港更不是20年前的香港。或许现在是时候重新考察单一盯住美元的汇率制度仍旧符合香港宏观经济政策的具体需要。在此，我本人给出一些大胆的建议或者是臆想：
开始由官方及民间智囊团讨论咨询在现有安全的联系汇率体系下改善联系汇率制度的可行性，正本清源，而不是让境外媒体或者某些利益集团通过各种渠道传播不专业且投机性的观点来从中牟利，甚至操控惑众来造成对金融体系稳定的不良影响；
认真参考新加坡的浮动联系汇率NEER制度，通过选择盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制，来控制香港本土的通胀及物价；
考虑到香港与内地经济的紧密联系，以及香港未来可以作为推动人民币国际化的重要离岸人民币枢纽的战略地位，香港或许可以在未来一篮子货币中，采取大部分权重盯住美元和剩余部分权重盯住人民币及其他主要贸易伙伴货币的汇率制度；
在香港即将推出的投资移民计划（CIES）中，可以考虑让投资者将部分投资转成离岸人民币资产，而不是美元资产，并保证该笔投资款长期为香港经济繁荣稳定、未来联系汇率的改变以及人民币国际化做好铺垫。
“市场有很多inefficiency存在，经济学家正确的观点并没有及时渗透到市场定价，一方面是太多的杂音充斥着市场，大多数观点都是后知后觉，另一方面拥有定价权的决策者越来越企业化，而决策者本身的机制也越来越臃肿和效率低下，从而导致最终到市场定价的正确传导出现严重滞后。”
-- 怀斯曼·陈
“过去我们认为，批判别人叫批判性思维。其实不对，这是浅层次的批判性思维。真正的批判性思维的对象是我们自己。很多人每天在不断地思考问题，但其实是在不断地整理自己的偏见。我们要不断反省自己，而批判性思维的最高阶段就是反省的外显化。”
-- 怀斯曼·陈
(作者系德林控股1709.HK联合创始人/董事***/首席执行官）
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