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浅析股权回购型对赌的效力及固定收益回报调整——兼评《北京金融法院2022年度十大典型案例》案例二丨德恒研究
2023年3月23日，北京金融法院发布《北京金融法院2022年度十大典型案例》，其中案例二君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案引人注目。本文针对案件所涉及的股权回购型对赌的效力及回报调整等相关法律问题进行浅析。
一、案情简介
2017年11月22日，君康人寿保险股份有限公司（投资方）（以下简称“君康公司”）与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司（以下简称“远洋公司”）签署了《股权转让协议》和《补充协议》，就远洋公司实控人励某某转让其持有的公司部分股权进行了约定。
《股权转让协议》约定，励某某向君康公司转让其持有的远洋公司4.7556%股权，君康公司支付股权转让款2.139亿元。《补充协议》约定，若远洋公司未能完成A股上市，则君康公司有权要求实控人进行股权回购。
关于回购价格和股权回购违约金，约定为2.139亿元的股权转让款加上每年12%的收益率，减去投资方从公司获得的历年累计分红、股息。
关于违约金，约定为实控人未按期回购，则每逾期一日支付的违约金为应支付而未支付的万分之五。
关于年度现金补偿和违约金，补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实现净利润数）一截至当期期末累计承诺净利润数×股权转让款－已补偿金额。逾期支付的，每逾期一日，实控人应按应付未付金额的0.5%的标准向投资方支付违约金。
关于知情权，违反《补充协议》约定的知情权条款，公司、实控人应分别向投资方支付违约金，每日应支付的违约金金额为股权转让款的万分之五。公司、实控人对于上述违约责任承担连带责任。
关于违约和终止约定责任，约定为公司和/或实控人发生违约行为，公司和/或实控人应分别向投资方支付违约金，每日应支付的违约金金额为股权转让款的万分之五。同时，公司和/或实控人应分别赔偿因其违约而给投资方造成的损失以及投资方为追偿损失而支付的合理费用。公司、实控人对于上述违约责任互相承担连带责任。
远洋公司未能在协议约定时间内完成A股上市，且2019、2020年度实现利润未达到承诺利润。
君康公司将励某某、远洋公司起诉至北京金融法院，请求判令励某某支付股权回购本金，年12%的收益率标准计算的回购溢价，2018、2019、2020年度现金补偿，日万分之五的标准计算的股权回购违约金，日万分之五标准计算的现金补偿违约金，以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金，律师费；另请求判令远洋公司支付以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金，并判令远洋公司与励某某就保障财务知情权义务的违约金和律师费承担连带责任。
二、法律分析
股权回购型对赌，是指投资方与融资方在进行股权投资交易并达成股权融资协议时，为了能够解决交易双方对所投资的目标公司未来发展的不确定性以及信息不对称等问题，而在股权融资协议当中所设计的当目标公司出现协议中所约定的情形时，投资方有权要求相关主体以一定的对价将投资方所持有的股权进行回购的相关条款。本案《补充协议》约定，若远洋公司未能完成A股上市，则君康公司有权要求实控人进行股权回购，所以本案为股权回购型对赌。
对于股权回购条款是否有效这一关键性问题，在司法实践中产生了长时间的激烈争论，甚至发生仲裁机构与人民法院裁判的对立和法院判决自身相互冲突的情况。
早期的司法实践对此基本持反对态度，其理由主要为此类条款使股东获得了相对固定的收益，性质上为“明股实债”，违反了“风险共担”原则。
2012年被誉为“中国对赌第一案”的“海富案”【（2012）民提字第11号】扭转了上述观点，初审法院和二审法院以补偿约定违反法定分配规定和风险共担原则等理由否定了对赌合同的效力，包括与股东对赌和与目标公司对赌。最高人民法院再审改判，提出了“和目标公司股东对赌有效、和目标公司对赌无效”的裁判原则1，这一原则在此后一段时间成为人民法院主流的裁判观点。至此，与目标公司股东对赌有效不再存有争议，关于对赌协议的效力之争集中于与目标公司的对赌。
此后，“瀚霖案”【（2016）民再第128号】在坚持“与目标公司股东对赌有效”的基础上，肯定了目标公司对股东所签对赌协议向投资人提供担保的效力2，此判决虽未正面认定与目标公司对赌的效力，但在某种程度上突破了“海富案”确立的原则，使目标公司事实上承担了对赌协议项下的义务。
2019年的“华工案”【（2019）苏民再62号】则在此基础上更进一步，判决“与目标公司对赌有效，但应当结合目标公司实际情况确定是否支持履行”3，成为人民法院作出的第一个完全肯定对赌协议效力、并将其转化为对赌协议履行的司法判决。
“华工案”之后不久，最高人民法院即出台了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），《九民纪要》第5条4对对赌协议的司法裁判思路与原则进行了全面、系统的阐述，并确立了与“华工案”完全一致的裁判原则，即明确与目标公司股东和与目标公司本身签订的对赌协议均具有法律效力，但其能否实际履行，应根据其是否符合公司法“股东不得抽回出资”和股份回购的强制性规定予以裁判。至此，围绕对赌协议的法律效力之争终于偃旗息鼓，司法裁判的思路和标准得以统一，理论研究和司法裁判的重心从对赌协议的法律效力转向对赌协议的履行。
本案中，法院遵循了上述审判原则，认为对赌回购或补偿作为投融资双方之间的内部合意，不涉及对公开市场的影响，不涉及对证券监管秩序的侵害，且融资方股东给予的对赌补偿应是正当的损失补偿，应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，应当尊重双方当事人的意思自治，所以案涉对赌协议是有效的。
投资方的诉讼请求有三，一是要求股东励某某支付股权回购本金和12%的溢价以及股权回购违约金；二是要求股东励某某支付三年度的现金补偿以及现金补偿违约金；三是要求股东励某某与远洋公司支付对保障财务知情权义务的违约金和律师费，二者承担连带责任。其中，诉请一和二有关股权回报，诉请三与行使股东权利有关。
《民法典》第6条确立了公平原则，即各民事主体参与民事活动应当遵循公平原则，合理确定各方的权利义务。
本案中，投资方与融资方约定固定收益条款，即在触发股权回购的情况下，融资方支付回购本金和12%的溢价作为股权回购的价格。固定收益条款下，投资方收益不与融资方业绩相挂钩，本质上属于低风险投资。案涉公司未能完成A股上市，君康公司不仅要求融资人返还股权投资款还要求支付回购溢价、现金补偿等固定收益。而对于融资人而言，在公司未能完成A股上市，其不仅需要支付融资本金，还包括回购溢价、现金补偿固定收益，及可能包括的未及时支付的股权回购违约金、现金补偿违约金。
此种交易模式下，投资方以较低的投资风险获得较高的回报，有违《民法典》确定的公平原则，双方的权利义务明显处于不对等的状态，所以应当对投资方所主张的金额进行调整。
对于对赌协议中股权的回报率过高问题，司法实践中基于公平原则采用两种路径予以调整。
一是参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）（以下简称《民间借贷司法解释2015》）第30条的规定，股权回报率不能超过年利率24%，如【（2020）豫民终334号】案中，法院认为：关于豫鸿中心主张晶圆公司、源富公司、张长喜、张福清、丁秀针按照上述确定的回购价格每日万分之五支付违约金的问题。根据诚实信用、公平原则，综合豫鸿中心溢价获得股权、河南特耐公司实际占用资金之事实、《投资合同书》中有关利率、回购价格计算公式之约定，若按照合同约定的日万分之五的标准计算，豫鸿中心实际获取的利润将超过年利率24%，明显过高，对此，法院参照《民间借贷司法解释2015》第30条的规定，对豫鸿中心主张的回购价和违约金确认为，本金2000万元及以2000万元为基数，按照年利率24%自2017年2月17日起至实际清偿之日止计算的利息。对豫鸿中心诉请超过部分，不予支持。
二是参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（以下简称《金融审判意见》）第2条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。本案投资人作为金融机构并不适用《民间借贷司法解释》。因此，本案依据的是前述规定，对投资人关于股权回报之诉请进行的调整。最终判决君康公司主张的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持，超过部分，不再支持。
需要提醒注意的是，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2020〕17号）（以下简称《民间借贷司法解释2020》）第29条已将《民间借贷司法解释2015》第30条的“年利率24%”修改为“一年期贷款市场报价利率4倍”，因此，在参照适用《民间借贷司法解释2020》调整股权回报率时，最高不能超过一年期贷款市场报价利率4倍。若此，势必导致参照不同的规定，将会出现不同的结果。这也是司法实践中，律师需要注意的。若作为投资人的代理人，在投资人为非金融机构的前提下，适用《民间借贷司法解释2020》第29条的规定主张相应权利时，势必会给投资人造成损失，因此，此种情况下，应依据《金融审判意见》第2条的规定主张权利。
根据《企业所得税法实施条例》第119条的规定，权益性投资是指企业接受的不需要偿还本金和支付利息，投资人对企业净资产拥有所有权的投资。股权性投资属于典型的权益性投资。而债权性投资，是指为取得债权所作的投资，相当于借款给对方，没有参与企业经营管理和分红的权利，只是按照约定到期收回本息。
投资人基于股东权利的诉求能否得到支持，取决于投资人的投资本质到底是权益性投资还是债权性投资。
本案投资方君康公司与融资人约定选择固定收益的投资模式，即约定本金与固定收益，其本质是为了获得债权所作的投资。投资人并未参与远洋公司的实际经营管理，同时君康公司的收益与远洋公司的业绩并不挂钩，君康公司也没有与远洋公司共担风险，因此，投资人投资的本质属于债权性投资。最终法院认为：君康公司并未履行股东义务、未与公司共担风险的情况下，其主张基于普通股东身份的权利，违反了《民法典》规定的公平原则，权利和义务明显不对等，所以在允许君康公司主张固定收益回报的情况下，不应再额外支持其行使基于股东身份的股东权利及违约金赔偿请求权。
三、小结
如前分析，本案确定了三个裁判思路：
1.投资方与目标公司股东以及目标公司签订的对赌协议均具有法律效力；
2.固定收益畸高有违公平原则，法院将予以调整，一般保护的上限为融资款项年利率24%；
3.严格甄别固定收益类的债权投资与风险收益类的股权投资，已取得固定收益的投资人不再被额外支持其行使基于股东身份的股东权利。
参考文献：
[1]【（2012）民提字第11号】最高院认为：迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。（迪亚公司为目标公司股东）。《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，这部分条款无效。（世恒公司为目标公司）。
[2]【(2016)民再第128号】最高院认为：强××投资全部用于公司经营发展，符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身也是最终的受益者。同时，让瀚霖公司承担保证责任，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定该涉案担保条款合法有效，故瀚霖公司应当承担连带保证责任。
[3]【（2019）苏民再62号】江苏省高院认为：在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。
[4]《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
本文作者：
张安灏
合伙人
段酉钰
律师
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海富通稳进增利分级2012年收益多少，我说的是母基金，不是AB份额，在哪儿查，多谢！
母基金2012年收益为11.27%，排名同类112只前1/5。在一些基金官网上都有，如果有wind数据终端也可以查，或者银河数据都可以。下面是其产品资料，自己研究研究吧。投资目标：本基金在控制风险和保持资产适当流动性的基础上，通过积极主动的投资管理，力争实现基金资产的长期稳定增值。投资理念：通过自上而下的宏观研究和自下而上的个券研究，进行积极投资及合理的资产配置，在有效控制风险的前提下，深入挖掘债券的投资价值，同时辅以股票类资产投资，实现基金的长期增值。投资方向和范围：本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行上市的股票（包括中小板、创业板及其他经中国证监会核准上市的股票）、债券、货币市场工具、权证、资产支持证券以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具（但须符合中国证监会的相关规定）。
从“海富”到“华工”：对赌的边界在哪里？
对中国的投资界而言，不久前公布的江苏高院有关江苏华工诉扬锻公司的对赌协议纠纷判决无疑是今年最重要的一则判决。尽管中国并非判例法国家，但判例在司法实践中的意义日益突出，在实务界看来，囿于判例法与非判例法的窠臼，无疑越来越显得不合时宜。为此，七年前最高院就“海富”案作出判决后，投资界反响强烈，并由其中得出的一条被普遍接受的规则：股权投资人和投资目标公司对赌无效，和目标公司原股东对赌有效。然而，“华工”案判决一出，这条曾经的金科玉律似乎一下子被颠覆了。那么，“海富”和“华工”的区别是什么？更为重要的是，对赌协议能否被有效执行的边界究竟在哪里？
“海富”和“华工”的差异
要说明“海富”和“华工”这两个案子的差异，先要来说说“对赌”这个词的含义。数年前，清澄君曾经写过一篇《硅谷无对赌》（《资本的规则》第一节），大概也是第一个指出“对赌”一词完全是中国投资界和法律界的发明。那里讲的“对赌”取的是狭义，指中国投资界最早使用的那种对赌，由PE/VC投资人在对初创型或成长型公司的投资协议中规定，如果公司不能达到一定的业绩指标，则按约定计算公式给予投资人现金或者股权补偿。
然而，业界、监管机构及法院对“对赌”一词的使用越来越宽泛，除上述狭义的对赌之外，还包括目标公司对投资人股份的回购安排，以及上市公司收购非上市公司时，收购目标方对上市公司的业绩补偿。关于最后这种对赌，清澄君写过《华尔街无对赌》，作过专门论述（《资本的规则II》第四十章），在此只谈前两种对赌。
关于股份回购，《硅谷无对赌》里也有介绍，在美国风险投资协议条款中，它的确与中国式的狭义对赌最为相似，只是美国实践中用得越来越少。换言之，股份回购并非中国业界的发明，美国早已有之，而且美国法院也有判例对回购权的行使作出规定。为与狭义的对赌区分，《硅谷无对赌》中用了“回赎”一词，对应于英文的redeem/redemption。
“海富”与“华工”的差异，从表面上看就是这两类对赌的差异，换句话说，这两个案子至少在形式上并非针对同一类协议。“海富”案判决针对的是补偿问题，也就是狭义的对赌。尽管在海富与世恒签订的《增资协议书》中也包含股份回购的条款，但海富并没有要求回购其股份，而各审法院裁判的法律焦点也是补偿条款的效力，没有涉及回购。而“华工”案中所谓的对赌协议其实就是股份回购协议，并非现金或者股份补偿。所以说，如果认为这两个判决讲的是两个法律问题，也不是完全没有道理，于是，两者也不必冲突。只是因为“对赌”一词用得过宽，未作细分，方才会令人产生冲突之感。
从法律上看，以上提到的狭义对赌与股份回购有明显区别。前者并不缩减投资目标公司的股份，不引起注册资本减少；后者则会减少股份和注册资本。从经济上看，两者也有所区别。投资人即使取得现金补偿，其在目标公司持有的股份数不变，因此对公司风险、收益承担比例不变；要是投资人获得股份补偿，那么它在目标公司中的风险、收益承担比例还反而增加了。回购则是让投资人完全从目标公司中退出，自然也不会继续承担目标公司的风险，也不享受收益。
若从政策层面考虑，“海富”案涉及的很可能是一家无力支付补偿金的投资目标公司，如果要按约实施补偿，则公司可能面临破产。这一点虽然在案件事实中没有点明，但从目标公司（世恒）实际完成的利润——区区2万余元，与对赌协议规定的指标——3000万元来看，情况很可能如此。也就是说，真要强制补偿，目标公司的债权人和其他股东的利益有可能丧失殆尽。“华工”案则不同，江苏高院的再审判决书明确表示实施回购不会影响目标公司的正常经营。换言之，“华工”案面对的是一家有能力对投资人履行回购义务的公司。对其债权人和其他股东而言，回购纵然会影响到他们的利益，也不至于是灭顶之灾。
“海富”案的问题
“海富”案虽然判决多年，业界实际上也将其视作一条既定的法律规则，不过，此判决本身在法律适用上存在不少问题。清澄君认为至少以下两个不足值得商榷。
其一，“海富”案判决投资人与投资目标公司的补偿型对赌协议无效，主要理由是这种协议违反《公司法》第20条。由于此条系强制性条款，根据《合同法》第52条第（五）项，违反法律强制性规定的合同条款无效。然而，《公司法》第20条讲的是禁止股东滥用股东权利的问题。如果要据此条否定投资人与公司补偿型对赌的效力，则需要说明这种对赌如何构成“滥用”权利。
就此，法院至少应当说明两点。首先，当投资人请求目标公司按约定实施补偿之时，其法律地位因何仍然是股东，而非债权人？由合同约定的投资补偿权至少有相当余地被视为债权。假如投资人此时以债权人身份出现，则《公司法》第20条的滥用“股东”权利限制显然用不上。其次，即使投资人此时仍被认定为股东，那么，究竟何为权利“滥用”？因何行使约定的补偿请求权是“滥用”？尤其在公司的其他股东事前一致认可此种补偿权的情况下，“滥用”权利到底体现在何处？
其二，判决书显示，投资目标公司——世恒——的原股东，也就是迪亚公司仅承诺在“世恒公司未能展行补偿义务”时，才对投资人——海富负有补偿义务。然而，最高院的判决认定世恒对海富的补偿约定无效，也就是说，世恒本身并不负有对海富的“补偿义务”。既无义务，当然也没有“展行”义务之理，故此，迪亚公司补偿海富的前提条件无从实现。这个“皮之不存，毛将焉附”的道理，最高院似乎没有足够的意识。实质上，迪亚公司在此扮演的是债务保证人的角色，在中国法律下，主债务无效，保证债务也失去效力，无法独立存续。这是“海富”案判决在法理上的一个自相矛盾之处。
“华工”案的问题
“海富”或已成往事，以上求全责备或许也可暂时放在一边。再来看新鲜出炉的“华工”案。“华工”案判决起首要回答的就是谁是回购义务人的问题，这显然受到“海富”案的影响。假如说回购义务人不是目标公司，而是其原股东，那么，本案就可以较为方便地遵照“海富”案逻辑，判决回购有效。不过，三审法院一致认定此案的回购义务人只是目标公司，而不包括其原股东。如此认定是否合理，在此暂不评论，只是这样一来，“华工”案就滑向了回购无效的轨道——至少遵循“海富”案表面逻辑的话。的确，一审和二审法院也果真是这样判决的。
江苏高院再审却在这个问题上做了个180度大拐弯。那么，一个地方法院有没有权力推翻最高法院的既有判决呢？在不承认判例法拘束力的中国，这样做似乎问题不大。不过，正如清澄君前面提到的，即便承认最高院判决的实际拘束力，也可以认为“华工”案和“海富”案面对的是两种类型的“对赌”，要回答的是两个不同的法律问题。
“华工”案支持回购有效的主要理由是《公司法》允许以减少注册资本为目的的股份回购，只要按照法定程序完成减资，回购就不违反法律的强制性规定；而且，目标公司有能力履行回购义务，不会因此造成“资产减损”，或者影响“其他债权人债权实现”。换言之，回购协议之所以有效，一是以减少注册资本为目的，二是不影响其他债权的实现。
对此，清澄君的第一个问题是，“华工”案中回购与减资究竟何为因何为果？到底是因为要减少注册资本方才发生了回购，还是因为要回购才不得不减少注册资本？《公司法》第142第（一）项说公司减少注册资本的，可以实施回购。假如回购与减资之间只是简单并列关系，那么，公司回购股份的权力可能被扩大，只要回购之后进行减资便可以满足法定条件。比方说，公司管理层为推高股价、粉饰业绩而回购股票，也可以打着减少注册资本的旗号实施。
实际上，减少注册资本不过是股份回购的一种后果（其他后果是将回购的股份再行转让，或者转变为公司持有的库存股），而不应被当作允许股份回购的条件，或者说法律许可的回购目的。从这个角度看，《公司法》第142条立法本身可能存在缺陷，其第（一）项与后面几项并不属于同一维度的事由。法律有必要列明允许减少注册资本的具体原因，诸如弥补亏损等。只有出于这些原因，方才可以回购，而非只要减少注册资本就可以回购。
也许正由于这种因果倒错有悖常识，一审和二审法院均不认为出于对赌目的的回购属于第142条第（一）项设定的情形。而再审法院既然认定本案回购符合此项规定，似有必要说明有没有不属于此项情形的对赌回购？如果所有对赌回购均被囊括在此项之中，那么，按“华工”案的逻辑，有可能阻止这种回购的就只剩下目标公司缺乏实施回购的能力这一种事由了。
于是，第二个问题来了，那就是如何确认目标公司有能力实施回购？“华工”案判决没有具体分析这一认定的理由，只是说华工投资之后，扬锻公司资产增长，持续分红，且偿债能力增强，由此即可断定扬锻公司具备回购能力。判决书的这段内容，逻辑奇特，似乎有些文不对题。这里的问题是回购实施之后——也就是华工撤回投资，并且带走8%的回报之后，扬锻公司的资产状况、偿债能力会如何，而不是在华工撤资之前扬锻的资产状况、偿债能力如何。对此关键问题，法院实际没有回答。
按照江苏高院的逻辑，似乎只要回购之后公司资产足以偿债，就可以认为公司具备回购的能力。换言之，能不能回购的标准在于回购是否会损害其他债权人利益，至于其是否会造成其他股东的损失，则不在法院的考察范围之中。倘真如此，那么，目标公司可不可以实施回购的最终决定因素只是公司的清算价值是否超过债务金额。
部分股东撤资并带走固定比例的回报之后，公司作为一个持续经营实体的价值——未来现金流的折现价值可能遭受影响，而这种影响最终将由其他股东承受。既然不考虑其他股东由于回购遭受的不利影响，那么，法院的着眼点也不会是公司作为持续经营实体的价值，而仅仅是其清算价值。
江苏高院的这条思路也可以由其对减资程序的叙述印证。现行法律对减少注册资本的决策过程可以分为三步，一是董事会制定方案，二是股东大会通过减资决议，三是获得债权人的认可。“华工”案判决认为，无论目标公司的董事会还是它的其他股东，根据对赌协议都有义务配合完成回购，因此，董事会和股东大会制定并决议通过满足回购要求的减资方案是一种义务，而不可以成为限制回购的阀门。
于是，仅有的一项限制回购的实质性法律条件就是债权人认可。根据法律，这种认可并非真正获得债权人的首肯，而只要公司偿还了债务或者为此提供了充足的担保。在现行法下，债务的担保只能以特定资产实现（除非有保证人），而公司的一般现金流预期不能作为担保，债务的清偿更是要靠现金或资产变现完成。所以，“华工”案考察的回购能力只是公司清算价值与负债金额的比较。
对赌的边界
对赌的边界究竟在哪里？或者说判断对赌协议有效、无效的标准是什么？“海富”案对此的回答取决于谁是补偿型对赌的义务人；“华工”案的回答则取决于目标公司的清算价值是否超过其债务负担。那么，从更加宏观的政策层面考虑，这样的回答能否令人满意呢？
政策的平衡
清澄君以为，PE/VC投资中的对赌安排主要涉及两项政策的碰撞。法律对这种安排的处置一方面要考虑促进初创型、发展型企业的融资，另一方面也要考虑维护企业的经营发展能力。前一方面要求法律尽可能保障投资人事后取得补偿、主张回购的权利，以增加其事前出资的意愿；而后一方面则要求对这种权利加以制约，当回购可能挤压公司经营、发展空间之时，能够避免回购。有关对赌的法律规则需要平衡好这一对矛盾。
美国的经验
前面提到回购并非中国业界的发明，美国投资界早有类似机制，美国法院也对回购权的行使确立了一定的标准。在2011年的SVInvestmentPartnersLLCv.Thoughtworks,Inc.案判决（参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国的实践及启示》，载《环球法律评论》2016年）和2017年的TheFrederickHusLivingTrustv.ODNHoldingCorp.案的判决（参见《资本的规则II》第十九章）中，美国法院基本上将投资人可否要求回购当作一种商业判断，交给目标公司董事会决策，而就此决策进行司法审查的标准则是董事会的忠慎义务（fiduciaryduty）。根据同样的标准，基于不同的事实，美国法院在上述两个案件中得出了全然相反的结论。
Thoughtworks案是投资人要求目标公司回购，而董事会基于其中立的商业判断，认定回购将令公司限于无法维持正常经营的危险，损害公司长期的财务健康，因此拒绝回购。特拉华法院支持董事会的立场，指出“法律上充足”的回购资金不等于法律上的“溢余”。有关是否具备这种资金，法院将给予没有利益冲突的董事会作出的判断充分尊重。投资人如果要说服法院推翻董事会的判断，必须证明董事会的决策有违诚信，其决策依据的方法、数据不可靠，或者决策结论荒唐到足以被视为欺诈的程度。
而在ODN案中，特拉华法院则对具有利益冲突的董事会决策予以否定，禁止公司履行回购义务。并且，法院表明董事会在决定是否回购之际所负有的忠慎义务要求其着眼于进行长期投资的普通股股东的利益，而非拥有回购请求权的优先股股东的利益。如果董事会认定实施回购有违其忠慎义务，则应当拒绝回购，选择对优先股股东进行违约赔偿。
美国法院的做法实际是以目标公司董事会的忠慎义务作为平衡融资需求和持续经营这对矛盾的支点，避免法院直接介入对公司资产在实施回购之后是否足以维持其长期发展所需，这个高度技术性问题的解答，而将其转化为一个法院更加擅长回答的问题，即目标公司董事会的决策过程是否符合忠诚、谨慎的要求。本质上，平衡公司融资需要和持续经营能力的是董事会，目标是最大程度地满足公司的长期发展利益。
倘若董事会过于轻易地拒绝回购，转而选择损害赔偿，则可能损害其今后在PE/VC市场上融资的能力。特别是，对PE/VC投资人而言回购是一种退出途径，而非单纯取得投资收益的机制。每轮募集的资金到期之后，PE/VC基金不光要向投资人支付收益，更要返回本金，因此，取得违约赔偿金可能不足以满足PE/VC的退出要求。所以说，拒绝履行回购义务会对目标公司再融资能力造成相当的负面影响，不利于普通股股东。反过来，倘若董事会过于迎合投资人的回购要求，不惜杀鸡取卵式地筹措资金实施回购，则将挤压公司的投资、发展空间，妨碍公司的长期经营，同样有损普通股股东的利益。
在美国的规则下，似乎看不到债权人左右回购决策的空间。这是因为只要回购不导致目标公司破产，债权人的利益就能得到维护，所以在破产之前，董事会对债权人不负有忠慎义务。而一旦回购将公司至于破产的境地，那么破产法规则（例如破产取回权）可以保护债权人，此时，投资人对回购价款的请求权至少不会优先于其他债权。更为重要的是，公司的绝大部分债权人都是通过协议主动成为债权人的，因此，这些债权人事前可以根据自己面临的风险——包括公司因为回购而陷入破产的风险，商定提供债权融资的对价，也可以借助各种拘束性约款（covenants）来降低这些风险。
这种以董事会忠慎义务作为回购权实施边界的规则，立足于普通股股东的利益，运用法律义务促使实际决策者——董事会——维护这一类股东的利益，从而强化公司的长期价值，避免因为短期的资金周转困难而令有价值的公司陷入绝境。从理论上说，只要这一规则保护了公司的最终利益承受者（经济学家称之为“剩余索取权人”），亦即普通股股东的利益，债权人的利益也将得以维护。
不过，实践中这样的规则仍可能无法抵御住代表普通股股东利益的董事会的机会主义行为。一则处于不同发展阶段的企业对私募股权融资的需求不同，其融资成本也因而不同。伴随公司日益成熟，融资成本可能逐渐下降。因此，目标公司拒绝履行回购义务造成的未来融资成本的升高，可能不足以抵销由拒绝履行带来的好处，进而造成拒绝回购的情况过多。况且，在特拉华现行的忠慎义务规则下，即便普通股股东认为董事会拒绝回购的决策不利于自身利益，也很难就此起诉董事会违反忠慎义务。
尽管美国的规则并非完美，不过，清澄君认为其具有相当的灵活性，很好地调动了市场机制，让最有可能作出有效决策的人来实施决策。在一个对忠慎义务判断富有经验的法域，这种规则比法院自行确认目标公司能否回购股份更具可操作性。
中国的规则
虽然，“华工”案的判决存在一些问题，然而，在中国现行法律框架内，以及中国的司法现实之中，清澄君以为恐怕此案还不失合理性。美国法上借助目标公司董事会忠慎义务来设定回购边界的做法尽管更为灵活，有可能更好地平衡降低事前融资成本与维护事后经营能力这对矛盾，却未必在中国行得通。
这是因为美国的做法有两个基本条件，其一是在合同法上允许自由违约，本质上就是债权人没有请求强制履行的权利。这一点原本就是普通法的基本规则，但中国《合同法》已明确赋予债权人请求强制履行的权利，因而，目标公司很难选择承担违约赔偿责任来回避履行回购义务。
更为重要的条件是法院有经验判断董事会是否尽到忠慎义务，尤其在公司存在大股东和小股东，而此两类股东对是否实施回购存在利益冲突之时（比如ODN案的情况），法院明辨是非，保护小股东的能力更加关键。这方面，借助判例法体系对多变事实的灵活处置能力，特拉华法院多年来积累了丰富判决经验。中国法院目前对忠慎义务的审查能力与特拉华法院恐怕还有不小距离。
出于这些现实考虑，如前所述，“华工”案的思路实际上就是不否认回购协议本身的效力，但在履行时根据相关法律原则设定条件。具体来说，就是比较目标公司的清算价值与债务负担，在撇除回购价款之外，如果清算价值大于所负债务就允许回购，剩下的只是走一个法律要求的形式罢了。
和美国的规则相比，这种规则扩大了允许回购的范围，在获取融资与维持经营这对矛盾中更偏向于前者。考虑到初创企业，尤其是轻资产型的初创企业取得债权融资的机会本来就不多，股权融资对其发展更为重要这一现实，偏向于提供股权融资者的规则也有一定道理。
当然，这种规则的短处是使得初创企业在获得融资之后，迫于嗣后一时的财务困难而不得不陷入成长困境，丧失本可利用的发展机遇。不过，倘若回购真的会导致目标公司无法存续，而其维持经营可能在中长期给带来足够好处的话，投资人也会有动力设法放弃回购要求，从而避免出现极端破坏公司持续经营价值的情况。
最后，在“华工”案之后再来看“海富”案。虽然前面提及两者的一些差异，可是，这些差异似乎不足以妨碍对补偿型对赌协议适用与“华工”案类似的规则。即不否认补偿协议本身的效力，而根据保护债权人的规则，为其实施设置条件。撇除用以补偿投资人的资金之外，如果目标公司的剩余清算资产足以负担其剩余债务，则可以允许目标公司直接作出补偿。
其实，在现金补偿型对赌协议中，投资人没有撤资，而是继续负担公司的损益，因此，比起回购撤资的情形来，投资人更有可能顾及公司的长远利益，避免杀鸡取卵。如果目标公司的清算资产不足以负担剩余债务，那么，公司不能对投资人进行补偿，但其负有的补偿债务并不归于无效。此时，由作为债务保证人的原股东来补偿在法律上也愈发显得合理。
敬告读者
清澄君的新作《资本的规则II》不久即将面世。其中收集了2017和2018两年间清澄君在“比较公司治理”发表的40篇文章，每篇都作了修正和更新。内容涵盖证券监管、公司治理、收购兼并方面的诸多热点话题。《资本的规则》出版两年多来，得到各位读者的厚爱，期待《资本的规则II》能继续得到大家的支持。
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兴业原创|从海富案到瀚霖案——看目标公司承担对赌协议回购责任及担保责任的司法裁决规则变化
兴业律师-李自如
英国利兹大学硕士
专业领域：公司业务、股权投资、银行金融、税务
对赌协议是风险投资中常用的一种定价机制，用于解决融资方与投资方在目标企业估值方面的分歧。目前对赌协议具体操作方式通常为对目标企业设置业绩指标或上市期限，在目标企业达到业绩指标或完成上市的情况下，由投资方补偿融资方，如目标企业未达到业绩指标或完成上市，则由融资方补偿投资方。从补偿方式上来看，通常分为现金补足和股权回购两种方式；从补偿主体上来看，则有目标企业补偿和原股东补偿两种模式，且为保障投资方的权益，如果以目标企业作为补偿主体，则要求原股东为补偿义务承担连带保证责任，反之，如果以原股东作为补偿主体，则要求目标企业为补偿义务承担连带保证责任。
在我国司法实践中，关于对赌协议的效力却存在一定争议，尤其是在“对赌第一案”海富案后，关于对赌协议的效力，人民法院普遍遵循最高院确立的“与公司赌无效”的裁判规则，直至瀚霖案的再审裁判作出，才对这一裁判规则有了实质性的突破。
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海富案案情概述
2007年11月1日，世恒公司、海富公司、迪亚公司签订《增资协议书》，约定：海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元，增资后海富公司持有世恒公司3.859%的股权；世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币，如未能达到，则海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求世恒公司的原股东迪亚公司履行补偿义务；如至2010年10月20日，由于世恒公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权要求迪亚公司回购届时海富公司持有世恒公司的全部股权。协议签订后海富公司支付了2000万元投资款项，但世恒公司为达到约定的业绩目标，海富公司要求世恒公司和迪亚公司承担补偿责任。
本案经一审、二审后，最高院再审认为：《增资协议书》中关于世恒公司实际净利润低于3000万元，海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定，使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。
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瀚霖案案情概述
2011年4月26日，瀚霖公司、强静延、曹务波签订《增资协议书》及《补充协议书》。约定：强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，增资后强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前完成上市，如未能完成，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的瀚霖公司股权，回购价格为实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。协议签订后，强静延于2011年4月29日将3000万元转入瀚霖公司账上，瀚霖公司将强静延登记在其股东名单中。2012年5月31日，强静延与曹务波签订《股权转让协议》，约定：强静延将持有的瀚霖公司股权转让给曹务波，按《补充协议书》约定的价格计算方式回购，但曹务波未履行支付义务。
本案一审、二审基本延续了海富案的裁判思路，认为原股东曹务波按实际投资额加收益率溢价承担回购义务的约定有效，但是瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的约定无效。但是最高院再审认为：本案二审判决认定瀚霖公司担保条款无效的主要裁判理由系担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使强静延规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益。但是合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。其二，公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益，然而强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。
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兴业律师观点
人民法院在审理关于对赌协议的纠纷时，关注点基本都集在协议条款的效力问题上。对于要求原股东承担补偿义务或补偿义务的连带保证责任的，一般不存在争议，人民法院予以支持，但是对于要求目标企业承担补偿义务或补偿义务的连保证带责任的，以海富案作为最高院指导案例所确定的裁判观点为主流，多援引《公司法》第二十条关于公司股东不得滥用股东权利损害公司、其他股东或公司债权人的利益的强制性规定，从而根据《合同法》第五十二条认定对赌协议条款无效。
然而，海富案确立的裁判观点是否正确，还是一个值得商榷的问题。合同因交易而产生，其根本目的是为了促成交易，基于这一目的，应当充分合同主体的意思自治，尽可能地保证合同有效，因此《合同法》将合同无效的情形仅限于第五十二条规定的五种，正如瀚霖案再审判决书中所述，应当严格遵循法定主义，不属于《合同法》第五十二条规定的五种情形的，就不应当认定为无效。
《公司法》第二十条仅规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”违反该条的核心要件是损害公司、其他股东或公司债权人的利益，那么公司承诺对投资方承担补偿义务，或为股东的补偿义务承担保证责任，是否就必然损害公司、其他股东或公司债权人的利益呢？公司因参与对赌而为股东的补偿义务承担保证责任，其性质与《公司法》第十六条第二款所述的“公司为公司股东或者实际控制人提供担保”有着明显的区别，从立法目的来看，后者主要是指为股东或实际控制人的个人债务提供担保，而前者所涉及的主债务则是基于公司融资行为而产生的，融资又是用于公司自身发展的。也就是说，公司提供该类担保，是对投资方投资的一种增信措施，有助于公司获得风险投资，而能够获得风险投资，无论从短期还是长远来看都是有利于公司经营发展的，进一步也就有利于公司股东和公司的债权人。如公司直接作为对赌中承担补偿责任的主体，就更是符合这一道理。海富案的裁判，显然没有考虑交易的逻辑，忽略了公司补偿义务的根本来源。
另外，《公司法》第二十条的内容本身并不涉及股东包括签订合同等行为的效力问题，而只是对股东行为本身作出的规范性要求，以及对股东违反行为规范应当承担的后果作出规定。也就是说，具体到签订合同这一行为，《公司法》第二十条并不直接涉及合同的效力问题，而是说签订和履行合同不得损害公司、其他股东或公司债权人的利益。前文已经论述，签订对赌协议是为了公司获得风险投资得以更好得经营和发展，进而也有利于股东和公司债权人，那么对于对赌协议来说，《公司法》第二十条就更多地是在规定合同履行层面对公司、其他股东和公司债权人的利益保护。因此，在审理对赌协议的相关纠纷中，如援引此条规定从而认为协议条款属于《合同法》第五十二条规定的无效情形，显然是将合同效力与合同履行混为一谈了。
海富案确立的裁判观点相当于否定了对赌协议的其中一种应用模式，将对赌协议仅仅*限在投资方与原股东之间，而把目标企业彻底排除在外，这在很大程度上限制了交易，有悖于《合同法》的立法目的。但是，从瀚霖案中可以看到，最高院已经改变了原有观点，将担保关系从投资关系中剥离出来，严格遵循法定主义，结合公司对外担保的决策程序的相关规定，认可了目标企业对补偿义务提供担保的效力。更为重要的是，瀚霖案从《公司法》的立法目的出发，从根本上否定了目标企业在对赌中承担补偿义务会损害公司、其他股东或公司债权人利益的说法，反而认为融资款项用于公司经营发展，公司及全体股东均会因此受益，故目标企业承担补偿义务符合一般公平原则。这无疑是中国司法实践在对赌协议相关纠纷中迈出的关键一步，对于下一步在目标企业直接作为补偿主体的案件中人民法院会作出何种裁决，让我们拭目以待！
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律所简介
大家认为海富精选还能涨回一块以上吗?为什么?
一定可以的。基金不同于股票，一般情况下净值不会在短时期内发生较大变化，许多基民对“蜗牛”式的基金净值增长缺乏耐心，一心想吃个大“胖子”，随意赎回基金，往往赎回后就上涨，欲速则不达。基民如果所选的基金较为稳定，持股结构也不错的，在股市低迷时期，不要太计较眼前基金净值的涨跌，杀“基”取卵不可取。不少基金投资者在基金净值上涨或下跌中总是优柔寡断，丧失最佳买卖时机。当看到别人投基获益时盲目随从，不懂入市时机，不知价格已升天，买入后，行情向反方向运行而被套。与此相反的是，在价格长时期低位时，忍受不住煎熬，纷纷出手基金导致亏损。理性基民会宠辱不惊，坐怀不乱，在低位买入，摊薄上档成本，缩短亏损时间。还有一些对基金投资时机把握不准的基民，采取定期定额的方法来平衡购买基金价格，增加投资收益，不至于坐失良“基”。送你一句话:"能忍者,必成大事."基金年内不会有太大机会回升,没有急用的话,尽量不要赎回,我们可以转变注意力,不要过分在意它.总有柳暗花明的时候.
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