换算.汇率问题,
日期美元欧元日元港币英镑2008-2-197.157410.48526.61440.9176313.95512008-2-187.166710.51256.64480.9188714.04492008-2-157.176310.50366.64930.9200014.12942008-2-147.189010.46906.64360.9218114.11312008-2-137.195210.48956.70010.9224914.08602008-2-57.184610.64976.73090.9211814.18202008-2-47.192310.64866.73500.9222714.14552008-2-17.190310.68806.75300.9224014.32312008-1-317.185310.66126.75600.9210214.27072008-1-307.199810.62876.73350.9226614.3280
各国之间的利率和汇率水平存在差别从而使一种货币转换成另一种货币换造职口标磁千赚取差价的资本流动是()。
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换算汇率到底看哪个价格?现汇买入价、现钞买入价、卖出价、基准价？
买入和卖出是现在银行的角度看的，所以我们买入，要看银行的卖出价，现汇卖出价
国际货币与人民币之间转换是怎样的？
问的太抽象了！！
中美汇率换算
人民币兑换外币公式是：人民币x人民币兑换美元汇率=美元。比如（2021年11月20日）人民币兑美元汇率为：1人民币=0.1445美元，那10000元兑成美元就是，10000*0.1445=1445美元。1、人民币兑美元汇率根据当天的汇率以银行的...
汇率换算口诀五年级？
下面是一个汇率换算的口诀，适用于五年级学生：
人民币换外币：人民币÷汇率=外币
外币换人民币：外币×汇率=人民币
这个口诀告诉我们，当我们要将人民币转换为外币时，可以将人民币数量除以汇率得到外币数量；当我们要将外币转换为人民币时，可以将外币数量乘以汇率得到人民币数量。
例如，如果当前汇率是1美元=6.5人民币，那么100人民币可以换成多少美元呢？我们可以使用上面的口诀来计算：
1987年丨美元中国银行汇率是多少？
经查询1987/11/19中国银行美元兑换人民币元汇率外管*中间价：1美元=8.3691人民币元。
人民币汇率波动对债券收益率的影响
内容提要
文章从国际收支视角阐述利率与汇率的联动机制，基于中国国情分析债券收益率与人民币汇率的传导情况，将2022年与2015-2016年中美货币政策背离期间的贬值情况进行对比，从而研判后续国内金融市场情况并据此提出债市投资建议。
一、利率、汇率联动机制
利率、汇率都是国家货币的价格计量，反映资金供求相互作用结果。但利率针对国内，反映实体融资需求；汇率则体现国际情况，反映两种货币的比价关系，包括两国基本面之差、货币政策之差以及国际收支状况。
决定利率和汇率的因素并不相同，因此不能简单认为二者存在互相决定的关系。本文主要阐明利率与汇率之间相互影响，而非一方决定另一方。在当前中美经济周期错位的环境下，人民币汇率与债券收益率呈现一定的联动。从国际收支的视角来看，利率与汇率的联动与经济基本面挂钩，国际收支状况的变动是影响二者传导方向的主要因素。
（一）利率向汇率传导
利率向汇率的传导路径可分为经常项目路径和资本项目路径。
经常项目路径下，当利率上升时，本国出口企业的融资成本增加，倾向于提高出口商品的价格来对冲成本变化，导致本国出口商品的竞争力下降，出口额下降，国际收支趋于恶化，本币的贬值压力加大。资本项目路径下，当利率下降时，资本流出加剧，国际收支趋于恶化，本币的贬值压力加大。
可见，利率在经常项目和资本项目两条路径对汇率的传导方向是相反的。整体而言，利率下降（或上升）较易对本币形成贬值（或升值）压力，原因包括以下几点：一是利率通过经常项目作用于汇率的传导链条较长，存在时滞和传导效应稀释的可能；二是跨境流动资本对境内外利差敏感且对汇率有冲击作用，而我国跨境资本流动规模显著大于经常账户差额，对国际收支的影响也就更大。
（二）汇率向利率传导
汇率向利率传导的路径同样可分为经常项目路径和资本项目路径。2016年以前，政策追求汇率稳定，外汇占款波动较大，导致狭义流动性松紧变化明显；2016年后，因汇率市场化改革，相关部门对人民币汇率波动容忍度提升，逐步退出外汇干预，使得外汇占款规模逐步稳定在21万亿元人民币以上，目前仍占基础货币余额的60%以上。由于基础货币具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，外汇占款的变动也会对利率走势产生一定影响。
经常项目路径下，当本币贬值时，出口产品的相对价格（用外币计量）下降，进口产品的相对价格（用本币计量）则上升，这将使贸易顺差增大或逆差缩小，进而导致外汇占款增加，即本币投放增加，最终促使利率下降。资本项目路径下，当本币贬值时，资本流出加剧，从而发生售汇行为，外汇占款减少，即本币投放减少，推动利率上升。
同样地，汇率通过经常项目路径和资本项目路径对利率的传导方向也是相反的。但一般而言汇率通过资本项目对利率的作用力度更大，即本币贬值（或升值）较易对利率形成上升（或下降）压力。主要原因同样是跨境资本流动规模通常显著大于经常账户差额，而跨境流动资本的结售汇意愿一般强于经常账户下的企业和个人，因此对外汇占款的影响也就更大。
综上，在国际收支视角下，利率对汇率传导的整体方向与汇率向利率的传导方向是相反的。
（三）中国利率、汇率传导情况
1.利率、汇率联动有限
中债利率与汇率的联动关系有限，主要原因包括以下三点：一是我国资本项目尚未完全开放，资本流动自由度和自由交易程度均有限；二是人民币汇率的弹性仍有限；三是我国的外汇衍生品市场目前仍尚待完善。
2.利率对汇率的传导强于汇率对利率的传导
从实际情况来看，利率下降，人民币通常倾向于贬值，说明中债利率对人民币汇率的传导更明显。从实际经验来看，汇率对利率传导作用也有限，主要原因有以下两点：
一是我国货币政策调控方式。央行干预外汇市场时，可能更倾向于利用货币市场工具进行冲销干预，如调降外汇存款准备金率等，从而避免汇率波动影响既定货币政策的实施。这就使得汇率变动对货币总量影响不大，对利率的影响也有限。
二是人民币汇率市场化改革。人民币汇率市场化改革后，一方面外汇占款波动较小，对利率的影响也微乎其微。另一方面央行不再强制结售汇，而是藏汇于民，结售汇对货币投放的影响力持续降低。因此，汇率通过外汇占款影响货币总量进而影响利率的能力逐渐弱化。
二、汇率市场化改革后汇率贬值期间利率走势回顾
2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制开启汇率市场化改革（下称“8.11汇改”），至今人民币汇率主要经历了四轮贬值，其间汇率及利率的相应表现、货币政策导向和操作以及当时央行应对措施具有一定相似性。
从其间中债利率走势来看，以利率下行与汇率贬值同时出现为主，说明汇率贬值对我国货币政策独立性的影响有限。在国内基本面下行阶段，货币政策通常进入宽松周期，此时若国内基本面较他国更弱或本国货币政策较他国更松，两国国债利差收窄，汇率也将进入贬值区间。当然，强贬值预期可能引起市场对资本流出的担忧，制约货币宽松的节奏，引发国债利率阶段性上行，但难以改变中长期国债利率趋势。此外，外资持有我国债券的规模比例相对较小，因此汇率贬值导致的资本流出对国内债市也难以构成较大影响。
从货币政策表现来看，整体以宽松或稳健为主，货币政策仍将经济增长作为最优先目标，政策导向亦主要是为应对基本面下行压力。从央行缓解汇率贬值的措施来看，主要是用稳汇率工具修正汇率预期，而不是被迫收紧货币政策。整体来看，8.11汇改至今的人民币贬值压力并未扭转货币政策方向，仅对货币宽松的节奏和幅度有所影响，货币政策的转向均以基本面转好为前提。
三、2022年以来人民币贬值的具体情况
2022年以来，人民币主要经历了两轮贬值。第一轮是2022年4月18日-5月19日，第二轮是8月12日-9月27日。两轮“急贬”主要由内外因素共振引发，并未出现单边下跌的行情。内部因素方面，国内疫情扰动、地产低迷、出口承压，货币政策以稳增长为主要目标，利率下行压力削弱了人民币汇率的抗跌能力；外部因素方面，俄乌冲突、美联储加息缩表共同推升美元指数持续走高、中美利差倒挂。但同时，国内汇率政策通过一系列稳汇率措施稳定汇率预期，人民币汇率整体处于合理的双向波动。
同时，从利率走势来看，人民币对美元一定幅度贬值并未导致利率出现绝对上行，利率走势更多地受国内基本面的影响，原因主要包括利率汇率联动、8·11汇改以及“资产荒”下的机构行为等三方面。第一，我国利率下行加剧汇率贬值的作用要强于汇率贬值对利率构成的上行压力。第二，市场和政策端对汇率波动的容忍度都有所提升，贬值一定程度上缓解了利率上升的压力。2022年1-8月，受中美利差倒挂、人民币贬值的影响，境外机构债券托管量逐月减少，但10年期国债利率并未明显上行。加之此前人民币升值幅度较大，给贬值留下了充分空间。第三，2022年以来持续的“资产荒”使得债券市场配置力量强势，外资流出对市场的影响被因资产欠配导致的境内机构行为抵消。
四、2015-2016年中美货币政策背离期间与2022年贬值期间对比
2015年与2022年我国均面临中美货币政策背离、经济周期错位的相似宏观环境，2022年4-9月人民币贬值期间，利率与汇率传导路径也与2015-2016年类似，即“中美利差收窄-资本流出-汇率贬值”。
从2015-2016年的经验来看，汇率贬值压力对货币政策的影响主要体现在宽松的步伐和幅度受限，但不会改变货币政策方向。如果人民币贬值导致外储较快流失，可能会对货币政策有所制约，但一定程度的外汇储备消耗是可以接受的。比如2022年4月央行当月外汇储备减少超过680亿美元，在前期人民币升值幅度较大的背景下，央行通过顺势释放贬值压力稳定了中债利率，为稳增长发力提供了良好的货币环境。另外，在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用降准等信号意义过强的工具，而是通过其他工具来维持流动性合理充裕。比如2022年9月，由于人民币汇率贬值压力较大，央行并未降准降息而是采用结构性货币政策工具呵护经济基本面。但需注意，央行并没有因为贬值和外储流失而改变政策方向，利率走势更多地还是反映了国内基本面和“以我为主”的政策诉求。
尽管2022年美元对人民币即期汇率的高点高于2015-2016年贬值期间，央行应对汇率贬值压力的能力和空间却更为充足。2022年央行先后两次调降外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，稳汇率措施仍处于“第三重保护”——宏观审慎措施阶段，稳汇率政策工具箱相对充足。因此，2022年4-9月汇率贬值对后续货币政策的影响可能与2015-2016年间的趋势一致：稳健货币政策立场不变，继续维护市场流动性合理充裕，政策方向仍聚焦于呵护基本面。
五、小结
从机构投资者的角度来看，当前汇率贬值压力对利率上行的直接压力有限。一是在我国国情下，汇率贬值通过资本项目路径对利率上行的传导有限；二是汇率市场化改革以来，政策端及市场端对汇率波动的容忍度在提升，汇率贬值未引发市场恐慌；三是在“资产荒”的情况下，债券供需矛盾带来的机构配置压力上升一定程度上缓解了汇率贬值导致的外资流出压力。同时，汇率贬值压力不会影响货币政策“以我为主”、呵护基本面的政策取向。
长期来看，汇率反映的是两国经济基本面的差异，在经济下行时期被迫加息反而不利于呵护经济基本面。且从实际经验来看，由于决定利率与汇率的因素各不相同，仅凭紧缩货币政策未必就能明显减少汇率贬值压力。后续货币政策导向仍将聚焦巩固经济修复基础，保持稳健的政策立场，不会被动跟随美联储加息而转变货币政策方向。
但需注意的是，汇率贬值的压力可能通过影响市场情绪对资金面形成扰动。2022年9月资金利率抬升，除了季末时点带来的摩擦性因素外，与人民币汇率“破7”对市场情绪的扰动亦有所关联。尽管外资流出情况并未明显加剧，市场情绪受汇率贬值压力影响，在一定程度上推升了资金利率。
在贬值压力尚未有效缓解的情况下，后续资金面的波动可能有所放大，但在基本面未明显好转、货币政策立场不变的前提下，央行仍将聚焦于呵护基本面，为稳增长提供合理充裕的流动性环境。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
END
作者：寇楚欣，农银理财有限责任公司
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如何看待降息后的人民币汇率？
基于利率平价理论，我们认为随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币汇率的相关性有所增强。
在此背景下，降息对于人民币汇率的影响或是双向的，短期内，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力，同时境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱。中长期视角下，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
影响人民币汇率的内外因素观察。进入6月，随着美国债务问题的靴子落地，美元指数的交易逻辑重新切换至货币政策和经济基本面，整体保持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点阵图显示加息终点水平（中位数预测水平）提升至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为年内还有2次25bps的加息，市场对于美联储后续货币政策的变化仍在博弈中。另一方面，6月欧美制造业PMI的初值数据均不及市场预期，显示出欧美经济的下行压力进一步凸显，其中欧元区经济承压更为明显，或在一定程度上支撑美元指数。此外，4-5月国内经济修复不及预期，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。
降息对于人民币汇率的影响是双向的。根据利率平价理论，中美利差波动或对人民币汇率产生影响。尽管理论假设较为严苛，但从实际情况来看，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。
短期内，降息或通过影响利差造成一定程度的资本外流压力。一方面，中美10年期国债利差倒挂程度的加深，预计外资持债节奏再临扰动，配置型外资的流出压力尚存；更重要的是，境内人民币存款与美元存款息差较高、境外美国货币市场基金保持高息，或在一定程度上导致企业或个人更倾向持有美元，造**民币实际需求不足。
中长期视角下，降息或拉开政策“组合拳”序幕，在稳增长政策的助力之下，预计国内经济基本面有望逐步触底回升，基本面的实际修复以及市场对于经济未来预期的转暖或吸引直接投资账户和证券投资账户的资本流入，进而对人民币汇率形成支撑。
总结。在中美利差与人民币之间的相关性有所增强的背景下，考虑到：
（1）中美货币政策分化使得中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力；
（2）境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱；
（3）6月欧美制造业PMI初值数据均不及市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较于欧元区具备一定的韧性，或对美元指数形成支撑等因素，预计人民币汇率在短期内或仍偏弱运行。
中长期视角下，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。同时，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
风险因素：地缘**的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。
正文
基于利率平价理论，我们认为随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。在此背景下，降息对于人民币汇率的影响或是双向的，短期内，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力，同时境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱。中长期视角下，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
美元指数于4月中旬后持续走强，6月以来虽有所回落但仍处高位，对人民币汇率形成被动贬值压力。具体来看，美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数在4月中旬至5月底的反弹。
进入6月，随着美国债务问题的靴子落地，美元指数的交易逻辑重新切换至货币政策和经济基本面，整体保持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点阵图显示加息终点水平（中位数预测水平）提升至5.5%-5.75%，表明美联储官员认为年内还有2次25bps的加息，市场对于美联储后续货币政策的变化仍在博弈中。另一方面，6月欧美制造业PMI的初值数据均不及市场预期，显示出欧美经济的下行压力进一步凸显，其中欧元区经济承压更为明显，或在一定程度支撑美元指数。
国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数均较4月读数出现不同程度的下降。从5月的数据来看，虽然生产端较4月有小幅改善，但需求不足的状况仍未得到实质性改善。商品零售表现依然偏弱、投资端地产和制造业投资增速均有不同程度的下行、外需承压导致出口同比超预期转负、信贷延续乏力等经济基本面复苏不及预期的表现，使得其对人民币汇率的支撑有所走弱。
利差视角：
降息或造成一定程度的资本外流压力
根据利率平价理论，中美利差波动或对人民币汇率产生影响。尽管理论假设较为严苛，但从实际情况来看，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。
利率平价理论从利率和资本流动的角度出发，解释了两国利率与汇率之间的关系，具体又可根据是否在远期外汇市场进行操作细分为抛补的利率平价理论（CoveredInterestRateParity，以下简称CIRP）和无抛补的利率平价理论（UncoveredInterestRateParity，以下简称UIRP）。其中，CIRP的结论为远期汇率与即期汇率的偏差等于两国利率水平变动；UIRP的结论则是市场预期的汇率变动等于两国利率水平变动。利率平价理论的前提条件是“均衡的市场利率加货币的完全可兑换”[1]，尽管当前时点，我国仍未形成完整的市场化利率体系，资本项目可兑换程度也尚需提升。但从趋势上看，包括LPR改革、优化存款利率自律上限形成方式、取消QFII/RQFII投资额度等，都表明我国的利率市场化进程以及资本市场开放程度的持续推进，中美1年期国债利差和10年期国债利差与人民币汇率之间的相关性有所增强。
中美10年期国债利差倒挂程度加深，或对外资持债节奏造成扰动，引发债市资金的部分流出。6月中旬以来，中国人民银行接连下调OMO、SLF、MLF和LPR利率。同期美联储虽暂停加息，但若美国核心通胀环比保持高速增长，则存在美联储进一步加息以控制通胀的可能性。
在中美货币政策显著分化的背景下，中美10年期国债利差倒挂程度加深，读数再度突破100bps。基于汇率的国际收支分析框架，中美利差或主要影响证券投资账户，其中外资在我国的证券投资以债券为主。短期来看，由于交易经济基本面承压和降息预期等逻辑，5月外资持债重回增持状态，净增持人民币债券资产约194.3亿元。但考虑到外资持债以国债和政金债为主，其交易行为对于中美10年期国债利差的敏感度更高，随着国内本轮降息后中美10年期国债利差倒挂程度的加深，预计外资持债节奏再临扰动，配置型外资的流出压力尚存。
更重要的是，境内人民币存款与美元存款息差较高、境外美国货币市场基金保持高息，或在一定程度上导致企业或个人更倾向持有美元，造**民币实际需求不足。具体来看：
1.国内方面，6月以来，包括六大行以及部分全国性股份行均下调人民币存款利率，使得人民币存款对于储户的吸引力有所减弱。相比之下，根据央行公布的数据显示，2022年以来境内的1年期大额美元存款利率呈现持续走高的趋势，截至今年3月录得5.67%。此外，根据中国证券报6月7日的报道：“本周起，多家银行已下调美元定期存款利率，一年期、两年期产品最高利率4.3%封顶，部分银行已降至2.1%。”整体来看，尽管境内的人民币存款利率和美元存款利率都出现不同程度下调，但二者的息差仍较大，境内美元存款利率仍具有较强吸引力。
2.海外方面，“美国存款利率-12个月期存单”的利率持续走高，2023年6月最新读数为1.59%。相比之下，美国货币市场基金的收益率具备更强的吸引力，截至2023年4月，主要机构的资产加权7天净收益率年化值高达4.89%，这在一定程度上或导致企业和个人直接使用境外美元存款进行投资。在货币市场基金保持高息的背景下，美国货币市场基金规模的快速扩张。据InvestmentCompanyInstitute数据显示，截至2023年6月21日，美国货币市场基金净资产总额达5.43万亿美元，较年初2月8日读数增长13.1%。
3.综上来看，一是境内人民币和美元定期存款息差较大，二是海外美国货币市场基金保持高息，两大因素或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，造**民币实际需求不足。近期我国银行代客结售汇数据能一定程度上印证这一观点，自2022年10月以来，银行代客结售汇顺差便持续处于历史低位，显示出外汇市场中人民币的实际需求较弱。
降息操作后，助力稳增长目标实现的政策“组合拳”仍然可期，政策助力下经济基本面有望逐步触底回升，从经济基本面维度对人民币汇率构成支撑。疫情以来央行进行的4次降息操作并非是孤立的，降息操作后往往会紧接着一套宏观政策组合拳。在稳增长政策的助力之下，预计国内经济基本面有望逐步触底回升。反映在汇率的国际收支分析框架中，基本面的实际修复以及市场对于经济未来预期的转暖或吸引直接投资账户和证券投资账户的资本流入，进而对人民币汇率形成支撑。
近年来，随着我国利率市场化进程以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。在此背景下，考虑到：
（1）中美货币政策分化使得中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的外资流出压力；
（2）境内人民币和美元存款息差较大、以及美国货币市场基金保持高息或在一定程度上使得部分主体在境外和境内倾向于持有美元，导致人民币实际需求偏弱；
（3）6月欧美制造业PMI初值数据均不及市场预期，海外发达经济体基本面承压，但美国经济相较于欧元区具备一定韧性，或对美元指数形成支撑等因素，预计人民币汇率在短期内或仍偏弱运行。
中长期视角下，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。同时，国内降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，并带动经济基本面触底回升，进而支撑人民币汇率企稳甚至重回升值通道。
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摘要
正文
事件：疫情后人民币汇率的走势可以大致分为几个阶段：2020年中至2021年7月，人民币汇率逐步走强至6.5左右，与中美疫后经济复苏节奏高度一致；2021年7月后至2022年3月，人民币汇率在美元升值的大背景下，呈现出“美元强但人民币更强”的显著背离，一度升值至6.3左右，主要是出口和结售汇支撑；2022年4月至10月，人民币汇率经历两轮快速贬值，最高贬值至7.25的高点，主要是疫情和信心的两轮冲击；10月至2023年2月初，汇率快速升值至6.7，主要是疫后经济复苏预期；2月至今，人民币汇率缓慢但持续的贬值，主要因素是美元指数再次走强和国内经济复苏预期渐弱。
一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱
截止6月底，汇率贬值至7.25-7.3区间，接近去年高点。回顾6月以来的人民币走势，货币政策分化、国内经济预期走弱是影响近期人民币汇率的主要因素。总体上，汇率贬值的驱动因素由海外驱动转向国内。观察年初至今的人民币汇率走势，可以发现，年初人民币汇率基本跟随美元指数，两者相关性一度达到0.89.而自6月以来，人民币汇率基本上走出了独立的行情，6月以来的相关性甚至为-0.7。自6月份，美元指数经历了议息会议后的冲高回落，但人民币仍然维持贬值趋势，说明贬值的驱动因素从海外转向国内问题。
造成这一转折的主要原因是在央行降息过程中，中美利差的再次分化。6月份在宏观经济压力下，国内连续经历了存款利率上限调降、挂牌利率调降和MLF/OMO/LPR10bps的调降。
短期看，我们认为，央行已经高度关注汇率问题，料货币政策目标协调方面，汇率将占据更为重要的位置。一是6月份以来，国内主要银行在下调人民币存款利率的同时，美元存款利率亦有调降，或意在减轻中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。二是目前中间价开始连续低于在岸价和离岸价，央行已经开始释放干预贬值的信号。从七月以来，虽然在海外数据连续超预期紧缩（如ADP就业数据、联储6月会议纪要等）和国内经济预期走弱的带动下，人民币汇率一度贬值至7.25左右，离岸更是多数时间维持在7.25左右的位置。但与以往央行中间价设定在离岸价附近不同，近期中间价持续稳定在7.20-7.22左右位置，且在7月6日离岸价7.25的情况下，逆势将中间价调升至7.20，显示央行已经开始主动释放不希望汇率继续贬值的信号。逆周期因子可能已经开始发挥作用。且近期二季度货币政策例会，新增“坚决防范汇率大起大落风险”，显示汇率贬值可能已经受到央行高度关注。且此次例会延续了5月外汇会议对于汇率的表述，上次会议央行表示“下一阶段，央行、外汇*将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”。目前看央行没有对汇率进行实质性的对冲，但从持续的表态看，不排除后续还有其他汇率调控手段。包括：1）出售外储；2）降低外汇存款准备金；3）在离岸市场上大幅收紧人民币流动性；4）限制资本流动等行政手段等。我们倾向于认为如果继续贬值，央行可能开始发声并动用相关政策工具加以干预，短期影响贬值预期。
长期看，中美利差虽然倒挂已经至140BP的历史极值，但资本流出整体可控。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以国债市场为例，自2022年中美利差收窄、倒挂、加深以来，已经一年有余，外资流出债市的量已经达到8000亿。可以比较明显的看出，本轮贬值可能会带动一部分资金外流，特别是考虑到美联储加息预期继续发酵这一背景，但交易型资金数量已经有限，本轮资金外流和对外储的压力都比较有限。
究其原因，在发债主体、持有人和风险结构上，本轮贬值对资本流出的影响相对较弱。
第一，从发债主体上看，目前海外债余额主要是**和金融机构债，而**和金融机构作为融资主体的信用风险较小，与811汇改周期以企业为主的结构不同。截止2023年一季度，**和银行是主要的融资主体，且是近年来融资占比上升速度最快的主体。其中**融资占比17%，银行占比43%，其他部门占比25%。从近年来变化趋势看，**作为融资主体占外债的比例从6%左右上升到17%，其他部门（企业）下降较快，从30%左右下降到24%。且企业部门内部，随着发改委对外债采取审批制，多数企业债为境外城投和类城投债券，整体风险水平有限。近年来债务主体集中到**和类**机构的主要原因在于：一是供给端，经济下行压力加大，市场主体借贷需求走弱。观察国内融资的情况可以发现，社会融资规模中**债的比例也大幅上升，国债和地方**债主导社会融资规模扩张。二是需求端，中国近年来维持货币宽松、利率稳定的经济主体，配置意义上升，而全球债券配置基金的主要投资主体是**债，造成**外债风险敞口上升。三是风险偏好变化，经济风险上升，配置**债的安全性凸显；引导外资向无风险利率（**）转移。
第二，从债券持有人看，境外投资者离场总体可控。在我国债券逐步纳入全球指数的同时，境外机构增加国内利率债的配置比例，资金主要流向国债。中债登托管数据显示，截至2023年一季度，境外机构托管的国债达到2.1万亿元。
第三，中美利差倒挂对对境内投资者资金外流的影响亦不突出。截止2023年5月，金融机构境内外汇存款余额累计减少169亿美元，结构上多数为企业存款流出，居民外汇存款流动较少。此外，在此期间，银行代客即远期（含期权）结售汇差额与银行代客涉外外币收付差额的背离由上年同期-421亿美元转为+362亿美元，可以认为，当期企业和居民个人外汇净收入多数已卖给市场。同期，服务贸易涉外收付款和结售汇的同比、环比数据均未出现异常波动。这意味着，中美利差倒挂对对境内投资者资金外流的影响亦不突出。
第四，风险结构上，我国外债风险整体减小。一是期限结构方面，短债占比有所下降，到期风险不高，中长期外债余额占我国全口径外债余额的比重为45%，短债占比55%；同时，使用短债占外汇储备的比例表征短期外债风险的结果显示，短债风险亦维持可控。二是负债率和债务率指标持续降低，且低于国际警戒线。负债率、债务率是国际上常用的衡量外债清偿能力的指标，表现为外债是否超过债务国吸收能力，其中，负债率=外债余额/GDP、债务率=外债余额/出口额可以用来考察一个国家外债风险程度。我国这两个指标都呈现为降低的态势，并低于国际警戒线，意味着我国外储和新增产值能够较好覆盖外债风险。主要是我国去年疫后复苏较快，GDP增速较高，且出口在全球产业链中维持韧性，导致外储规模积累快于外债积累，安全垫增厚。
但中国经济压力不减特别是出口下滑压力仍是汇率贬值的重要动因。2023年下半年，出口对增长的支撑将趋弱。外需走弱背景下，出口增速在2022年四季度开始转负；2023年一季度，全球经济放缓，出口却逆势上行，但主要是订单积压的原因。进入二季度，出口增速再度转负，5月出口2835亿美元，增长-7.5%（前值为8.5%）。后续仍然面临较强的压力，全年出口增速中枢将较2022年明显下滑。一是国际需求回落，同时消费降级也比较明显。美国消费数据、中小企业生产经营数据都在萎缩，而中国出口结构中占比较大的劳动密集型产品目前销售压力也有所增加。二是产业转移因素，除了主动产业转移，寻求成本优势之外，目前在中美贸易关系走弱的背景下被动转移的趋势也开始出现。但需要注意出口对汇率的影响主要通过贸易盈余，出口差但进口亦差，对贸易盈余的伤害有限。
二、海外因素对汇率的压力也相对可控
除国内因素外，人民币汇率还受到海外因素，特别是联储紧缩的影响。特别的，多数情况下人民币贬值的主要驱动因素是美元。而目前美国经济仍然维持韧性、联储仍然在加息的通道中，这是人民币贬值的主要压力来源。
短期看，海外紧缩对汇率的压力多数也已反映在价格中。短期方面，预计下半年通胀继续回落，但到年底仍将明显高于美联储2%的通胀目标，年内还有两次潜在加息已是最紧缩情形。就业市场虽然整体仍然较为强劲，但边际上继续降温，薪资增速仍在下降。油价下行5月通胀整体超预期回落，三季度基数明显走高通胀仍有望继续下行，核心通胀维持高位、但涨价集中在二手车分项。PMI和零售继续低位徘徊。联储6月暂停加息，但暗示年仍可能再加息两次，对经济和就业的信心大幅增强，且担忧通胀韧性，美债利率或有抬升风险。
长期看，虽然美元指数上行的周期越来越长，但上行的高度却明显下降。美元指数上行时间越来越长，对应着美国经济相对其他发达经济体韧性不断增强。需要注意的是，传统的美元指数是美元兑欧元区、日本、英国、加拿大、瑞典、瑞士的一篮子汇率，基本可以认为是美元兑其他一篮子非美发达经济体汇率。由于美元指数是美国相对其他非美发达经济体的汇率，因此美元指数的周期背后其实是美国经济在主流发达经济体中的盛衰周期。观察1980年至今的三轮美元周期，可以发现，每轮美元周期大约15-20年，但上行的时间从1980s的4年已经延长到如今的7年以上，这背后是美国经济在主流发达经济体中最具韧性的表现。观察世界主流区域近40年的经济增长不难看出，发达经济体中的美国以及新兴市场国家是近40年最主要的增长级，老牌西欧国家和日本的经济增速在近20年时间陷入低增速乃至停滞的状态。因此，我们认为，随着美国经济在发达经济中韧性的增强，美元指数的上行周期还在延续，不能轻言美元指数见顶。
虽然美元指数的上行周期在拉长，但上行的高点却明显下降，本轮美元指数再大幅上行的可能性较低。背后是美元发展为全球货币，新兴市场国家由债务国转化为债权国，大量积累的外储实际对冲了汇率贬值压力。观察美元指数的三轮周期，可以发现高点从160（1980s）到120（2000s）再到本轮周期突破110较为乏力，可以发现美元指数的周期高点在下降。我们认为，这背后是布雷顿森林体系解体后，美元逐步发展为全球货币的过程中，全球积累了大量的美元，50年世界货币地位+联储长期宽松导致世界从“美元不足”到“美元严重过剩”，美国从主要的债权国转化为主要的债务国。
全球多数国家持有的美元外储数量增加，在汇率承压的背景下对冲能力明显提升，发生亚洲金融危机等货币危机的可能性下降，因此美元指数难以大幅上行。观察全球主要经济体的外汇储备可以发现，多数国家外储占外债的比例都超过了50%，全球平均水平已经达到60%以上。在这种背景下，汇率贬值和资本外流的关系将会明显减弱，“汇率贬值—资本外流”的逻辑受到外汇储备的对冲效应。我们观察发现，除个别网红国家如斯里兰卡、阿根廷等外储占外债的比例不足20%外，多数新兴经济体的储备水平基本健康，因此，本轮全球汇率贬值难以演化成类似亚洲金融危机的传统货币危机，如果出现恶性贬值，多数国家具有较强的汇率干预能力。
三、人民币汇率后续走势分析和区间判断
海外方面，结合美国经济的短期现实和美元周期的长期规律，我们认为，虽然美国经济、通胀仍然有韧性，但紧缩的压力已经在逐步缓解。并且，美元指数上行还受美元周期的压制，目前料已在顶部区间。
国内方面，短期经济压力仍然存在。目前经济、金融、物价数据全面回落。金融数据方面，社融继续延续回落趋势，特别是居民贷款仍然乏力，且提前还贷现象可能仍在拖累房贷，背后是地产风险仍在释放。地产方面，基本面和预期因素有一定负反馈强化的特征，高频数据显示6月份冲量季，地产销售并无超季节性表现，全国层面挂牌呈现量价齐跌格*，整体市场热度有待修复。出口方面，三季度面临的出口增速压力依然不小，再加上去年同期基数较高，三季度出口增速大概率继续在负值区间。
但长期看，国内经济向好仍然向好。一是消费疫后复苏仍在延续。随着居民收入逐步积累、消费信心逐步恢复，社零总额环比加速增长，5月社零总额季调环比增长0.42%（前值0.2%），6月电商物流指数继续回升，显示消费内生动能开始回暖。二是投资支撑再度增强。固定资产投资季调环比束了连续负增长态势，转向回升，增长0.11%（前值-0.82%）。三是工业库存补库临近。5月工业企业产成品存货增速回落至3.2%，已处于历史较低水平，同时，6月产成品库存PMI进一步萎缩至46.1%，去库即将结束，6月大宗商品销售指数止跌反弹，显示下游行业需求回暖，订货积极性提升，主动补库开启后企业生产将有所加快。最后，政策仍在“高质量发展”的框架下择机支持经济发展和转型，经验上，降准降息往往是一揽子政策的“前哨站”，稳增长的重要窗口期正式到来，不排除产业政策、财政/准财政工具继续出台的可能。
综上所述，考虑到目前人民币汇率已经跌至95%分位区间以上，且央行中间价已经多次释放干预信号，因此再下跌的动能不高。当然，考虑到短期内美联储议息会议前后市场波动、中国经济“弱复苏”格*，料人民币转入升值通道仍然需要时间。因此，三季度人民币汇率中枢可能在7.2附近波动一段时间。
但展望未来一到两年的中长期情况，考虑到国内经济长周期依然向好，2024年美联储转入降息的概率较大，人民币中长期看反转升值的可能性较大，判断人民币汇率中枢可能从7.2逐步升值至6.7左右，回归历史均值水平。
此外，目前1年期人民币美元远掉期均值由上月-1771BP扩大至-2585BP，导致市场远期结汇动机减弱，银行代客远期净结汇环比减少。同时由于央行自2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率，增加远期购汇成本。再考虑到汇率中长期倾向于升值，因此，采用远期对冲的性价比有所下降。
四、汇率贬值压力下，货币利率如何抉择？
总结2015年至今，利率与汇率之间的关系，可以分为三类：利率（通过中美利差）带动汇率、汇率（通过影响货币政策）带动利率或是没有明确因果关系。本文详细分析：
（1）利率带动汇率，即利率是因汇率是果。主要的渠道为利率平价理论，即当国债利率下跌、中美利差收窄时，资本外流引发汇率贬值。
典型的时间区间如2016年11月到2018年6月，该时间段内虽然利率与汇率的关系经历了同向和逆向，但中美利差和汇率的关系是稳定的。这一阶段关键的经济特征是中美经济错位，2016年美国经济复苏中国经济新常态下仍面临压力，两国利差收窄；2017年中国经济企稳带动利差走阔；2018年中美经济再度分化，利差收窄。如上文所述，利差带动资本流出，从而影响汇率的逻辑，根源因素在于央行，而各国央行最重要的考虑还是经济增长和通胀。因此，在中美经济错位的背景之下，央行一般不会单纯为稳定汇率而拒绝加/降息，从而造成利差先收窄/走阔，利差变动后从利率平价的角度带动资本流出，从而影响汇率。
（2）汇率变动带动利率，即汇率是因利率是果。主要的渠道是通过人民币汇率的变动，影响国际收支账户、或是通过影响央行的货币政策操作，进而影响利率。人民币贬值，带动出口额增长，增加央行外汇占款，增加基础货币投放，从而传导到利率端。但是人民币的持续贬值，也可到导致资本的流出，对外汇占款产生反向压力。两种影响的叠加的最终效果取决于传导效率的高低。我国对跨境流动的管制，减轻了由资本账户变动带来的影响，最终反映在流动性的宽松，利率的下行。然而外汇占款在2015年汇改后持续下行，外汇占款占M2的比例也在逐渐下滑，2022 年3 月外汇占款/M2比例为9%，较2015年8月11日汇改时期已下降约 10%，表明汇率通过外汇占款传导利率变动的影响正在逐渐减少。此外，由于汇率也是人民银行货币政策操作的目标之一，当汇率压力较小时，亦会打开货币宽松的空间，引导利率下行。典型的时间区间如811汇改后到2016年10月，汇率持续的贬值压力导致央行持续释放外储，因而需要宽松的货币政策加以对冲，特别是降准、MLF等数量型货币政策，从而引导利率下行。这一情况出现的经济前提是汇率制度和汇率预期的重大变动，需要人民银行加以对冲，但正如上文所述，目前央行动用外储干预汇率的情形已不多见，且外储在央行资产端的比例、占M2的比例都已较811汇改时大幅下降，因而影响力式微。（3）汇率与利率没有明确的因果关系，即两者都由外生因素所推动。相关的渠道例如随着经济恢复，出口好转带动汇率升值和利率上升；人民银行的宽松操作导致汇率贬值与利率下降；通胀上行带动利率向上的同时通过购买力平价带动汇率贬值。
总体上，站在当下时点，经过6月OMO、MLF和LPR10bp的调降，利率一度降至2.62的低位，相对年内高点回落30bp以上。同时，存款利率也经过前期多轮改革，测算调降幅度也在10BP左右。在中美利差极限扩大的背景下，人民币汇率承压下跌至7.25左右。短期看，利率多头博弈的经济数据、政策降息等已经相继实现，短期确有止盈离场的技术性需求。同时，由于汇率对于货币政策的制约，利率再向下突破需要较强的助力。但经济数据弱复苏趋势难改、资产荒行情仍在演绎、存款利率连续调降与贷款利率形成共振，多头在中长期视角仍然占优。
文章来源
证券研究报告名称：《关注人民币汇率的积极信号——汇率系列报告（四）》
对外发布时间：2023年7月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛，执业证书编号：S1440510120015
研究助理：孙苏雨
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