“原油宝”打开了一扇门
聚焦前沿法律问题，分享独到专业视角
来源：方达律师事务所 资产管理组任志毅林彦华汪灵罡，经授权转载。
挂钩芝加哥商品交易所集团（CME）旗下纽约商业交易所（NYMEX）WTI05轻质原油期货的中国银行“原油宝”产品争议，还在持续之中。
本文无意于讨论“原油宝”产品本身的合规性，以及相关各方的责任分配。仅希望基于公开渠道的一些产品介绍、说明、公告等文件，结合现行的中国法律法规和监管规定，对商业银行“挂钩”境外标的资产管理产品的若干法律合规问题厘清一二。
经验告诉我们，判断一个产品的属性，交易和结算的过程往往比网站宣传、广告营销的信息更有价值。
比如经常可以看到的甲产品挂钩乙产品。“挂钩”一词，是从英语单词“linked”翻译而来，词意指的“将不同的事物联结在一起”，在金融市场中通常指的是“收益表现相关”。也就是说甲产品的收益或损失，是和乙产品的涨跌联结在一起的，具有正相关表现。那么，一个在中国境内面向中国本地个人投资客户发行的产品（“境内产品”），如何与相隔**的境外交易所交易的期货合约进行“挂钩”呢？
公开的文件信息通常不会详细描绘某一产品从客户风险评估、账户开立到完成交易的整个过程；监管机构就交易及其产品合规性发表的意见（如有）一般也不会公开。
基于过往经验，从实现的便利和操作可能性来看，我们推测可能有两种实现境内产品“挂钩”于境外交易所期货合约的交易模式，这两种交易模式都需要保证金，交易效率和风险各有利弊：
境内轧差多空头寸+境外期货交易所场内交易
假设境内产品采取T+0交易方式，这意味着同一个客户可能在同一个交易日内反复交易；在同一个交易时间，不同的客户也可能会同时向银行发出看多和看空的交易指令。银行不可能将每一个客户发出的单个指令，都按照一笔单一交易在境外交易所执行。一种可行的操作是，银行在接受客户指令后，先将持相反观点的“看多买入开仓”和“看空卖出平仓”进行彼此之间的内部轧差，随后根据轧差后的“净多头或空头”头寸，再实时在境外交易所期货账户中进行相应的开仓或平仓。
场内交易模式能够较好地“复刻”境内产品客户的多空指令，而且由于境外交易所在交易结算中承担了中央对手方（CentralClearingCounterparty，CCP）角色，不必担心成交后对方没有履约能力的交易风险。但此模式对银行的内部记账和交易系统要求非常高。银行交易系统要有能力在瞬间将成千上万的多空指令轧差，并将交易结算之后的盈亏及时准确地登记反映在每一个指令客户的境内产品账户之中，对银行的系统要求比较高。
境内轧差多空头寸+境外交易所场外交易
前端与交易模式1类似，即银行先将持相反观点的“看多买入开仓”和“看空卖出平仓”指令，先进行彼此之间的内部轧差；但后端银行不是将轧差后的“净多头或空头”头寸在境外交易所中开仓或平仓，而是在相关交易所之外与其他境外金融机构就净头寸进行再次买入或卖出交易，俗称“场外背对背（OTCback-to-back）”交易。在这种模式下，银行就不需要在境外交易所中直接交易，交易和结算都发生在两家金融机构之间。
与交易模式1相比，场外交易模式的好处是不必受制于相关境外交易所交易账户管理，但这种模式不仅对银行的交易系统要求很高，同时对银行境外“背对背”交易对手方的交易能力要求也相当高，该交易对手方需要能够接受银行在交易时间段内发起的任何交易。同时，银行额外地承担了境外“背对背”交易对手方的可能再交易达成后无力实际履行的信用风险和操作风险。
1.从商业银行理财产品角度对境内产品的分析
作为《资管新规》的配套实施细则之一，商业银行开展理财业务的核心法规《商业银行理财业务监督管理办法》用抽象化的定义，将商业银行“理财产品”描述为“按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。”
有一种观点认为，挂钩境外期货合约的境内产品可能尚不具有商业银行理财产品的基本特征，这种观点可以从资金运行、资金托管到投资决策进行分析：
商业银行接受的是投资者的投资本金，而非保证金。
如果境内产品的机制设计为“保证金”是客户主动从其个人银行账户转入交易专户，为境外相关期货提供“资金质押”，随着开仓或平仓，“保证金”会发生占用或释放，且可以从交易专户再转回个人银行账户，则“质押的保证金”和“受托的投资本金”，两者法律性质存在差别。
银行理财产品本金需“独立托管”，而不是由商业银行直接处置。
中国银保监会法规[1]要求，商业银行理财产品应当选择“具有证券投资基金托管业务资格的金融机构、银行业理财登记托管机构或者中国银保监会认可的机构”来托管所发行的理财产品。如果境内产品中无论是投资的个人银行账户，还是交易专户，都在境内银行的账户管理之下，则自始至终没有“独立托管”的机制。
银行理财产品中投资者不参与投资决策。
境内产品的设计机制可能赋予了投资者决策权，如客户“可以在合约最后交易日最晚交易时间前对合约发起交易，并修改到期处理方式”；而一般而言在商业银行理财产品投资中，客户在自合同成立至到期的整个过程里，并不参与任何投资决策。
2.从商业银行经营期货角度对境内产品的分析
期货是标准化的场内合约交易，仅能在合法设立的期货交易所内挂牌交易，高杠杆是期货交易的重要机制。期货交易的结算，既可以是现金也可是实物。
期货是在合法设立的交易所内交易。
期货交易的是标准化的场内合约，仅能在合法设立的期货交易所内进行。境内产品的合同及交易，技术上可以仅发生在银行和客户双方之间，而非交易场所内。
高杠杆交易是期货交易的基本特征。
期货合约交易的重要特征是少量保证金、高杠杆，这样才能够达成以少量交易本金通过杠杆放大来投机获利或套期保值的目的。纯技术的角度，境内产品可以向客户收取100%的保证金，没有设置任何的杠杆，可能被认为缺少期货交易的基本特征。
期货交易的结算由交易所组织和指定。
期货合约交易既可以用现金也可以用实物来进行结算和交割，其中实物交割的方式是由交易所来指定的。而境内产品的结算方式可以只有现金一种，且不允许实物交割。境内产品的结算是根据境内银行的通知进行，中间没有涉及到担任中央对手方角色的交易所。
3.从商业银行金融衍生产品角度对境内产品的分析
即使境内产品具备一些场外金融衍生品的特征，也并不一定可以直接确定为金融衍生品。
（1）金融衍生品的定义、基础资产和基本种类
与承兑汇票、国内信用证和收益权转让等不同，目前中国金融市场上的金融衍生品交易基本移植自欧美发达金融市场已经极度成熟的制度。通常认为，衍生品交易的目的有三：套期保值（hedging）、投机获利(speculation/arbitrage)及丰富资产配置(diversifyportfolio)。
“衍生品”本身是金融学概念，并非法律术语。中国银保监会颁布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》谨慎地使用了与金融学主流观点保持一致的描述性定义[2]，即：
“衍生产品”是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。
衍生品具有若干不同于一般性金融产品的特征，这是由百余年来金融市场自由交易生成、演变而固定下来的DNA，普遍适用于不同司法区域的金融市场，并非来自于任何法律、法规、监管的规定或许可。金融衍生品具备以下的基本特征：
a.衍生产品必须有对应的基础资产，衍生产品合约本身无价值，衍生品合约交易价值来源于基础资产的价值；
b.衍生品在交易期初双方约定名义本金，然后在结算日以名义本金为基础，计算市场价格和约定价格的差额进行结算；
c.衍生品的4种基本形式包括远期、期货、掉期（互换）和期权，混合了这4种基本类型中1种或多种特性的合约是更复杂衍生品。金融界通常将形式和交易较为简单的衍生品称为“香草衍生品（vanilla）”，而将复杂的衍生品俗称为“奇异衍生品（exotic）”。
远期
Forward
掉期
（互换）swap
期权
(option)
期货
(futures)
行业
定义
双方约定在未来某一确定时间，以确定价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。
交易双方约定在未来某一时期相互交换相等经济价值现金流的合约。
约定在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种权利的合约。买入者支付期权费，卖出者收取期权费。买入者行权，卖出者须履约。
买方同意在一段指定时间后按特定价格接收某种资产，卖方同意在一段指定时间之后按特定价格交付某种资产的合约。
d.主流市场公认“利率、汇率、大宗商品、信用和权益”这5大类资产是衍生品交易的基础资产，这其中的每一类基础资产又与更广泛更细分的底层交易相联结。在这5大类资产之外，还有一些罕见的基础资产，如天气温度指数、电力指数，但由于交易量极小不是主流；
基础
资产
利率
Interest
rate
汇率
FX
rate
大宗商品
commodity
信用credit
权益equity
细分底层资产
存贷款利率、国债、企业债、公司债、金融债、票据、ABS、非金融企业债务融资工具等
人民币、G10外币对汇率等
能源（如原油）、原材料（如矿石）、金属（如贵金属、基础金属）和农副产品（如大豆）等
违约(default)、
价差(spread)等
股权、
股票、
股票指数等
e.衍生品交易是零和博弈（“zero-sumgame”），即交易双方中只有一方能获益，一方受益就是另一方的损失。交易双方的收益和损失加起来一定是零，因此整个市场没有绝对价值净增长，利益只存在于交易者之间的博弈转换；
f.衍生品交易有固定的结算时间，由交易双方协议确认，如按周、月、季、年结算，一般情况之下不能提前或延迟结算；
g.按照发起人主体的不同，商业银行衍生品交易分为“套期保值”类和“非套期保值”类。其中，银行主动发起，为规避自有资产、负债信用风险、市场风险或流动性风险而进行的交易，就是“套期保值类”；而银行为了代客、做市和自营获利而进行的衍生品交易，便是“非套期保值类”；
h.按照交易场所的不同，衍生产品有“场内”和“场外”之分。“场内”指各类商品和金融期货交易所，商业银行与客户之间进行的衍生品交易是“场外”；
i.“场内衍生品”交易标准化的合约，除非有极端情况发生，在绝大多数情况下流动性都较好，可以随时在场内找到新的交易对手方，通过新的买卖而转让；而“场外衍生品”交易的多是个性化基础资产，流动性较差，通常只能在原交易双方之间执行而不能转让；
j.场外衍生品交易遵循普遍性的国际惯例，其交易文件从格式到内容自成一体，主流有ISDA和NAFMII分别制定的主协议、定义文件、履约保障文件等文件群。
（2）境内产品是否因具备场外衍生品的表面特征即可被认定为金融衍生品
从产品设计的角度，境内产品可能具备商业银行场外衍生品的一些表面特征，但对其是否可被认定为金融衍生品仍存争论。
表面特征一：境内产品挂钩于境外期货
如前所述，大宗商品是金融衍生品的5大基础资产之一，而期货也是金融衍生品的4个基本形式之一，从挂钩资产及交易形式来看，具备衍生品交易的表面特征。
表面特征二：境内产品业绩与境外期货合约表现正相关
不可否认，从客户的角度来看，境内产品的收益可以直接取决于境外期货的表现，基础资产反弹越高则收益越丰厚，反之则可能损失本金。
尽管看似符合一些“表面特征“，有一种观点认为，以与境外期货“挂钩”来判断境内产品是衍生品，逻辑可能并不周延。在实际的金融交易里，虽然金融产品和服务经常“挂钩”于其他资产的表现，但这些金融产品和服务并不一定是“衍生品”。比如金融机构的发行的QDII产品，其业绩表现也是直接于境外资产“挂钩”的，但通常不会说这些QDII产品是“金融衍生品”；又比如上市公司发行的“可转债”，是在债券中嵌入了期权，但不能因此而将“可转债”划入交易所衍生产品的范畴。判断一个金融产品是不是“金融衍生品”，应综合考虑其是否同时符合多个金融衍生品的基本特征。仅因为境内产品的表现与境外期货价格涨跌具有相关性，径行认定其为“金融衍生品”，或许失之片面。
（3）境内产品是TRS吗？
也可能有观点认为，由于产品表现相关联性的存在，境内产品即是“总收益互换（TotalReturnSwap,TRS）”。那么，是这样的吗？
传统上，TRS被认为是信用衍生品[3]的一种，即资产的持有方交易TRS的目的是为了缓释和对冲其所持有的资产到期不能履约或较好表现的风险（包括信用风险、市场风险、利率风险等），而将其所持有的资产下的权益与交易对手方支付的固定或浮动现金流相交换。
TRS交易有收益换入和换出两个方向（2legs）；其中，银行换出资产收益的方向被称为“TR-leg”,而客户支付现金留的方向被称为“非TR-leg”。
在境内产品交易中，银行赚取的收入是每月一次的客户移仓手续费的一定比例（比如0.8%），以及保证金差额的利差。这个保证金利差是怎么产生的呢？银行向客户收取100%保证金，但是境外交易所期货合约保证金比例并不是100%（比如CME旗下的NYMEX交易所2020年5月交割的原油期货合约保证金比例为13.4%），理论上这中间差额的闲置保证金（超过80%，假设NYMEX）就一直存放于客户开立的银行账户中，仅享受活期存款利息，而银行可以将这部分资金使用于赚取高于支付活期存款利率的其他用途。
假设境内产品确实是TRS，则银行从客户处收到的是保证金，而交换给客户的则是相关期货合约收益。那么对于银行而言，只有其交换出去的期货合约收益>移仓手续费+保证金利差，这笔TRS才有利可图。然而银行从客户处收取的移仓手续费以及保证金利息差是有限的，而境外期货的涨跌幅度是不可预计的。境外期货反弹幅度越高，银行在此TRS交易中亏损的概率越大。这一点在实操中也有案例。根据“零和博弈”的原则，客户收益即银行损失，那么如果银行还继续推广收益有限、可能损失无限的相关境内产品，是否悖离基本的商业常识？理论上来说，银行当然可以在与境内客户达成TRS形式的衍生品交易后，再与境外其他金机构达成另外一个TRS，将自己的风险“背对背（back-to-back）”转让出去，但做如此复杂的两个衍生品结构，并不能增加在“移仓手续费+保证金利差”之外的额外收入，在商业上的合理性可能也需要考虑。
在实际交易中，银行的业务收入可以来自于境内客户移仓手续费+保证金利差，而境外交易所场内或场外期货的损益，对于银行的业务收入并没有影响。
因此，无论是交易模式1“境内轧差多空头寸+境外交易所场内交易”，还是交易模式2“境内轧差多空头寸+境外交易所场外交易”，即使境外交易部分是衍生品无疑，而“境内轧差多空头寸”部分是否一定是金融衍生品，仍有值得讨论的空间。
此外，假设交易的境内部分是作为做市商提供报价并进行风险管理，又应该如何去理解呢？
“做市”是金融交易的术语，常见于外汇市场、债券市场和场外股权交易。一般而言，“做市”指的是:
为市场主体提供持续的买和卖双边报价；
为市场主体提供流动性，即有接受市场主体买卖请求的业务。
纯技术的角度，境内产品的市场主体是银行的境内客户。银行的报价，可以是将境外交易所的实时价格报送给客户，供其投资决策开仓或平仓的参考；也可以是在境外交易所实时价格上加上自行决定的点差，通过“做市”再赚取点差利润。
从常识和逻辑的角度，银行开发境内产品的初衷是通过丰富个人金融产品，来扩充产品、增加收益。对于任何金融机构而言，作为商业机构，其产品设计的使命是赚取利润，而不是炫技高深的金融知识。如果可以有结构明快、风险可控且利润稳定的产品，除非另有目的（有人可能立刻会想到各种嵌套，但那并不是我们想举的例子），那么金融机构一般不会舍简求繁，刻意设计复杂难解的产品。
因此，境内产品最简洁的模式可能是客户和银行之间是关于境外投资的委托代理关系：
银行就境内产品是接受客户委托，收取客户自愿划付的保证金，并根据客户的多空决定，相应地在境外从事相关合约交易。在整个交易过程中，银行没有投资的决策权，只有忠实执行客户交易指示的义务；
银行在接受持不同多空观点的客户电子形式的书面指令后，先相互轧差得出净多/空头寸的行为，是在代理权限内，以被代理人名义实施的民事法律行为，对被代理人发生效力；
在境内产品交易过程中，客户向银行支付的直接费用仅是移仓手续费，除此外银行并没有任何额外向客户收取费用。
从我们的经验，金融产品的设计需要从商业逻辑出发，以民事法律关系为基础，在金融合规的框架内，同时从争议解决角度考虑各方责任分担。金融产品通常涉及多层结构多个主体，且合同约定与监管要求交叉重叠甚至某种情况下发生冲突，容易引发对产品性质界定和不同主体权利义务解读的争议，而在个案中，不同的理解方式，可能导致截然不同的责任判断结果。因此，本文无意对任何产品的属性和责任划分作出倾向性判断，仅希望探讨几种不同的理解角度所可能带来的差异。
长期以来，金融机构尤其是银行对金融产品的重心往往在销售上，随之而来的是铺设网点和扩大销售队伍。从监管的角度，主体监管也一直优先于行为监管。如果说囿于经验和技术，这种1.0版本的状况无可避免。那么，在“挂钩”于金融科技的监管科技已经逐步展现的0202年的今天，我们有理由期待相关各方都可以做的更多。我们也会为之努力。
“原油宝“打开了一扇门。
1.《商业银行理财业务监督管理办法》第50条、第51条
2.《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条
3.《TotalReturnSwaps:CreditDerivativesandSyntheticFundingInstruments》，MooradChoudhryhttp://www.yieldcurve.com/Mktresearch/LearningCurve/TRS.pdf
请问基金是分红前买,还是分红后买?前端和后端收费有何区别?
分红后买，前端收费是指投资人在申购基金时缴纳的费用。后端收费或称递延销售费，是投资人在赎回时缴纳的费用。一般是申购金额的一定百分比，但在基金赎回时缴纳。前端收费按投资金额划分费率，而后端收费以持有时间划分费率档次...
信用风险缓释凭证的价值与应用中的*限性
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目前国内信用风险管理工具主要包括以下四种：信用风险缓释合约（CreditRiskMitigationAgreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（CreditRiskMitigationWarrant，CRMW）、信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）和信用联结票据（CreditLinkedNote，CLN），相比另外三类信用风险管理工具，信用风险缓释凭证实行集中簿记、集中托管、集中清算，交易透明，产品标准化，可流通交易，是具有中国特色的自主创新产品，更适合在信用风险管理工具发展初期进行推广。
一、信用风险缓释凭证的诞生与发展
1、相关制度的发展
2010年10月，交易商协会在人民银行的指导下发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证两项信用衍生产品，填补了我国信用衍生产品市场的空白。但由于当时债券市场的刚兑环境，信用风险缓释工具价值有限，市场机构参与热情不足。2014年以来，随着首单公募债“11超日债”违约，打破刚兑神话，信用风险管理工具的意义才得以体现。
2016年9月，为满足市场对信用风险管理工具的需求，交易商协会对业务规则进行修订，发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在原有两项产品的基础上新增信用违约互换和信用联结票据，放宽市场准入门槛并简化产品创设流程。至此，信用风险缓释工具真正走入市场需求。
2、市场发展与现状
2010年11月24日，由交通银行、民生银行和中债信用增进公司3家创设机构创设的4只信用风险缓释凭证，名义本金共计4.8亿元，开始在全国银行间债券市场交易流通，标志着中国首批CRMW正式上线。
其后至2011年4月的半年期间，又陆续发行了5只风险缓释凭证，标的实体如中国石油、清控集团等在当时的刚兑环境下，违约风险极小，投资者没有必要浪费一份“保费”，市场机构多是以尝试拓展业务的态度参与，业务本身投资价值有限，加之准入门槛较高，因此交易热情迅速降温，CRMW发行进入断档期。
直至2016年8月，由中信建投证券创设了2016年第一期风险缓释凭证——16中信建投CRMW001，风险缓释凭证时隔五年重出江湖。由于标的债务为农业银行发行的“农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档资产支持证券”（16农盈1优先），本身属于优质资产，因此投资者对风险缓释凭证认购需求有限。此后，风险缓释凭证业务再次停滞。
2018年以来，债市频繁“爆雷”，在避险情绪推动下，民企融资愈发困难。监管机构适时推进风险缓释凭证业务，并对合格投资者开通“绿色通道”，提高创设审批和交易商资格备案效率，风险缓释凭证交易再度活跃起来。从2018年9月重启信用风险缓释凭证发行以来，凭证创设量出现爆发式增长。截止11月末，共发行风险缓释凭证31只，名义本金共计44.25亿元，参考实体多为民营企业，参考债项一般为1年内的公募债券。
二、信用风险缓释凭证交易结构
1、基本要素
信用风险缓释凭证涉及的基本要素主要包括：参考实体（标的实体）、参考债务（参考债项）、信用保护卖方、信用保护买方、信用事件、名义本金、信用保护费、结算方式等，涉及信用衍生产品交易的通用术语含义适用《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》（试行版），除非另有定义或修改。
参考实体（标的实体）：指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体。参考实体可以为企业、公司、合伙、信托、主权国家或国际多边机构等实体。
参考债务（参考债项）：指交易双方在交易有效约定中列明或描述的参考实体的一项或多项债务，是参考实体信用风险的载体。对信用风险缓释凭证而言，参考债务为单一债项或金融产品。
信用保护卖方：指提供信用风险保护的一方，在信用风险缓释凭证中，信用保护卖方为该凭证的创设机构。
信用保护买方：指接受信用风险保护的一方，在信用风险缓释凭证中，信用保护买方为该凭证的投资者。
信用事件：指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。
名义本金：是一笔信用衍生产品交易提供信用风险保护的金额，各项支付和结算以此金额为计算基准。信用风险缓释凭证的创设总名义本金一般不超过参考债务的发行金额。
信用保护费：指信用保护买方向信用保护卖方支付的信用保护费用。就目前信用风险缓释凭证的发行条款来看，信用保护费一般为固定金额，保护期限在1年内的凭证为前端一次性支付，少数保护期限超过1年的凭证按年分期支付。
结算方式：指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的现金结算或实物结算。近期为缓解融资困境而创设的信用风险缓释凭证的结算方式均为实物结算。
2、参与机构范围
根据2016年重新修订的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，参与信用风险缓释凭证交易的机构需为向交易商协会备案的核心交易商或一般交易商。其中核心交易商可与所有参与机构交易，一般交易商只能与核心交易商交易。
目前核心交易商共49家机构，包括金融机构和合格信用增进机构。一般交易商共32家机构，包括金融机构、非法人产品及其他非金融机构等。
参与机构中，拟创设信用风险缓释凭证的还需在核心交易商基础上备案成为凭证创设机构，目前信用风险缓释凭证创设机构共43家，除中债信用增进投资股份有限公司外，均为大型商业银行和大型券商。
3、交易流程
风险缓释凭证创设备案完成后，通过凭证簿记-凭证预配售-债项簿记-债项配售-凭证正式配售等流程进行。由于当前发行的风险缓释凭证多以实物结算，为防止“裸卖空”，配售要求凭证获配名义本金不得超过参考债项金额。
以18恒逸SCP007及CRMW投标为例：
11月7日，CRMW投标并通知中标结果：中标费率1.82%，面额2000万；
11月8日，根据CRMW中标面额投标18恒逸SCP007，并通知中标结果：中标利率6.95%。若债券中标1000万，最终配售CRMW面额1000万，债券1000万，剩余1000万CRMW注销；若债券中标大于或等于2000万，假设中标3000万，最终配售CRMW面额2000万，债券3000万。
在业务实践中，为防止风险缓释凭证预配售机构对标的债务收益率预期过高，导致未能足额获得正式配售，使得部分未能匹配到参考债项的凭证注销，更多簿记管理人开始采用组合收益率方式进行投标。在信用风险缓释凭证与参考债务完全匹配的情况下，组合收益率可用以下公式近似估计：
组合收益率=参考债务收益率-信用保护费率
三、信用风险缓释凭证的价值
1、信用风险缓释凭证的定价
目前信用风险缓释凭证定价主要有信用利差模型和违约率模型两种，实际应用中来看，大多数市场成员都依托现有的信用债收益率曲线，采用简化的信用利差模型进行定价。对投资者而言，信用风险缓释凭证将参考债务的信用风险转化为创设机构的信用风险，因此在定价中多以创设机构的信用风险溢价作为参照，将信用风险缓释凭证与参考债务作为组合资产进行定价。
在计算组合收益率时需注意的一个问题在于，风险缓释凭证多为以年度为周期前端一次性支付，而标的债务付息多是后端支付，因此实际组合收益率与前述估计值存在一定偏差。仍以18恒逸SCP007与CRMW为例，债券票面利率6.95%，CRMW费率1.82%，期限270天：
组合收益率近似估计值=6.95%-1.82%=5.13%
而根据组合现金流计算出的实际组合收益率为5.06%，与估计值存在7bp的计算偏差。信用保护费率越高的组合，这种偏差越大。考虑到这种偏差仅为组合收益率的1-2%，因此可用上述方式简化计算，以下所指组合收益率均为近似估计值。
2、信用风险缓释凭证的投资价值
在确定信用风险缓释凭证的组合收益率时，创设机构的同期限同业存单或金融债可作为参照物以体现信用利差。统计2018年以来截止11月末发行的信用风险缓释凭证及参考债项组合收益率可以发现，组合收益率多数位于4-5%区间，最高可达5.49%。而创设机构同期限同业存单或商业银行金融债收益率在3.4-3.6%左右，远低于该组合收益率。
原因可能在于以下几个方面：
第一，参与风险缓释凭证交易的投资者范围有限。从目前的一般交易商与核心交易商数量来看，可参与风险缓释凭证投资的市场成员不足100家，相比可参与同业存单或金融债投资的机构数量来说寥寥无几，簿记时难以形成对收益率的有效竞争。
第二，存量信用风险缓释凭证较少，流动性不足。虽然近期信用风险缓释凭证的一级发行热情高涨，但投资者多以持有到期为目的，二级成交寥寥，且目前监管政策不支持信用风险缓释凭证的单独流转。牺牲一定流动性的情况下，需要流动性溢价的补偿。
第三，参考债项需求不足，拉宽与信用保护费率的差额。从实际发行情况来看，信用风险缓释凭证创设名义本金远少于参考债务的发行量，参考债项本身多为融资困难的民营企业或过剩产业，多数机构对参考债项存在准入门槛限制。因此，无信用保护部分的参考债项的需求决定了发行利率。若参考债项需求不足导致收益率高于预期，而信用保护费率发行结果已确定的情况下，组合的收益率将有所提升。
第四，各机构信用风险缓释凭证与参考债项组合的风险资产计量方式不同。对采用内评法计算风险资产的银行来说，通过信用风险缓释凭证可以降低违约损失率，从而降低风险资产占用，使组合风险资产占用近似等于创设机构同业存单的风险资产。但中小型商业银行多数采用权重法计提风险资产，对组合的风险资产计提依旧为100%，远高于同业存单25%的风险资产占用。因此相比同业存单，需要一定的溢价补偿风险资产的占用。
综合来看，信用风险缓释凭证与参考债项的组合投资不失为短久期、高收益资产的优质选项，根据各机构的实际情况，在控制创设机构信用风险的情况下，适度参与信用风险缓释凭证投资可能享受一定的超额收益。
3、商业银行支持民营企业融资的“三赢”
从响应政策引导方面来看，在“宽信用”的政策引导下，商业银行陷入支持民营企业融资和控制不良率的两难抉择。信用风险缓释凭证的出现，为商业银行，尤其是信评体系尚不健全的中小型银行，投资民企债券提供了一颗“定心丸”。在控制民营企业投资风险的同时，由信用风险缓释凭证完全保护的组合投资收益也非常可观。
对参考实体而言，通过信用风险缓释凭证的保护，进入投资者的准入门槛，降低投资者对被保护部分债项的风险溢价要求。对同一参考实体的债项，即使是无信用风险保护的敞口部分也会在市场对风险的博弈中降低对信用风险溢价的要求，有效降低了参考实体的融资成本。
对凭证创设机构而言，通过创设信用风险缓释凭证，也将其对参考实体的信用风险评估能力转化信用保护费收入。在债券市场“刚兑”神话打破的今天，通过作为信用保护卖方赚取信用保护费用，进一步推动市场机构信用风险评估能力的提升。另外，凭证创设机构多为参考债项的承销机构，甚至是参考实体的重要授信银行。通过信用风险缓释凭证的创设推动参考债项的顺利发行，保证参考实体的融资渠道畅通，对于凭证创设机构维护客户关系、降低不良率大有裨益。
四、信用风险缓释凭证在中小银行应用中的*限性
在看到信用风险缓释凭证发展意义及投资价值的同时，也不可避免地注意到信用风险缓释凭证业务实践中仍存在一些问题亟待改善。
1、交易系统、会计与税收制度不完善
信用风险缓释凭证业务是中国债券市场的创新产物，由于发展时间不长，存量项目有限，现存于各参与机构的交易与审批系统中尚未嵌入相关模块，难以系统化处理。在会计与税收制度上也无针对性的规定，中小机构参与信用风险缓释凭证的会计处理无明确制度可循，套期保值的效果在财务报告上也难以体现。随着信用衍生产品的发展，系统供应商需加快信用风险缓释工具的系统化处理研发。有关主管部门也有必要考虑进一步完善金融衍生产品相关的会计与税收制度，为信用衍生工具发展提供外部保障。
2、风险资产计量方式不明确
对权重法计提风险资产的机构而言，投资信用风险缓释凭证未能起到有效节省资本的效果。而从其风险实质来看，违约率与损失率确实存在有效降低。因此，有必要在巴塞尔协议Ⅲ的框架下，明确针对信用风险缓释工具的风险资本计量方式，充分发挥信用风险缓释工具节省资本的效果。
3、信用风险定价
国内债券市场违约数据积累较少，信用风险定价体系不完善，传统的CDS定价模型不适用当前国内市场信用风险缓释工具的定价。当前根据信用利差模型定价的方法虽然简单易行，但准确性有待提高。随着信用风险缓释凭证发行量的增加，以及交易限制的减少，市场成员将不断根据实际市场成交价格修正定价模型，提高定价准确性。
4、创设机构门槛较高
对中小银行来说，成为核心交易商并获取凭证创设资格的门槛较高，参与信用风险缓释凭证的途径只有作为信用保护买方，支付信用保护费。但中小区域性银行对于一些当地企业的风险评估能力不逊于大型金融机构，可能更适合作为当地企业的凭证创设机构，为参考实体提供融资便利的同时，获取信用保护费用。未来在信用衍生业务逐步成熟，风险可控的情况下，可考虑放宽中小银行参与凭证创设的限制条件，发挥信用风险缓释工具的最大价值。
总的来说，虽然由于信用衍生工具市场还不成熟，存在种种外部环境和定价问题，但在当前融资环境下，信用风险缓释凭证一方面可作为市场成员管理信用风险的工具，另一方面目前也存在较高的投资价值。随着市场参与者的增加，信用风险缓释凭证与同业存单间的利差空间趋于收缩，但由于流动性较差及风险资产占用等问题，利差空间始终存在。对于风险资产宽裕并以持有至到期为目的的投资者来说，信用风险缓释凭证及参考债项的组合投资价值凸显。
（风险提示：以上材料内容不构成任何投资建议，投资需谨慎。）
在购买基金时什么叫前端认购费用,前端申购费用,后端认购费用申购费用...
一、前端认购费用即购买时就交了手续费；二、前端申购费用申购时就交了手续费；三、后端认购费用即卖出时才支付的付费方式；四、后端申购费用即卖出时才支付的付费方式和后端申购费基本是一个意思；五、赎回费率就是投资者向...
基金前端收费和后端收费有什么不同?该如何选择?
某些基金甚至规定如果你能在持有基金超过一定期限后才卖出，后端收费可以完全免除。要提醒你的是，后端收费和赎回费是不同的。后端收费与前端收费一样，都是申购费用的一种，只不过在时间上不是在买入基金时而是在卖出基金时...
利率互换的基本结构是什么?它存在的优势有哪些?
①风险较小。因为利率互换不涉及本金，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以风险相对较小；②影响性微。这是因为利率互换对双方财务报表没有什么影响，现行的会计规则也未要求把利率互换列在报表的附注中，故可对外保密；③成本较低。双方通过互换，都实现了自己的愿望，同时也降低了筹资成本；④手续较简，交易迅速达成。利率互换的缺点就是该互换不像期货交易那样有标准化的合约，有时也可能找不到互换的另一方。
如何理解利率互换基本定价原理
公司使用利率互换期权的原因和使用利率互换掉期是一样的,主要都是为了限制两种风险.这两种风险分别为:1.汇率波动的风险2.浮动利率和固定利率之间差额的变化试想现在英国利率(0.5%)较人民币利率(一年期6.65%)低,你现在借入了100万钱的英镑,一年以后只需要偿还0.5%的利息,当时如果你通过人民币来融资,你的融资成本会大为上升.所以就算你的公司在中国,你也会很乐于使用英镑融资.但是现在还有另外一个问题,就是英镑和人民币之间的汇率是会变的,为了计算简易,设现在英镑兑人民币是10:1,设兑换货币和国际汇款不需要任何费用,如果在一年以后人民币贬值6.15%(6.15%+0.5%=6.65%)以上,那么你还不如就在国内通过人民币融资,为了限制这种汇率变化的风险,公司就会使用利率互换期权,购买利率互换期权的公司有权利决定是否实行利率互换,如果选择实行,那么就按协议规定的固定或者浮动人民币数额来支付利息,如果选择不实行就依然用英镑支付利息.如果你是这个以英镑融资的中国公司,当人民币贬值6.05%以上时(设利率互换期权的期权费用为0,实际中还需要考虑期权费用),你就会选择实行利率互换协议,反之,如果人民币贬值幅度在6.05%以下甚至升值了,那你就不会选择实行期权利率互换期权实行的条件:借款...公司使用利率互换期权的原因和使用利率互换掉期是一样的,主要都是为了限制两种风险.这两种风险分别为:1.汇率波动的风险2.浮动利率和固定利率之间差额的变化试想现在英国利率(0.5%)较人民币利率(一年期6.65%)低,你现在借入了100万钱的英镑,一年以后只需要偿还0.5%的利息,当时如果你通过人民币来融资,你的融资成本会大为上升.所以就算你的公司在中国,你也会很乐于使用英镑融资.但是现在还有另外一个问题,就是英镑和人民币之间的汇率是会变的,为了计算简易,设现在英镑兑人民币是10:1,设兑换货币和国际汇款不需要任何费用,如果在一年以后人民币贬值6.15%(6.15%+0.5%=6.65%)以上,那么你还不如就在国内通过人民币融资,为了限制这种汇率变化的风险,公司就会使用利率互换期权,购买利率互换期权的公司有权利决定是否实行利率互换,如果选择实行,那么就按协议规定的固定或者浮动人民币数额来支付利息,如果选择不实行就依然用英镑支付利息.如果你是这个以英镑融资的中国公司,当人民币贬值6.05%以上时(设利率互换期权的期权费用为0,实际中还需要考虑期权费用),你就会选择实行利率互换协议,反之,如果人民币贬值幅度在6.05%以下甚至升值了,那你就不会选择实行期权利率互换期权实行的条件:借款币种兑本币的升值产生的额外利息+兑换货币的费用>0购买利率互换期权的盈利条件:借款币种兑本币的升值产生的额外利息+兑换货币的费用>购买利率互换期权的费用浮动利率和固定利率之间差额的变化也是一样的道理,购买期权的人为了防止自己发行的浮动利率债券利率过高,会购买固定利率的互换期权来限制风险最早利率互换期权和利率掉期协议都是在双方都有不同币种的借款的时候才签订的,但实际上,也可以在没有任何借款的情况下签发,购买还有实行,这种行为就不再是为了限制风险,而仅仅是一种投机,在这种情况下,跨币种的利率互换期权就和简单的外汇期权作用差不多了如果还有关于金融和经济学的问题,都可以让我来解答.
前端收费和后端收费有什么区别呢
区别：前端收费指的是投资者在购买开放式基金时就支付申购费的付费方式。后端收费指的则是投资者在购买开放式基金时并不支付申购费，等到卖出时才支付的付费方式。使用前端收费模式时，最终购买到基金份额的资金总数＝投资者总...
假设双方签订一个5年期利率互换协议，利息一年支付一次，名义本金1 000000港币，固定利率为6.75 ％？
1.6.80% (6.80%-6.75%)*1000000=5002.5.75% (5.75%-6.75%)*1000000=-100003.8.00% (8.00%-6.75%)*1000000=125004.5.50% (5.50%-6.75%)*1000000=-125005.7.00% (7.00%-6.75%)*1000000=2500
请问在工行买基金前端收费和后端收费是什么意思？具体收费标准是什么？哪种合算呢？谢谢
开放式基金申购费的收取方式有两种，一种称为前端收费，另一种称为后端收费。前端收费指的是投资者在购买开放式基金时就支付申购费的付费方式。后端收费指的则是投资者在购买开放式基金时并不支付申购费，等到卖出时才支付的付费方式。后端收费的设计目的是为了鼓励投资者能够长期持有基金，因此，后端收费的费率一般会随着持有基金时间的增长而递减。某些基金甚至规定如果投资人能在持有基金超过一定期限后才卖出，后端收费可以完全免除。
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