外汇占款对股票的影响(后外汇占款大时代)

后外汇占款大时代

独立思考,共同见证中国经济大事件。

【广莫之野】民国大师的背影:胡适

读胡适的书:他代表了民国气质,他是大师中的大师

原创: Chocolateuir 巧克力财经讲堂  昨天

2018年6月1日,中国人民银行发布了一条简短的消息,称央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

此消息一出,在财经圈引发了激烈的讨论。

要知道,七八年前欧美央行救市的时候,我们还曾嘲笑过国外央行为了提供流动性吃进大量国债以外的证券。没想到,风水轮流转,现在美国已经开始缩表,基本只持有国债或者**信用担保的证券(包括两房的抵押支持证券),欧央行也预期逐步退出QE,而咱们终于跟上了人家七八年前的节奏,开始吃进低等级债券。

不过央行这看似慢七年的节奏,却充满了无奈。

一、央行除了吃进国内金融机构债权,已经无力继续大幅扩充基础货币。

自九十年代末期以来,人民币基础货币在快速扩张的情况下依然保持良好购买力的秘诀在于,人民币的投放是以外汇占款为主。简而言之,用美元作抵押发行,因此继承了美元良好的抗通胀性。

但是,自2013年以来,由于多年的信贷泛滥和放水,国内生产要素价格高企,几乎可以比肩发达国家。资本外流逐渐显现,外汇占款和外汇储备开始下降。从央行负债端来看,外汇占款已经无法持续增加。

屋漏偏逢连夜雨,当时间进入2018年,不仅资本外流压力没有解决,经常项目下的顺差却又大幅缩减,一季度中国在外管*口径下出现了季度级别的经常项目下的贸易逆差。

而刚刚过去的四月份,货物贸易顺差仅294亿美元,服务贸易逆差达241亿美元,服务贸易轻松吃掉货物贸易顺差的83%,这不仅导致1-4月经常项目累计贸易顺差为负,而且作为对比,4月的经常贸易顺差仅为53亿美元,远低于去年和前年二季度平均数,降幅超过75%!

相比于资本项目逆差可以通过管制来短时间控制,经常项目下的逆差从历史上看基本无法快速缓解,目前来看都是在稳步扩大。这就意味着如果人民币继续保持坚挺,外汇占款很难大幅度增加。央行如果想继续投入基础货币的话,必须换种方式。

这种方式大家也都知道了,就是购买国内金融机构债权和证券。

上图是央行资产端近年来的变化图。

右下角那根迅速上涨曲线就是央妈吸的各种粉。

如果单独挑出来看,吸粉量涨幅惊人,已经占到央行总投放货币的三分之一左右了!

应该说从2013年以来,这种货币投放方式已经成为了央行提供基础货币的主要(甚至可以说唯一)的方式。

看到没有,2014年以后,债权增加量已经超过货币增加量了。除了购买债券,其他渠道无法提供新增的流动性。

因此,央妈现在不得不靠着各种粉周转,这也是国际收支逆转的结果。如果此次贸易战大幅让步,那央妈还得加大剂量继续吸粉,不然撑不住。

二、商业银行系统通过增加货币乘数提供流动性已经难以为继。

有人说,基础货币投放不了,我们可以扩大信贷,增加货币乘数啊!

嗯,不愧是事后诸葛亮,你能想到的,央妈能够想不到?

看到没有,货币乘数已经创了历史新高,大约在5.65左右,甚至高于09年大放水的时候的4.8.

考虑到目前银行的资本充足率水平,现金流失率和存款准备金率,除了五大行以外,各家商业银行流动性都相当紧张,货币乘数已经接近极限。

雪上加霜的是,由于这两年来房价高涨,大量居民激进负债,导致居民净存款持续为负,导致银行系统低息稳定的核心存款增长困难,资金成本一路走高,对流动性形成负面影响。

更为悲剧的是,2017年以来,出于防范金融风险尤其是银行业风险的需求,银行业普遍开始了去杠杆流程。其主要表现就是大量的理财产品(主要体现为应收账款类投资)规模缩减,其增速远不及同期贷款和总资产规模增长率。具体数据如下表所示。

做成图表来看,可见主要商业银行除了华夏银行外,去杠杆力度都不小。

考虑到货币乘数主要是通过表内数据计算得到,因此虽然表内的货币乘数有所增加,但是绝大多数都是为了接回表外资产。也就是说即使未来货币乘数少量增加,恐怕也被接回外面流浪娃的给抵消掉了,对于提高流动性帮助不大。

这种情况已经在4月份央行通过降准置换MLF有所体现。该等操作在宏观上等同于收缩基础货币但是同时增加货币乘数来增加流动性。结果第二天国债期货连续下跌,市场流动性紧张,因为银行在去杠杆的大环境下实在是没有能力大规模释放流动性了。目前看起来4月份所谓的置换也就完成一半而已,剩下的央行一直在续作,不敢轻言置换,原因也就在于此。

关于降准多说一句,4月17日降准之后,各主要商业银行的存款准备金率已经到了16%或14%两个水平,这部分准备金相当于商业银行对央行的债权。但是,由于央行的连续吸粉,央行对商业银行的债权也大幅度增加。

这个规模有多大呢,几乎相当于这些商业银行的准备金的42%。

也就是说,其实现在央行账上所谓的存款准备金,其实接近一半都是央妈借给商业银行的,都是央妈自己的钱。如果要让商业银行还掉这笔钱,存款准备金率需要降下来6-7个点才可抵消。如果单纯降准备金率而不让商业银行归还欠款的的话,央行可能面临收的准备金全部是自己借款的尴尬场景,整个准备金体系就成了央行左手倒右手的游戏了。

三、央行曾经尝试过“无米之炊”,初尝甜头。

就像大家所看见的一样,2018年后,随着2016-2017年初的刺激逐步失效,国内经济调整从去杠杆变成了所谓的“稳杠杆”。

但是稳杠杆是需要真金白银的,放水量小了么用,量大了没钱,那到底怎么才能用尽可能小的代价缓解社会融资压力呢?

管理层想到了一个“绝佳”的手段,完成了这个不可能完成的任务:

第一、继续强化资本管制,减缓资金流出;

第二、加强其他融资途径,尤其是非刚性约束的融资方式,保证社会融资规模增速稳定。

第一步操作初战告捷,2018年一季度,伴随着人民币的暴力拉升,虽然经常贸易项下出现了历史性的逆差,但是外汇占款出现了小幅的上涨。(我就不告诉你虽然外汇占款上升,但是包含外汇占款的央行国外资产总额确是在下降的,^_^)

第二步操作结果大家现在都能够看到了,近期虽然M2增速比较低,但是社会融资总量增速相比经济增速一点都不低,这在一定程度上缓解了社会融资困难。

值得注意的是,自从去杠杆以来,拉动社会融资总量继续保持高速增长的是信托贷款,这和以前的以银行贷款和企业债为增长主力完全不同。看来央行也是在未雨绸缪,毕竟信托贷款对于最终资金融出方不是刚性兑付的,金融机构潜在压力大减。

四、外部压力造成的被动应战

但是好日子没过几天,二月开始,美国方面开始对中国施加强大的压力,到三月份已经演化成为贸易战,四五月伙同欧盟共同发难,六月甚至带上澳大利亚、日本、印度发表联合声明。在此情况下,经济有可能出现不稳的*面。国内去杠杆,表外转表内开始放缓乃至停滞,金融政策开始偏向于稳定经济。

出于保护前期去杠杆的成果的考虑,央行货币政策并没有立即开始放水,而是集中了仅有的流动性压低核心资产利率,试图利用利率传导压低宏观利率,想再做一次“无米之炊”。

于是从三月底开始,核心资产利率开始大幅下降。中国国债利率下降接近50个bp,和美债利率溢价也出现了少有的快速缩窄,甚至一度缩减超过100个bp。双方走势开始背离。中国国债似乎要摆脱“全球资产定价锚”的影响。

同时,银行间高等级信贷资产收益率也大幅下降,这点在上海同业拆借利率上看得更加清楚。如下图;

各中长期限资金成本都下降大约50bp,和同期国债收益率下降幅度相当。

不过值得注意的是,随着六月份美联储再次加息的临近,银行间资金再次趋于紧张。

随着央行的操作,从市场来看,各种享有“主权光环”或大品牌公司的AAA和AA+级债券,不仅收益率随着国债降低,而且风险溢价也在减少,似乎央行如意算盘成功了。

但是这种传导并未大范围继续下去,当债券等级下降到AA的时候(也就是央行此次扩张范围的下限),风险溢价就基本不再缩减,甚至开始抬升。

而随着债券等级的进一步下降,风险溢价直接就是上升趋势,而且是等级越低趋势越陡峭。

如果将低等级的债券和AAA级做一个直接对比,二者之间剪刀差快速扩大跃然眼前:

自今年央行试图压低核心资产收益率以来,A级公司债券和AAA级公司债券息差整整增加了70-80个基点。压低收益率的努力连AA级别都渗透不了,A级已经不跌反涨,更不要说进入非标和贷款领域了。

多说一句,由于中国央企(CSOE)的评级远远好于地方国企(LSOE)或者民企,加之去杠杆中有关部门行政色彩过于浓厚。上述风险溢价完全相反的走势从侧面印证了一个说法:“加杠杆加到国企**平台和房地产,去杠杆去在民企。”(熟悉新浪微博的同志应该知道国师最近对此相当不满)

更让央行没想到的是,由于集中火力压低核心资产收益率造成了流动性在高等级资产上的过度集中,导致AA级及以下债券市场流动性严重不足,出现多次发行失败。加之今年以来已经出现了很多AA级债券违约事件,这些事件又再次大幅度提高了市场风险溢价,恶性循环开始,资金进一步逃避中低档次公司债。今天已经有新闻提到民营企业融资难的问题了。

央行一看单纯压制核心资产收益率对实体经济融资起到相反的作用,不行,还是得实打实地释放流动性,吸粉不能断。

但是一个从来没遇到的问题就出来了,央妈倒是想吸粉,儿子们没粉了,都给吸完了。

为什么呢,因为咱们中央**和高等级企业债务工具太少,国外**都背着庞大的公共债务,而咱们**欠的债不多,国债余额才13.47万亿。相比之下各种粉和回购余额已经接近11万亿。如果按照国外操作,主要以国债作为抵押发行,那央行几乎要把市面上流通的国债买完。要知道美联储才购买了不到美国国债20%。

为了支撑流动性投放,央行便开始购买AAA等级债券等“高等级债券”。但是随着投放的增加,合格抵押物逐渐不足,于是就出现了开篇一幕,央行开始吃进中低等级的债券。

五、令人担忧的中国公司债评级

按道理说,央行吃进除国债以外的AA级或以上的债券本来不是什么稀奇的事情,在救市过程中,欧央行也购买了一堆高等级的公司债券,其中不乏AA或者A级债券。

但是各位,别忘了中国特色。

金融时报曾经统计过2016-2017年中国上市公司债的评级情况。结果如下:

99.5%的债券获得了AA级或以上的评级!

厉害吧?

今年以来的数据也反映了同一情况:

截至2018年5月31日,我国存量信用债市场中,债项级别为A-级至AAA级的债券有14612只,余额为205014.57亿元,占已有债项评级的债券比例为99.5%和99.8%。

其中AA+及以上的高级别信用债只数为9990只,余额为171711.93亿元,占比高达68%和83%。

债项级别为B-级至BBB+的债券仅有30只,余额为137.76亿元;债项级别为C级至CCC级的债券有37只,余额为426.86亿元。两项加起来数量占比未超过0.5%,金额更是只有0.3%左右。

要知道,在国际上三大评级公司A-及以上是非常难的。作为对比,三大评级公司AA+及以上评级占比在2%以下,AA及以上占比在3%以下,A-及以上评级比例均在20%以下。

而B级区间的债券高达50%以上,穆迪在该区间的评级更是高达65%

国内国外对于同一债券评级差别巨大,即使在国内得到了最高评级AAA的债券,在国际上评级也不咋样。金融时报曾经统计了474支AAA级公司债券,结果没有一支得到AAA评级,甚至大约有12%评级在非投资级(在BBB以下),36%在A级及以下。如下图所示:

因此,央行抵押品标的中所谓的AA级以上的债券中,保守的说,绝大多数(80%以上)按照国际评级来看都到不了A级。而所谓的AAA级评级更是聊胜于无,基本得不到国外承认。国内著名的恒大集团在国内给了AAA评级的债券在国际评级中直接就给了“垃圾级”的评级。

六、次贷阴霾

十多年前,2007年美国爆发了百年不遇的次贷危机(subprimelendingcrisis)。此次危机瞬间造成美国次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡,随着银行的破产和信用收缩,美元货币乘数剧烈下跌75%,全球主要金融市场出现流动性不足。

对于中国人民来说,最深刻的记忆就是2007年10月16日的6124.04点。

直到现在,国内对于次贷危机的解读依然停留在资产支持证券ABS(AssetBackedSecurity)评级偏差和风险偏好问题,认为次贷危机主要爆发是因为金融过度创新和无限制的杠杆。

但是这些都没有说到本质上,甚至都没说对。

为什么这么说。

第一、在次贷危机以后,资产支持证券ABS及其衍生的风险违约互换等金融衍生工具不仅没有被禁止,反而应用越来越广。就连当年把ABS*得一文不值的中国,居然也有证监会、央行和银行间交易商协会三个部门分头推动三种不同的资产证券化产品。

第二、即使在没有金融创新,货币以金本位为主的1637年和1720年,荷兰郁金香和英国南海公司股票,依然酿成了人类历史上著名的经济危机。其资产暴涨暴跌幅度丝毫不亚于次贷危机中ABS价格波动幅度。

那原因是什么?

原因就是当资产泡沫开始形成以后,如果不加以限制,任其发展,最终资产泡沫将会消耗掉所有可能获得的杠杆和流动性,最终导致资金无以为继,然后BOOM!

这种解释有个大名鼎鼎的名字,叫做明斯基时刻(MinskyMoment)。

是不是很熟悉?

大海同志在卸任前语重心长地告诉各位,要防止明斯基时刻的剧烈调整,说的就是这个。

次贷危机最终会爆掉还是美联储2004-2006年的连续17次加息,导致其基础资产(房贷)市场上现金流流入无法覆盖债务的还本付息,继而造成资产价格不稳。基础资产出问题,衍生品自然一个都跑不掉,在大规模违约的情况下,评级错位已经是细枝末节的问题了。(所以各位知道为啥中国死扛着不加息了吧?)

南海泡沫和郁金香泡沫中的贷款,次贷危机中的各种金融创新,2015年股灾中的配资和杠杆,只是泡沫吸取流动性的手段而已。

今天,我们微观的消费贷、首付贷、房贷同样也是泡沫吸取流动性的体现。这种体现在宏观上,就是大量无收益、低收益、低流动的资产占据过多的信贷资源。

我曾经看到过报告,中国以住房和土地抵押的投放贷款规模,已经超过银行总信贷投放的50%。各位能够买到的年化6%以上的理财产品,基本上基础资产都是房地产。

虽然某领导已经说过慢撒气,但是我还没看到全国资产价格的普降,小城市还在“充气中”。

现在,中国除了中央**以外,地方**、非金融企业、居民等经济部门(可支配收入口径)已经加杠杆加到极致,基本不输美国。说明斯基时刻离得不远一点也不夸张。

杠杆和资产泡沫目前基本已经抽干了中国这个全球第一金融体系的流动性。所有风险资产走势都要眼巴巴看着央妈每天十点左右的公开市场操作。而现在终于触及央行这个“超级银行”本身了

央行维护流动性的决心不用质疑,但是决心没有用,市场上已经无法提供合格抵押品了,如果放宽抵押品的范围,那本质上和次贷危机中投行们评级造假并无差别。

举个例子,上海华信是AAA,冀融投是AA+,盾安债是AA+、山水是AA+,东特钢是AA+,川煤是AA+,雨润是AA,大连机床是AA,丹东港是AA,亿阳集团是AA,中消安是AA,春和集团是AA,神雾集团是AA。按照最新规定,这些债券都可以去央行抵押换人民币,除此之外,它们都有一个共同点。

它们都违约了。

AA级公司债券不仅违约频发,而且其市场流动性非常差。别说东方园林这种企业,就连碧桂园这样的巨型AAA级民企都发不出债了,市场流动性有多差都不用我说了。

用一种流动性差,违约频发的资产作为基础货币抵押品合适么?大家自己琢磨去吧。

不过需要提醒一下,次贷不合格抵押品违约导致坏账和通货紧缩,而货币当*获得的抵押品不合格反而会导致通货膨胀,因为货币没有足够价值或者信用背书。

举个例子,如果抵押品流动性不好,风险大,抵押发行可以看成是一种再贷款发行货币。而这个,历史上我们有过痛苦的经历。

1984年中国人民银行履行中央银行职能,将再贷款作为中央银行投放基础货币最重要的渠道,占基础货币供应总量的70%—90%。该情况一直维持到1993年,直到1994年人民币大幅度贬值(超过50%),中国出口暴涨,外汇占款占据货币供应主流后才得以缓解。

再贷款成为货币供给主流后,中国迎来了建国以来通货膨胀最严重的的十年,1993年官方通货膨胀率接近30%,半只脚跨进了恶性通货膨胀。老百姓疯抢各种生活用品,姜昆屯了一澡盆酱油的小品就是取材于此。

都说历史不会重演,一晃三十多年,历史一直都在重演。

【广莫之野】民国大师的背影:

这是一本可能被禁止的书,得到要珍藏

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转载自巧克力财经讲堂

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外汇占款未回暖的启示

报告导读

11月出口再超预期,人民币升值难抑出口景气度。出口超预期的背后,仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加,而且后两点愈发明显。

①欧美疫情持续发酵,推动防疫物资需求的小幅反弹;②出口份额继续抬升,供给替代逻辑强化,机电和高新技术产品出口进一步走强。我们发现中国在全球商品贸易出口份额,从2019年末的14.7%抬升2.7个百分点到9月的17.4%,替代份额主要来自G7发达国家,尤其是美国,而对其他金砖国家影响不大;③欧美进入传统消费旺季,居民收入支撑消费复苏。

在本轮出口高景气度和人民币升值过程中,外汇占款并未抬升。更值得注意的是,出口强劲对应着银行代客结售汇顺差(结汇资金)、代客涉外外币收付款顺差(结汇资金+未结汇资金)的上升,但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。

我们认为,可能的原因有如下几点:①货币创造不再依靠外汇占款,汇率对冲思路发生调整。央行退出直接干预外汇,注重引导市场预期。②目前市场上结汇意愿走弱,购汇意愿抬升。③境内外汇存款大幅增加,银行并未将外汇卖给央行。④跨境资本流出,中资对海外资产配置的力度可能并不弱,从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。⑤人民币对美元升值预期正在强化,但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。

我们认为,人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期,但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。如果人民币升值预期加速强化,从“量变”走向“质变”,大幅提升企业结汇意愿,削弱境内银行外汇存款和外汇运用,同时对出口前景和热钱流入的压力加大,那么央行稳汇率的动机就会加强。外汇占款回暖的契机,一方面需要企业结汇意愿的抬升,一方面也需要跨境资本流出的放缓。无论是外汇占款的边际回暖,还是公开市场净投放的加大,都意味着央行资产负债表有望进一步扩大,从而对流动性而言无异是重要增量,对于债市的跨年行情而言,都是利好。

正文

11月出口再超预期,人民币升值难抑出口景气度。11月人民币对美元继续升值,对一篮子货币相对稳定,人民币对美元在岸即期汇率和CEFETS人民币汇率指数分别升值1.8%、0.2%,美元指数贬值2.1%。然而11月出口数据仍超预期,以美元计价的出口同比增速为21.1%,远远高于市场预期的9.5%,较10月上升9.7个百分点。在人民币对美元升值的背景下,以人民币计价的出口增速为14.9%,美元与人民币计价的增速相差6.2个百分点,较10月进一步扩大2.4个百分点。11月贸易顺差也从584亿美元扩大到754亿美元。

中国对发达国家出口显著提升,对新兴市场表现稳健。从国家和地区来看,除了对日本持平,对美国、欧盟、韩国的出口增速明显加快,11月同比增速分别上升23.6、15.7、4.1个百分点至46.1%、8.6%和9.5%,尤其对美出口的提升最为显著。新兴市场方面,对东盟和其他金砖国家的出口增速较10月分别提高2.7和3.5个百分点。

出口超预期的背后,仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加,而且后两点愈发明显。

①欧美疫情持续发酵,推动防疫物资需求的小幅反弹。从5月开始,防疫物资(纺织纺线、医疗器械、塑料制品)的出口增速见顶回落,但是走势依然平稳。11月数据的反弹,更多反映的是欧洲二次疫情和美国第三波冲击,但是也很难重现4-5月的高增长。一方面“疫苗福音”渐行渐近,另一方面医疗资源“挤兑风险”大大缓解,因此后续防疫物资的想象空间比较有限。

②出口份额继续抬升,供给替代逻辑强化,机电和高新技术产品出口进一步走强。疫情防控和纾困政策的差异,导致全球供需错位。中国生产强(纾困企业)、消费弱(补贴有限),欧美消费强(纾困居民)、生产弱(疫情反复),叠加欧美产业链中断,从而形成中国生产+海外消费的局面。

一个显而易见的结果,就是中国在全球的出口份额显著抬升,替代发达国家的部分份额。根据世界银行数据,我们发现中国在全球商品贸易出口份额,从2019年末的14.7%,已经抬升2.7个百分点到9月的17.4%,替代的份额主要来自G7发达国家(份额下降2.8个百分点),尤其是美国(份额下降1.3个百分点),而对其他金砖国家影响不大(份额下降0.4个百分点)。

③欧美进入传统消费旺季,居民收入支撑消费复苏。11月出口数据强劲也与圣诞假期前消费旺季有关,“宅经济”下的劳动密集型产品出口大幅改善。服装同比增速持平,而玩具、家电、家具、灯具增速分别回升27.5、22.2、9.6、8.8个百分点至49.9%、61.9%、41.9%、46.7%。疫情以来,财政补贴使美国居民收入不降反增,成为消费快速反弹的关键。随着工资和经营性收入的内生修复,自然收入增速(剔除财政补贴)也正在回归疫情前的水平。如果新一轮财政刺激落地,收入效应将会加速海外消费复苏,进一步延续中国出口景气度。

在本轮出口高景气度和人民币升值过程中,外汇占款并未抬升。从2月开始,外汇占款连续九个月负增长,1-10月累计减少740亿元(折合约105亿美元)。而外汇储备1-10月累计增加200亿美元,并且11月新增505亿美元。由于外汇占款是由央行直接买卖外汇产生,与外汇储备变动方向不一可能是受人民币汇率和投资收益等估值因素影响。

更值得注意的是,出口强劲对应着银行代客结售汇顺差(结汇资金)、代客涉外外币收付款顺差(结汇资金+未结汇资金)的上升,但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。1-10月银行代客结售汇顺差累计891亿美元,上半年贡献786亿美元,下半年有所放缓且在人民币对美元升值的7-8月出现小幅逆差。而1-10月银行代客涉外外币收付款顺差累计1171亿美元,上半年贡献333亿美元,下半年加速扩大。

我们认为,可能的原因有如下几点:

①货币创造不再依靠外汇占款,汇率对冲思路发生调整。2014年以后,外汇占款流入放缓,强制结汇制转向意愿结汇,人民币汇率进一步市场化改革,货币政策自主性明显增强,央行不再依靠外汇占款被动扩表,而是主动通过公开市场操作来投放基础货币,更多依靠银行作为货币创造的中枢,体现为央行对银行的债权规模不断上升。

央行退出直接干预外汇,注重引导市场预期。2011-2012年人民币对一篮子货币持续升值,央行通过买入美元直接干预,外汇占款急剧增加,而央行在公开市场净投放却可以忽略不计;而2017年美元指数大幅贬值,人民币持续升值,外汇占款却并没有出现上升。央行没有直接干预外汇,而是更多引导市场预期,比如引入“逆周期因子”、下调远期售汇风险准备金率、压缩中美利差等等。

②目前市场上结汇意愿走弱,购汇意愿抬升。3个月移动平均的银行代客收汇结汇的比例(银行代客结汇/代客涉外外汇收入)在10月为62.9%,比5月年内高点回落7.0个百分点。而银行代客付汇购回的比例(银行代客售汇/代客涉外外汇支出)在10月为66.5%,较5月上升4.3个百分点。在人民币升值的背景下,这一降一升体现出市场低买(升值)高卖(贬值)、自发调节的特点,尚未出现升值恐慌。

③境内外汇存款大幅增加,银行并未将外汇卖给央行。7-10月境内新增外汇存款累计增加569亿美元,连续四个月超过新增外汇贷款,两者之差达到2016年3月以来最高水平。这意味着有很多企业和居民的外汇收入未结汇,而是转变为境内外汇存款。而银行将用这部分资金一方面在境内发放外汇贷款,一方面进行海外资产运用。

④跨境资本流出,中资对海外资产配置的力度可能并不弱,从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。疫情以来,外资持续购买人民币金融资产,但是境内机构也在加快海外资产配置,二者并不矛盾。而且,经常账户和非储备性质的金融账户表现是镜像关系,前者呈现顺差,后者就呈现逆差,这也是在“双顺差”之后中国国际收支的新常态。

如果以银行代客即远期(含期权)结售汇顺差和代客涉外外币收付款顺差的轧差作为衡量跨境资本流动的代理指标,那么10月的缺口为-178亿美元,连续五个月缺口为负,这意味着跨季资本流动可能还是偏向流出的方向,中资对海外资产配置的力度可能并不弱,从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。

外资购买人民币资产vs中资购买海外资产:1-10月境外机构累计增持人民币债券8072亿人民币(折合约1159亿美元),而境内金融机构对外汇资产配置(境外贷款+有价证券投资)累计增加1053亿美元,二者轧差后为净流入106亿美元。而10月单月净流出为185亿美元,主要来自境内银行对境外贷款投放的增加。

股票方面,年初以来,陆股通北上资金流入低于港股通南下资金流出,二者之差也体现了在人民币升值背景下的跨境资本流出。从7月开始,二者缺口连续五个月为负,7-11月累计净流出2410亿元。

⑤人民币对美元升值预期正在强化,但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。正如上文所述,供给替代逻辑促成了目前强出口+强汇率的组合,全球供需错位下的中国出口高景气对汇率可能并不敏感。而中国疫情最先得到控制、经济最先企稳复苏、货政最先回归中性是人民币升值的主线逻辑,短期难以动摇。

市场对人民币汇率在2021年继续升值已是一致预期,但是分歧是升值到什么水平才会对出口景气度造成压制、以及使热钱流入压力加大,从而促使央行出手稳汇率。目前来看,人民币对美元升值预期正在强化,触及2018年年初低点6.25亦非不可能。而人民币对一篮子汇率可能也已超过政策合意区间,从2016年下半年以来,CFETS人民币汇率指数的波动区间基本在92-95左右。在10月下调远期售汇风险准备金率后,该指数小幅调整,但仍处于95以上。如果市场的升值预期上得太快,那么银行可能面临大量结汇需求,从而推升外汇占款回暖。

我们认为,人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期,但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。如果人民币升值预期加速强化,从“量变”走向“质变”,大幅提升企业结汇意愿,削弱境内银行外汇存款和外汇运用,同时对出口前景和热钱流入的压力加大,那么央行稳汇率的动机就会加强。

从央行“退出常态化干预”的表态来看,直接入市大幅买卖外汇的可能性并不大,因为这意味着重返依靠外汇占款被动扩表的老路,干扰现有的货币政策环境。所以,外汇占款回暖的契机,一方面需要企业结汇意愿的抬升,一方面也需要跨境资本流出的放缓。短期更可行的方案是,通过加大公开市场净投放、压缩中美利差等方式,或者通过放松跨境资本流出和宏观审慎政策等,以此来缓解人民币升值压力。

所以,无论是外汇占款的边际回暖,还是公开市场净投放的加大,都意味着央行资产负债表有望进一步扩大,从而对流动性而言无异是重要增量,对于债市的跨年行情而言,都是利好。

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央行口径外汇占款创历史第二大降幅利好还是利空

是这样的,因为企业做了进出口贸易拿到美元后是去商业银行结汇,商业银行购入美元,卖出人民币,其总量就是金融机构全口径新增外汇占款。商业银行买入的美元在银行间市场平盘。央行口径的新增外汇占款是央行从商业银行手中买走的美元。如果这二者接近,就说明新增的外汇大部分都被央行买走了,央行每买入1美元,就同时释放乘以汇率数量的人民币。相反,如果两个统计结果相差很大,就说明央行购入的美元量很少,并没有明显的购入美元动作。这期的两个数据相近,解释了前一段时间的人民币贬值确实是央行干预市场造成的。希望能够帮到你~

中国央行外汇占款在0附近,意味着美联储的影响弱化

文|  谢亚轩闫玲

招商证券宏观分析师

跨境资本改善告一段落、转为小幅流出

1、跨境资本数据总览

11月代表零售的外汇市场供求状况指标的多项数据显示,资本小幅净流出,此前两个月小幅净流入。当月银行结售汇逆差497亿元(10月为顺差183亿元,降幅680亿元)。其中,自身结售汇逆差185亿元,代客结售汇逆差312亿元(10月为顺差501亿元,下降813亿元)。涉外收付款逆差851亿元,主要是以人民币方式流出758亿元。远期净售汇792亿元(10月净售汇414亿元)。

11月代表批发的外汇市场供求状况指标的数据出现背离,我们认为银行结售汇更真实。央行外汇占款小幅上升24亿元,较上月增加4亿元。不过,11月央行官方外汇储备增加101亿美元,汇率折算因素本月贡献163亿美元,资产估值的变动不大,因此外汇储备实际减少62亿美元,较上月下降214亿美元,这个趋势与银行结售汇等数据一致。当前央行外汇占款不能真实反应跨境资本流动走势,符合我们此前判断,央行较少干预外汇市场,央行外汇占款维持在0附近波动,难以缓解“负债荒”的*面。

虽然11月贸易顺差扩大,但结售汇意愿的变化导致银行结售汇由顺转逆。购汇率(居民和企业向银行买入外汇与客户涉外外汇支出之比)从61.6%小幅上升至62.7%,是2017年的次低值;结汇率(居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比)小幅下降至61%,10月为62.9%。从结构来看,银行结售汇的下滑680亿元,主要是货物贸易项目1042亿元,较10月下降791亿元。远期净售汇规模上升,主要是购汇签约规模攀升,不过也仍未超过9月远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整时的高点。

资本流入的持续改善告一段落,不过国内外汇市场供求基本平衡的趋势未变,年内人民币兑美元汇率继续“双向波动”。

陆港通资本流动速览

11月北向资金持续流入,深股通流入多于沪股通。沪股通累计流入1080.7亿元,累计流出1031.3亿元,累计净流入仅49.3亿元;深股通累计流入849.8亿元,累计流出773.1亿元,累计净流入资金76.8亿元,超过沪股通累计净流入逾50%。陆股通合计净流入资金126.1亿元,日均净流入约5.73亿元。与今年前10月相比,11月份沪股通结束了净流入连续两个月的下跌势头,有较大反弹;而自6月份以来深股通净流入总体持续下降的趋势得到延续。

11月南向资金流入规模持续上升,沪市港股通流入规模仍然大于深市港股通流入规模。沪市港股通累计流入1288亿港币,累计流出947.7亿港币,累计净流入340.3亿港币;深市港股通累计流入619亿港币,累计流出376亿港币,累计净流入243亿港币。从8月起,港股通流入规模持续上升。

2017年南向资金持续大规模流入,北向流入资金月度变动较大、规模较小,且受今年AH股溢价率走势影响。由于AH股溢价率已保持在较高水平,且有回升趋势,预计12宏观经济月份北向资金流入会再度减缓,南向资金维持大规模流入势头。

从陆港通看行业配置。根据每日前十大活跃成交个股数据,北向资金本月大幅流入银行(平安银行)、消费者服务(中国国旅)、耐用消费品与服装(美的集团、格力电器)、技术硬件与设备(蓝思科技)等行业,而大幅流出食品、饮料与烟草行业(贵州茅台、伊利股份、五粮液、口子窖)。南向资金集中流入银行(工商银行、建设银行、汇丰控股)、软件与服务(腾讯控股)、保险(中国平安、中国太保)、等行业,仅少数行业出现极小幅流出。

2017年跨境资本流动回顾与反思

2016年央行外汇占款下降2.9万亿元,在2016年末市场对2017年跨境资本流动形势和人民币汇率非常悲观。而我们当时预判央行外汇占款的降幅接近6成,从-2.9万亿降至-1.2万亿。

我们预判的方向一致,幅度也基本一致。2017年前11个月,银行结售汇-8042亿元,相比2016年-22465亿元,如果是全年口径相比,两者降幅接近6成。正是对一些关键因素的预判,让我们把握住了2017年外汇供求弱平衡的趋势变化。当然外汇占款的超预期变化我们也在不断反思。

2017年5月开始人民币汇率开始持续升值,市场对央行外汇占款由大幅下,转向看好显著增长。我们最早明确提示了外汇占款趋近于0的判断。关键在于认清外汇供求形势的改善和逆周期因子的引入使得央行减少常态式干预,避免投资者沿用过去:人民币汇率升值-外汇占款余额回升-流动性改善的旧逻辑而错误加仓债市。

 1、准确预判2017年跨境资本流动形势改善的四个要点:

值得关注的是,强美元是把双刃剑,美元阶段性走弱意味着对我国跨境资本流动的负面影响减弱。

基于战略的角度继续推动中国金融市场的改革开放,这将增加外汇供给,境外机构在国债市场中占比显著增加。

逆周期外汇管理政策,强化监管和严厉打击违法违规的套利行为。这将导致跨境资本主要以人民币方式流出的现象得到遏制。同时,对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。

企业外债去杠杆化进程基本结束。这将意味着企业购买外汇偿还负债的需求减弱。

正是这些关键因素的预判,让我们把握住了2017年外汇供求弱平衡的趋势变化。

2017年这些因素表现如下:

美元指数的弱势波动

从2017年初的103高点降至9月初最低时在91附近。分化的强势美元的预期,今年所有新兴市场跨境资本流入均有不同程度的回升,货币贬值压力减轻。

境外机构在我国债券市场中的占比也有所提高

2017年10月在国债市场中的占比已创下历史新高4.71%,但这一水平即便相较日本10%的国际较低水平仍有很大的提升空间。

对外直接投资成为资本外流第一大项的现象得到逆转,这部分外汇需求减弱

2017年前11个月商务部公布的非金融类对外直接投资规模为1075亿元,远低于去年同期1617亿元,同比增速由去年44%降至-34%。

非居民偿还负债的购汇进程结束

比如,2015年和2016年外汇主要需求来自与偿还负债有关的“其他投资”,分别为逆差4791亿美元和3035亿美元,2017年上半年已转为顺差732亿美元。

2、2017年跨境资本流动形势中值得关注的四个新动向:

1)人民币汇率双向波动、幅度加大

2017年5月人民币中间价机制由两因素变为三因素模型,“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。引入逆周期因子因素,我们认为该因素主要目的是加大汇率的双向波动,不改变汇率走势的方向。“引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重”,逆周期因子在美元走强时同样带动人民币汇率走弱,因而加大汇率的双向波动,并且人民币汇率更加贴近篮子货币的变动,实现CFETS人民币汇率指数的稳定。

逆周期因子的背后,其实要进一步讨论的是央行对人民币汇率的态度。主要是三个方面:

一是,不试图逆转市场的大趋势;

二是,当市场出现恐慌和市场失灵的时候,通过干预等多种方式来稳定市场情绪,恢复市场运行。

三是,当前的条件下,央行倾向于“阻贬不阻升”,即在汇率有比较大贬值压力的情况下,出手稳定市场;在汇率有升值压力的情况下,比较放任汇率的回升,“让事实来说话”,以有效分化市场贬值预期。

2)逆周期的外汇管理政策中,过分抑制外汇需求的措施开始逐步弱化

以人民币方式的资本外流显著减弱。人民币对外净支付从2016年下半年月均是1863亿元,降至2017年前11个月均634亿元。路透中文报道3月央行适当放松跨境资金监管,人民币跨境收付1:1限制不再严格执行,即此后各家银行人民币的跨境流动可以出现负头寸。具体请参见《谈谈人民币对外净支付的新变化-2017年3月中国跨境资本流动数据点评》。

打击投机购汇行为的外汇风险准备金率降至0。2017年9月8日,央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》(银发[2017]207号),将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率从20%调整为0%。提高外汇风险准备金是811汇改之后,推出的第一个针对投机性购汇行为的逆周期外汇管理政策,是人民币汇率贬值预期最强时推出的,这个政策的取消也印证了外汇市场供求弱均衡、人民币单边贬值预期改善。外管政策减少对购汇力量的约束,购汇力量在短暂的爆发之后,逐渐恢复,并未出现无序增长。

3)海外资金对国内资本市场的影响力上升

海外资金是2017年权益市场主要增量资金来源,海外资金投资风格对今年的结构性行情具有显著影响。2017年A股市场呈“二八行情”,仅有20%的股票上涨,80%的股票下跌。根据我们的测算,前11个月海外资金净流入A股金额为2923亿元,是市场中最大的一个增量资金。

从全球资本流向和中国资本市场开放的制度红利的角度,2018年海外资本流入国内权益市场也同样趋势未变。展望2018年,明年6月A股将纳入MSCI将进一步推动境外资金增持A股规模。据我们测算,初步按5%比例纳入,A股资金流入规模约为230亿美元,约合1500亿人民币。未来如果逐步100%纳入,资金流入规模将累计达到3970万亿美元,约合2.6万亿人民币。

4)告别常态式干预,“央行外汇占款”趋近于0

我们最早明确提示了外汇占款趋近于0的判断,避免投资者沿用过去:人民币汇率升值-外汇占款余额回升-流动性改善的旧逻辑而错误加仓债市。从2017年2月央行对汇市的干预开始不断减弱,2017年前11月央行对外汇占款-4273亿元,如果扣除1月,央行外汇占款为-2186亿元。

央行外汇占款波幅减弱,在“0”附近波动。过去央行持续干预外汇市场,造成跨境资金和外汇占款同向波动。2017年随着外汇市场供求趋向平衡,央行逐步退出汇市干预,货币政策的独立性进一步提高。

随着央行外汇占款在0附近波动,这也意味着美联储缩表对中国央行资产负债表的影响弱化。此前中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致,最重要的传导渠道是央行外汇占款。未来美联储缩表更可能通过人民币汇率等资产价格的波动来体现,进而对跨境资金产生负面影响。

2018年跨境资本流动的展望

欧美经济和货币政策的同方向、美国税改等财政政策将低于最初的预期决定了美元指数无法再现曾经“气势如虹”的单边升值,也难以达到103的前期高点。预计2018年美元指数整体将在(90,100)的区间内震荡,在此条件下,预判人民币汇率2018年在(6.45,6.95)的区间内波动。

预计2018年跨境资本流动仍会小幅净流出,全年央行外汇占款余额下降-3000亿元左右。从国际因素来看,经过次贷危机后的调整,全球系统性风险呈下降趋势,全球经济体的经济增长动能正在逐步恢复,货币政策转趋保守,但步调缓慢。我们认为,包括中国在内的新兴市场,国际资本持续流入趋势未变,特朗普税改也并未改变这个大趋势。证券市场开放的制度性红利,也将带来比较稳定的国际配置资金流入改变证券投资项逆差的*面。从国内因素来看,企业偿还负债的购汇进程结束,居民的购汇预期稳定,机构对外投资的行为仍受监管约束。不过考虑到,中国居民和企业仍有配置海外资产的需求,以及此前过分抑制购汇需求的外管政策逐步放松,跨境资本仍有外流压力,但规模可控。

央行干预外汇市场与否是央行外汇占款能否持续变化的关键。未来的一年,央行需要投放外汇阻止人民币明显贬值的可能性仍然存在,外汇占款在部分月份会出现千亿规模负增长;但央行重新为防止人民币汇率大幅升值而买入外汇投放人民币的可能性小,外汇占款不会出现持续显著的正增长。

(完)

汇率的变动对股价有什么样的影响呀?具体一点的汇率高股票是咋样的

要从两方面来看,一:上市公司选择的增发方式是公开增发还是非公开增发(又叫定向增发),如果是公开增发,那么对二级市场的股价是有压力的,对资金的压力就更大,如果在市场不好时增发,就绝对是利空。如果是定向增发,那么对二级市场的股价影响就小一些,而且如果参与增发的机构很有实力,表明市场对其相当认可,可以看做利多。二:增发价格,如果是公开增发,价格如果折让较多,就会引起市场追逐,对二级市场的股价反而有提升作用。如果价格折让较少,可能会被市场抛弃。如果是定向增发,折让就不能太高,否则就会打压二级市场的股价。

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