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[流言板]媒体人科普：国家队只能归化一名球员，月薪大概为5万美元-CBA-CBA专区-虎扑社区

这个夏天，国际篮球赛事不断。和我们有关的比赛，从亚洲杯到世预赛，中国男篮战况不利；和我们无关的世界里，欧洲杯精彩纷呈，讨论热度远超以往。

于是因为中国篮球内部的风吹草动，也因为亚洲欧洲大量国家都启用了归化球员的发展现状，有关归化球员的讨论甚嚣尘上。但在是否归化的正反双方意见之外，还有许多讨论存在着较多误区。有关中国男篮是否该归化，应该归化谁，我们无权决定，只能通过一些现有案例，阐述归化球员在国际范围内的发展现状，从而厘清归化这一篮球现象的来龙去脉。

归化球员，或者说归化运动员，对体育迷而言已经是耳熟能详的一个词汇。但究竟什么是归化球员（Naturalized Player），以及在篮球项目上，归化的具体规则是什么样的，是我们首先要展开的第一个话题。

根据国际篮联FIBA在2022年3月26日更新的章程，我们可以看到在FIBA规章第三册，有关运动员资质的第一章、第20条A段和第22条中明确提到：“一支国家队，在参加所有由FIBA组织的竞赛时，队内可以拥有一名球员，是在16岁以后通过归化或者其他合法途径获得该国国籍的。而一名球员在年满17岁后，曾经代表一个国家参加过任何FIBA组织的主要国际赛事，则不得为另一个国家出战。”

规则白纸黑字规定的非常明确，我们提炼一下其中的几个要点：

第一，一支国家队在所有赛事中，只能拥有一名归化球员。这一条规则，首先就可以确认，像中国男足一样在前场都是巴西人的现象不会出现。其次，这条规则的存在，使得很多国家队的这个唯一名额经常会产生激烈竞争，比如西班牙国家队曾经的两大归化球员，尼古拉-米罗蒂奇、塞尔吉-伊巴卡，他们可以在场外勾肩搭背，但却无法在同一届赛事中共同报名。

第二，获得国籍的方式是多样化的，但定义却是统一的。以菲律宾为例，前后的几任归化球员，加入菲律宾国籍的方式不尽相同，比如安德烈-布拉切是归化入籍，乔丹-克拉克森因为母亲拥有菲律宾国籍而自动获得，但在FIBA规则下，他们的身份没有区别，都是归化球员。第三，16岁以后才获得国籍的球员，都将被视作归化。举例来说，近来欧洲杯上在希腊队表现抢眼的泰勒-多西，他的母亲是希腊人，他可以通过这样的血缘关系非常容易地取得希腊国籍。但因为他在2015年，也就是19岁时才拿到希腊护照，所以他在希腊队的身份依然是归化球员，2019年FIBA官网在介绍希腊队阵容情况时，也曾经明确指出泰勒-多西是希腊的归化。

为了特别辨明克拉克森、多西这一类球员的情况，FIBA明文规定，“即便这名球员从出生开始就拥有某国国籍，但他也必须在16岁之前作出声明，否则也将适用于归化条款。”那么至于如何能证明在16岁之前就拥有国籍，FIBA认可最有力的证据，就是这名球员能够出示16岁以前就已经取得该国护照，有趣的是，对归化球员一直非常渴望，甚至希望不断通过外部条件增强实力的菲律宾队，对国际篮联的规定可谓研究得相当透彻，菲律宾篮协（SBP）最早在2015年就曾经放风表示，他们找到了电子资料（下图），克拉克森在2004年，也就是12岁开始就已经获得了菲律宾国籍。

于是在2015年长沙亚锦赛报名名单上，菲律宾就已经堂而皇之地将克拉克森（下图22号）、布拉切（下图1号）同时填写在24人报名大名单中，但国际篮联很快给出了判定结果，所谓的克拉克森护照上没有印章、字迹难以辨认，无法作为采信证据，克拉克森不被认可为菲律宾本土球员。

近年来，菲律宾国家队仍有幻想，希望休斯敦火箭队的2021年榜眼秀杰伦-格林，和克拉克森其中之一能够得到国际篮联的破格认可，从而共同为球队组成后场上阵。但显然，他们并不在破格行列。

事实上，国际篮联的归化球员虽然秉承着“16岁一刀切”的原则，但却也是有特例能够申请到豁免的，而且菲律宾人自己应该对这条规则很了解才对。

FIBA章程规定：“如果一名球员无法出示16岁以前获取的该国护照，但符合以下几点要求的，国际篮联秘书长有权酌情对此做出决定，予以其非归化球员的豁免身份。”

这几点要求包括：

第一，这名球员在他希望代表参赛的国家居住的年份；

第二，这名球员在这个国家的联赛中效力的赛季数量；

第三，任何其他能够确定该球员和希望效力的国家之间存在着密切联系的证据。

这三点要求中，最后一点显然相对软性，前两点要求则较为明确，就是这名球员需要既在该国长期定居，又在该国联赛有相当的效力年份。而菲律宾队历史上，恰巧有过这样的一个豁免特例，就是1988年出生于美国俄亥俄的格雷格-斯劳特。

他本身也拥有菲律宾血统，但能够打动FIBA的点在于，斯劳特在2007年已经搬到菲律宾名城宿务定居，因此2018年9月时任国际篮联秘书长的帕特里克-鲍曼，在公函上明确指出：斯劳特在17岁获得菲律宾护照，和16岁的要求差距很小；他已经从2007年定居菲律宾迄今；他过去11年间都在菲律宾攻读学业以及在菲律宾联赛效力，于是他此后在国家队的效力将不再有任何限制，于是从这一份函件开始，斯劳特在菲律宾国家队的身份从归化转为本土球员，但此时他也已经30岁了。

就国际篮球而言，斯劳特的身份转化没有掀起太大水花，但有一位世界名将很可能也经历了类似的过程，这个人就是希腊国家队的主力控卫尼克-卡拉西斯。

和新任归化泰勒-多西相比，卡拉西斯从外形到名字，显然更像希腊本土球员，但事实上他是一个彻头彻尾的美国人。卡拉西斯生于美国佛罗里达，他的家庭从曾祖父辈就已经移居美国，祖父在1926年时生于美国。

2008年时卡拉西斯遵循祖父的遗命，希望能够代表希腊国家队出战。他赶在08年北京奥运会前，也就是2008年的6月30日取得了希腊护照，虽然当年他没有能够入选希腊队大名单，只为希腊U20年国青出战。但一年后卡拉西斯再进一步，直接放弃了在佛罗里达大学如日中天的NCAA表现，直接迁居希腊，加入了希腊豪门帕纳辛奈科斯，同时也成为了希腊国手。

按照规定，2008年时卡拉西斯已经19岁，根据“16岁原则”他显然也应该被列为归化球员，所以他和泰勒-多西的身份原本存在冲突。所以比较合理的分析是：2019年多西开始申办希腊国籍时，希腊篮协同时开启了卡拉西斯身份本土化的申请。到2019年时，卡拉西斯总计在希腊生活了10年，其中他效力希腊联赛达到7个赛季，和上面提到菲律宾球员斯劳特的数字都非常接近，更何况在2018年8月，希腊人安德烈斯-扎格基里斯接替了当年意外辞世的鲍曼，成为了国际篮联的新任秘书长。

这么一看，为什么从2020年开始，卡拉西斯能够离开希腊本土，开始去西班牙、土耳其等国豪门效力，这个时间点未必是偶然。

看到这里相信大家已经有了一定了解：16岁以后加入某国国籍，就会被认定为归化球员。那为什么每个国家对于是否使用归化态度不一，而且归化的人选有强有弱呢？

究其原因在于，“获得国籍”这件事，在每个国家的难度是不同的。

在全球范围内，有一定数量的国家允许公民拥有双重国籍，且对于入籍没有太多限制，像这样的国家得到一名归化球员就相当容易，只要和球员本人谈妥条件，就可以由相关部门为这名球员出具护照，加入该国国籍。比如本届欧洲杯上，克罗地亚队的归化球员贾林-史密斯，从7月下旬开始被克罗地亚列为归化目标之一，8月20日拿到护照，9月1日就踏上了欧洲杯赛场，日前接受采访时贾林·史密斯甚至坦言道：“在他们给我打来电话之前，我甚至不知道克罗地亚这个国家到底在哪儿。”此前职业生涯，史密斯一直在德国联赛效力，甚至都没踏上过克罗地亚的国土。

但也有部分国家，对入籍的态度较为慎重，这样一来就使得归化球员的选择余地被缩小了不少。

比如日本方面就要求，外籍人士至少需要在日本拥有五年以上工作经历，也就是到在日本工作的第6年，才有可能申请日本护照。这也就是为什么前NBA球员尼克-法泽卡斯，从2012年起就效力日本联赛的川崎勇者雷霆，但直到2018年他才有资格获得日本公民身份；2013年起一直在日本打球的莱恩-罗希特，则自然要到2019年才获得机会——这样的规则，使得对于归化态度非常开放的日本队，只能在有限的几名球员中选择，实际上让战力折损不少。

当然，规则是死的，人是活的，国际篮联的规定改不了，但有的国家自己的入籍规定却是可以改的。在欧洲杯期间，经常有球迷提问，立陶宛队看上去就缺一个好后卫，为什么他们不归化一个呢？因为立陶宛也是一个对双重国籍限制非常严格的国家，绝大部分时候，中国领事服务网也有官方说明：除特殊情况外，立陶宛一般不承认双重国籍，外国公民在获得立陶宛国籍后，自动丧失其原国籍。但如此严格的规定下，立陶宛本届欧洲杯阵容里，其实就已经有一个特批入籍的球员，那就是上赛季效力魔术的伊格纳-布拉兹代基斯。

布拉兹代基斯出生在立陶宛，3岁随父母移居美国，不久后又定居加拿大，长成后他成为了加拿大国青男篮的一员。按照立陶宛法律规定，布拉兹代基斯获得加拿大国籍后，也就自动放弃了立陶宛国籍，但从2019年拒绝为加拿大出战世界杯开始，布拉兹代基斯就展现了强烈的为立陶宛出战世界大赛的愿望。为此立陶宛总统吉塔纳斯-瑙塞达也是反应热烈，在2020年1月做出表态，“一个三岁离开立陶宛的孩子没有选择的权利，当时的客观因素不应该阻止他为立陶宛效力的愿望。”总统的意思，他非常愿意为布拉兹代基斯特批入籍，而又一年后，在2021年立陶宛更是更新了该国《公民法》的第7条，扩大了立陶宛双重国籍持有条件的范围：即出生时是立陶宛公民，但18岁之前取得另一个国家公民身份的人，可以拥有双重国籍——为了不让你显得过于特殊，不如就修改一条可以把你框进去的条令，布拉兹代基斯这个特事特办的面子可是太大了。当然，他的这本新护照在22岁才取得，理论上他也应该属于立陶宛队的归化球员，不过新赛季布拉兹代基斯已经决定离开NBA，回到立陶宛豪门扎尔基里斯效力，在未来得到豁免也是大有可能。

有归化的一方，就有被归化的另一方。现在我们很清楚了，国家队引进归化球员，为的是提升球队竞争力。那么被归化的那些悍将们，他们又是为什么呢？

首先要承认，有一些被归化的球员是怀抱着梦想的。比如上文提到，希望为立陶宛出战的布拉兹代基斯，比如2008年希望得到一个亮相奥运会机会的克里斯-卡曼等等。

但被归化球员们，最重要的诉求还是挣钱，明码标价，你给钱，我办事。每名球员实力不同、每个篮协的财力也有巨大差别，所以归化球员们的价格没有一定之规，但就整个国际范围来看，5万美元左右的月薪是较为普遍的价码。有价格相对低廉的，比如中国台北队在亚洲杯上亮相的新归化阿提诺，月薪仅有1.5万美元；而安德烈-布拉切，在2017年时就曾经狮子大开口，向菲律宾篮协索要当年亚洲杯的出场费100万美元，最终吓退了菲律宾人。对国际篮坛这些打工仔而言，在休赛期能找到多一份工作，和俱乐部比赛时间完全不冲突，显然是一个非常优质的选择。值得一提的是，国际篮球有一个非常有趣的现象：美洲球队，是很少使用归化球员的。本届美洲杯比赛已经于日前结束，阿根廷对阵巴西的决赛舞台上，你看不到任何归化球员的身影，这一点和欧洲杯大为不同，篮协财力有限当然是最重要的原因，但一些非洲国家为什么又有归化球员？归根结底，还是跟钱和政策有关。

来自美国的很多球员，一旦被欧洲国家归化后，就会得到一个额外的好处，那就是拿到了欧洲护照，这样一来，他们在很多国家的联赛里就被免除了外援身份。比如全欧洲水平最高的西班牙ACB联赛规定，球队外援数量不限，只要保证至少拥有三名西班牙青训体系培养的球员（上图JFL），但在所有外援中，非欧洲护照（EXT）的球员则每场只能报名两人，而此前拿到过斯洛文尼亚国籍的美国前锋安东尼·兰多夫，在上赛季的皇马阵中就被表示为欧洲护照（EUR）。

而与此同时，西甲联赛又规定，持有非洲护照的球员，被标记为COT，也不计入非欧外援名额。比如上图中巴塞罗那的0号布兰登-戴维斯，就持有乌干达护照，他在巴萨队内就和其他外援不冲突，而来自澳大利亚的艾克萨姆就因为持有非欧护照（EXT），以至于在西甲总决赛期间还屡屡无法登场。

乌干达国家队的另一位归化球员，现效力NBA太阳队的伊斯-维恩莱特（当然，他和刚才提到的布兰登-戴维斯同时只能上一个）就曾说过，“在欧洲效力时就有人提醒我，弄一个非洲身份，对我将来是有好处的，所以乌干达篮协找到我的时候，我就毫不犹豫地答应了。”这份好处，显然就是在效力欧洲很多联赛时，更容易找工作，更容易挣到钱。

细想想，如果没有欧洲、非洲国家邀请你成为归化，这份好处也不是想有就有的——护照这东西，别人不发，你可不能抢。

供求双方都有自己的目的，这就使得归化球员这件事儿成为了一个系统性的工程，如今已经在国际篮球体系下生根发芽。国际篮联秘书长安德烈斯-扎格基里斯不久前接受欧洲媒体采访时就提到：“几年来我花了相当多的时间来思考、论证、审查了多达数百份球员的申请。”由此可见，一名球员代表某个国家出战，在FIBA体系下是由秘书长亲自审核的大事，但全球各国篮协提出申请的球员数量，却是相当之巨。

回首历史，早在20世纪70年代，美国人韦恩-布拉本德就成为了影响世界篮坛的归化球员。他从1967年开始为豪门皇家马德里效力，数年后受到西班牙篮协的邀约，当时政策下，为了能代表西班牙队出战，他甚至放弃了美国国籍。1973年他不仅带领西班牙拿下欧洲亚军，个人还当选赛事MVP，在1991年则被评为FIBA历史50杰之一。

及至八九十年代，归化球员发展更为兴盛，西班牙队内出现了黑人球员奇科-西比利奥的身影；甚至细究之下，连篮球王国美国也曾经启用过归化球员，甚至为了让这位归化登场，美国篮协也曾经反复向FIBA提出申诉特批：当然，为了这个叫奥拉朱旺的人，这些努力也都是值得的。

《纽约时报》在1993年12月曾经发表过题为《奥拉朱旺无法为美国队出战》的报道，文中就指出了当时奥拉朱旺虽然已经入籍美国，但加入梦之队仍有两大阻力，第一是当时FIBA规定，球员入籍后需要至少三年，才能成为该国的归化球员，奥拉朱旺拿到美国护照在1993年4月，但向FIBA提出申请已经是1993年9月的事情，如果按照后者开始算三年，就将错过美国本土的亚特兰大奥运会；更大的阻力则在于，奥拉朱旺17岁时曾经代表尼日利亚国青出赛，按照当时的规则，他就不能再穿上美国国家队战袍了。

多次申诉后，在1995年底，FIBA对奥拉朱旺终于开了绿灯，他被认可是在1993年4月拿到的护照，所以96年奥运会开幕时已经入籍三年以上，而有关“17岁以后代表一国出战将不能代表另一国”的规定，自然也是在此刻被细化确定下来，并且沿用至今。2021年东京奥运会上，曾经为美国国青出战的贾利尔-奥卡福，就变成了尼日利亚国家队的一员，算是两国在篮球上完成了隔空的双向奔赴。

时至今日，归化球员已经成为了国际篮球的普遍现象。以2022年亚洲杯为例，来自亚洲的14支代表队，其中日本、韩国、巴林、叙利亚、约旦、黎巴嫩、印度尼西亚、菲律宾和中国台北等9支队伍都启用了归化球员，而剩余的5支球队中，伊朗、哈萨克斯坦也都有过使用归化的历史。

而欧洲杯的24支球队中，本届比赛有超过6成的队伍都启用了归化球员。翻看剩余球队的过往历史，本届未带归化的***、捷克、芬兰、乌克兰（上图左即为乌克兰归化杰特）、比利时、英国等，队史上都有过非常著名的归化球员。从未有过归化的队伍只剩个别，即便是这几个国家，现在法国队已经把恩比德入籍的事项提上日程，塞尔维亚男篮虽然没有归化球员，但女篮也早就拥有了来自美国的伊冯·安德森——依此看来，FIBA秘书长扎格基里斯4年审批了数百份申请，应当是言下无虚。扎尔吉里斯还表示：“国际篮联委员会已经针对归化问题进行了多次讨论，并得出结论，委员会一致认为，严格遵守每队11名本土球员，并允许1名归化球员的规定，这样的平衡方式才是正确的，我们不打算改变这一规则。”

规则白纸黑字规定的非常明确，我们提炼一下其中的几个要点：

事实上，国际篮联的归化球员虽然秉承着“16岁一刀切”的原则，但却也是有特例能够申请到豁免的，而且菲律宾人自己应该对这条规则很了解才对。

这几点要求包括：

第一，这名球员在他希望代表参赛的国家居住的年份；

第二，这名球员在这个国家的联赛中效力的赛季数量；

第三，任何其他能够确定该球员和希望效力的国家之间存在着密切联系的证据。

这么一看，为什么从2020年开始，卡拉西斯能够离开希腊本土，开始去西班牙、土耳其等国豪门效力，这个时间点未必是偶然。

究其原因在于，“获得国籍”这件事，在每个国家的难度是不同的。

但也有部分国家，对入籍的态度较为慎重，这样一来就使得归化球员的选择余地被缩小了不少。

细想想，如果没有欧洲、非洲国家邀请你成为归化，这份好处也不是想有就有的——护照这东西，别人不发，你可不能抢。

我的评价是大概率是某个队外援或者某知名度不高联赛场均十几分球员那种nba能赚个几百万美元的谁来啊钱少事多离家远

想多了，那这点钱还没NBA一场比赛挣得多还得来隔离

不改国籍怎么打国家队，我们国家不承认多国籍

参考冬奥会，事实证明有国家背书这都不是事儿

我的评价是大概率是某个队外援或者某知名度不高联赛场均十几分球员那种nba能赚个几百万美元的谁来啊钱少事多离家远

是的。应该去找NBA边缘的砍分高手。这些人在美国没有前途只能到海外发展。CBA外援几乎是最优解。

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我不支持规划NBA球员，人家无欲无求，为了这点钱来中国打球，到时候耍大牌，出工不出力，打打公务员篮球打完走人，把队里风气都带坏了……反倒要规划那种渴望在CBA打球的，人家存在一定竞争意识，将来也想在CBA发展，打的好名气大还能拿赞助合同，这样的球员比NBA那些大佬更合适

这点工资还想找NBA的，兄弟你这是不是想的有点多了？

又不是来了不能赚nba的钱了。搞个nba底薪的，完全不是问题。

你打国家队会耽误nba比赛训练的除非你是球星不然人球队为啥惯着你底薪不怕丢工作嘛

不改国籍怎么打国家队，我们国家不承认多国籍

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中国国籍+美国绿卡，这条路前人在不同行业趟了很多年啊

她在美国说自己是美国人。美国绿卡可没这个资格

老杨这是得到了cba的授意，先漏出来一点。，测测大家的反应，顺便给一些人洗洗脑底线都是一点点试探的，不会一开始就把真实价格说出来

不改国籍怎么打国家队，我们国家不承认多国籍

可能提升短期战绩，但也就是自欺欺人，长期看可能是饮鸩止渴

是的。应该去找NBA边缘的砍分高手。这些人在美国没有前途只能到海外发展。CBA外援几乎是最优解。

杨毅也是这么说的，对CBA比较了解的球员，那最好打过CBA

国籍法第八章，被批准加入中国国籍的，不得再拥有别国国籍

第二百六十四条盗窃公私财物，数额较大或者多次盗窃的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处或者单处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；有个美国人在LV店偷了三万的货你猜他被判了没?

在中国是中国公民，在美国是美国公民，这样的例子不太多了嘛……

如果其他国家都不规划，我也觉得别规划，打不过就打不过。但是他们一个个用规划的嗨皮，咱们为啥不搞

又不是来了不能赚nba的钱了。搞个nba底薪的，完全不是问题。

别人tm一年几百万美金合同，休赛期冒着收拾风险缩短自己休息时间背井离乡远离家人占用球队夏季训练时间甚至影响到nba合同争取，来中国挣那么几十万美金？我问你一年挣多少？你愿意牺牲掉一年一半以上假期去一个陌生国家工作只为十分之一年薪嘛？

不改国籍怎么打国家队，我们国家不承认多国籍

没关系，在中国上班完回老家改回来就是。参考足球巴西族

有人说我尬黑：

“归化3年赚走4亿人民币，没为国足出战过一场，如今换回巴西国籍”

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又不是来了不能赚nba的钱了。搞个nba底薪的，完全不是问题。

中国国籍+美国绿卡，这条路前人在不同行业趟了很多年啊

自己在美国说自己是亚裔美国人然后有中国国籍

后卫多有个*用啊，看看亚洲杯以及世预赛，咱们的后卫线被人打爆了。。。

儿子过生都要发二维码让网友打赏的圣保罗之孙，只拿2万中介费，不可能吧？

中国国籍+美国绿卡，这条路前人在不同行业趟了很多年啊

其实那几个打冰球的已经说了绝不会放弃本国国籍至于他们背后怎么操作的他们自己清楚

FIBA的归化要求更简单了，换句话说，奥组委都搞得定还搞不定你一个篮联？国际篮联目前的规定是，每支国家队可以拥有1名年满16周岁后才获得该国国籍的球员，前提是这名球员从未代表过原籍国家队参加过奥运会或世界杯等国际大赛，每支国家队最多只能有1名这样的归化球员。

老杨这是得到了cba的授意，先漏出来一点。，测测大家的反应，顺便给一些人洗洗脑底线都是一点点试探的，不会一开始就把真实价格说出来

你真把球迷当回事了？归化还需要照顾你球迷反应？国足归化的时候，反对声也很大，影响什么了？你搞清楚一点，男篮归化不是为了球迷，是为了上面要的成绩。

是的。应该去找NBA边缘的砍分高手。这些人在美国没有前途只能到海外发展。CBA外援几乎是最优解。

篮球跟足球有本质区别，12人名单只有一个人，影响哪有多大。国足那个太离谱了

篮球才是立竿见效的，场上5个人，而足球场上是11个人，篮球你有一个强力后卫或者内线，足以改变一支球队了。

吉林队的琼斯最适合，持球大核，打球也很拼，只要钱管够……

想多了，那这点钱还没NBA一场比赛挣得多还得来隔离

压根就不回国了直接去国外打比赛反正也没有在中国的比赛外国队也不会来隔离的

可能提升短期战绩，但也就是自欺欺人，长期看可能是饮鸩止渴

篮球跟足球有本质区别，12人名单只有一个人，影响哪有多大。国足那个太离谱了

国家队都要隔离，怎么可能开绿灯。不过现在也没什么在国内的比赛

是的。应该去找NBA边缘的砍分高手。这些人在美国没有前途只能到海外发展。CBA外援几乎是最优解。

不改国籍怎么打国家队，我们国家不承认多国籍

你看我啥意思，我说的外援不用改国籍都比规划贵

归化之前能不能先做点实事，先把国内的人才培养体系建立起来，就是不愿意承认自己无作为呗，以前是姚明后面是易建联现在是归化，总有遮羞布让你们可以混到换岗退休是吧

月薪5万算几个月的？60万都快赶上nba底薪比双向还多了

740亿美元等于多少人民币

货币兑换1人民币元=0.1588美元1美元=6.2968人民币元740亿美元=4660亿人民币

43万美元等于人民币多少钱？

你好，现在美元跟人民币之间的汇率大概是1美元=7.09元人民币，所以43万美元=43*7.09=304万人民币

2000万美金折合人民币是多少钱？

一亿叁仟陆佰万人民币.

1995年的20美元硬币值人民币多少钱？

130元

【国信社服&零售|43p重磅深度】王府井：御政策东风，开新*之年_免税_公司_全国

原标题：【国信社服&零售|43p重磅深度】王府井：御政策东风，开新*之年

公司系北京国资直属，全国布*76家大型有税零售门店；同时拥有全免税牌照，首店即将落子万宁。2018-2019年扣非业绩9-10亿，2021年合并首商后业绩增至13.4亿元。

韩国零售龙头新世界2012年收购釜山店入*免税业，此后相继中标机场及首尔市内店。依托零售卡位、流量优势、运营经验及供应链积累，市内与机场免税联动，2019年免税规模约170亿RMB，跻身全球第九。2016-19年股价阶段上涨近2倍。

一看有税奠基：零售门店卡位核心商圈，自有物业建筑面积超190万㎡,估算价值超200亿元；会员数量超1800万，且品牌招商有一定积累；后续主力店有税业务有望恢复。二看免税资质想象空间：海南免税即将启航，若国人离境市内免税落地，依托全牌照资质及大股东支持，有望构建“离岛-岛民-机场-市内”免税体系。

万宁项目启航在即，2024年业绩有望上看1.5亿+

公司首个免税项目万宁项目今年1月开业在即，依托万宁客流和项目成熟商圈基础，我们预计经2023年爬坡后，2024年有望贡献盈利1.5-1.6亿元，2025年预计盈利有望2.6-3.1亿元。若岛民免税政策落地，公司海南免税有望全面发展。

国人离境市内免税空间广阔，公司有望“机场+市内”免税联动成长

出境游放开下，国人离境市内免税政策今年值得期待。借鉴韩国首尔和国内海口市内免税发展，假设政策额度等较支持，预计国人离境市内免税政策实施第三年销售额有望上看360-432亿元，其中北京市内免税规模可达100-149亿元；据此估算王府井市内免税收入规模达44-56亿元，按12-15%的净利率测算其业绩贡献有望达5.2-8.4亿元，配合机场及其他免税联动，弹性可期。

仅考虑有税及海南万宁项目，预计2022-2024年业绩6.38/11.82/14.18亿元，对应PE50/27/22x。若2023年国人离境免税政策落地，按2025年分部估值，预计未来2-3年合理市值423-564亿元（传统零售150-160亿元海南免税90-110亿，市内免税183-294亿），中值较现价有56%上涨空间。结合免税赛道股价对政策敏感性高及公司正处在免税业务起航的良好预期阶段，参照韩国新世界案例和公司“有税+免税”一体化优势，伴随出入境政策松绑带来的免税新政落地预期强化，上调至“买入”评级。

宏观疫情等系统性风险，市内店政策放开节奏及政策力度不及预期，海南政策、新店开业不及预期，行业竞争加剧的风险，股东减持风险等。

王府井：国内零售巨头，开启全新征程

公司概况：国内老牌零售巨头，全国扩张，积极转型

王府井前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年在上海证券交易所上市，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22Q3末，公司在全国七大经济区域30余个城市共运营76家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心等业态，总经营建筑面积455.3万平方米。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。

发展历程：零售全国连锁，多业态并举，免税布*。

1）1996-2013年，百货业态全国连锁：公司1996年起在全国推进百货连锁战略，2000年与东安集团实施重大资产重组，2013年并购中国春天百货，推进全国布*。

2）2014-2020年，从单一百货业态向多业态零售体系转型：2014年起公司战略由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进全渠道建设；2018年进入首旅体系，站上新发展平台；2021年，公司吸收合并首商股份，进一步提升公司在北京地区的市占率。

3）2020年起开启免税布*：于2020年6月获免税品经营资质，并于2022年10月取得实质进展——万宁离岛免税项目获批。

总体而言，公司传统零售主业积极转型，调结构、谋发展，构筑业务基本盘；同时立足卡位优势和零售运营经验，免税业务布*积极推进，未来有望迎新成长。

股权结构：背靠北京国资，大股东首旅集团实力雄厚

公司系北京国资背景，隶属于首旅集团旗下，大股东实力雄厚。公司大股东为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。国资背景下，公司旗下项目地理位置优良，如王府井大街选址中国北京市东城区，在故宫东侧，享有“金街”美誉。

首旅集团十四五规划明确，王府井作为商业SBU优先发展。首旅集团成立于1998年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，在《中国500最具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。根据首旅集团2021年底公布的十四五规划，拟十四五期间冲击中国企业百强，文娱、商业、住宿系其优先发展SBU，其中王府井作为商业战略业务单元核心，将统筹王府井百货、赛特购物中心等多个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上与线下相融合、发展“免税+退税+有税”产业经济，多业态发展目标明确。

管理层：专设团队发力免税业务，股权激励绑定核心利益

公司管理层深耕线下零售多年，专设团队发力免税业务。2022年12月，首旅集团董事长白凡新任公司董事长；总裁尚喜平新任公司**书记、副董事长，未来有望进一步加速公司主业转型和免税发展。尚总此前系公司总裁及王府井免税品公司总经理，全面负责公司免税业务。本次调整预计着眼集团长远发展，有助于综合调配公司内部资源、统筹战略规划，推进主业转型和免税项目有序落地。此外结合DFE报道，免税品公司副总经理分别由集团副总裁曾群女士和李文欣先生担任，二者各自负责免税内部资源协调对接与实际运营，未来有望助力免税发展。

2020年，公司实施股权激励计划，绑定核心管理层利益。2020年起，公司实施股权激励计划，首次向激励对象授予771.5万份股票期权，约占总股本的1%；行权价格为12.74元/股（此后分红等后调整为12.21元/股），激励对象如下。其中，股权激励所对应的业绩考核条件主要包括公司扣非利润增长（不含合并首商部分，仅为原王府井部分）和购物中心、奥莱的收入占比情况。由于疫情扰动，公司第二个行权期的业绩考核条件已由2022年推迟至2023年实现。据此推算，公司原有王府井业务2023、2024年扣非业绩要求分别为9.39、10.11亿元。

经营分析：零售主业疫前整体表现稳健，近三年积极转型升级

公司积极打造“5+2”业务模式：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商两个核心经营能力，疫情前整体经营情况保持相对稳健。2018-2019年，公司年收入维持在267亿元左右，扣非归母业绩约9-10亿元，保持相对稳定。

2021年公司合并首商股份，且二者合计归母业绩基本恢复至疫情前水平，达13亿+。截至2021年底，首商华北地区有8家门店，共55.8万平米，在西北和西南地区有3家门店，共9.2万平米。2021年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入约100-110亿元，扣非业绩3-4亿元），公司归母业绩增至13.40亿元，基本恢复至疫前水平（二者2019年按可比口径调整后的合计归母业绩为13.36亿元）。

2022年前三季度，在疫情反复及累计减租让利2亿元综合影响下，公司实现营收84.66亿元/-11.65%，扣非后业绩2.41亿元/-57.07%，整体承压。

2020-2022年，公司传统业务积极改造升级，助力成长。公司以“一店一策”转型策略，对部分商业存量项目进行改造升级。其北京长安商场项目于2019年4月-12月进行升级改造，改造升级过后定位为社区居民“生活中心”，以“社区商业+奥莱商品”模式运营，经营业态中涉及社区服务功能占比达到46%。2021年，改造后的长安商场项目较2018、2019年表现均明显减亏（2019年长安商场亏损较多有停工改造费用扰动影响）。北京东安市场项目升级后于2022年1月重新开业，依托睿锦尚品的买手队伍，从传统百货升级为沉浸式买手制百货。结合2022Q1季报来看，东安项目改造后业务规模进一步扩大，未来盈利表现也值得期待。同时，公司西单商场、友谊商店、金街购物中心等项目调改方案均已敲定。

老店到期关闭助力减亏。公司疫情下先后关闭4家经营到期，表现欠佳的百货店（其中，福州王府井百货2019年亏损1亿+），有助于公司未来经营表现。

在新业态拓展方面，公司聚焦重点区域重点城市的重点项目。结合证券时报报道，公司正积极推进北京环球张家湾项目，已完成前期项目规划，启动业态业种筹划及预招商沟通工作；且已在杭州、苏州、青岛、海口、三亚等主要城市储备了项目资源，成都、太原两地的奥莱和购物中心项目正在积极推进。

此外，2021年吸收合并首商时进行配套融资，现金流充足支撑后续业务拓展。在2021年换股吸收合并首商股份的过程中，公司不仅以此解决了同业竞争问题，巩固华北市场地位，还进行了配套融资，共计37.43亿元人民币，主要用于门店数字化建设及优化改造等。截止2022Q3，公司货币资金达113.13亿元/+85.40%，账上现金充足，为传统主业提质增效与转型升级提供保障。

总体来看，在大股东首旅集团“十四五”指引及核心骨干股权激励业绩考核要求下，配合公司免税业务在竞争下的实质运作与推进，预计公司主观能动性有望持续强化。1）卡位优良，积极改造。尽管2022年公司传统业务疫情影响下仍有承压，且线下零售也面临电商分流等压力，但公司过往核心卡位的大店表现仍优良，客群基础扎实，且后续传统百货主业与首商业务整合协同效应未来有望逐步释放，购物中心与奥莱高毛利新业态转型目标日趋明确，在考虑新的奥莱增量及原有项目升级下，兼顾公司股权激励方案业绩考核要求，我们预计2023-2024年公司传统主业盈利有望逐步恢复至疫情前。2）专业管理团队配备+充足的资金储备支持下，预计免税业务有望以海南万宁店为起点，并在后续出入境免税店中实现全新突破和发展。

他山之石：韩国新世界，免税何以后来崛起？

新世界百货：传统有税霸主，免税后起之秀，19年跻身全球第九

观国际免税龙头的成长，我们重点聚焦新世界百货。作为“传统零售龙头”+“免税后来者”，新世界百货虽然在竞争环境、消费者客群方面有一定差异，但其在韩国免税的激烈竞争中最终成功突围对王府井的未来成长具有突出借鉴意义。

新世界百货最早成立于1930年，是韩国最大、历史最悠久的零售商，2019年在韩国零售市场份额约23%，2021年成为韩国唯一进入《亚洲流通业百强企业》前十强的企业，多年有税零售深耕积累了良好的选址卡位优势及一定的品牌资源。

新世界百货系韩国免税行业的后来者，但在2019年成功跻身全球第九。2012年新世界百货从收购天堂釜山免税店起步。2013年起，韩国开始逐步放开免税牌照；2015年韩国市内免税开启公开竞标模式，新世界、斗山、韩华、现代等韩国大型财阀开始相继获得免税牌照开立免税店，但韩华、斗山等免税店则在2019年黯然离场因亏损关闭。而新世界免税销售规模则从2015年24亿韩元增至2019年超3万亿韩元，增长迅猛，并在2019年韩国免税市占率达13%，免税营业利润达1116亿韩元（约6亿RMB，但预计有租赁会计变更等扰动）。其排名从2015年尚未进入全球前25，到2016年位列全球15名，再到2019年成为韩国第三大、全球第九大免税运营商；在短短三年间（2016-2019年）新世界股价更是涨了近2倍。

新世界成功要素：卡位&流量&供应链，“机场+市内”免税联动

新世界百货免税大举发力时期正值韩国免税新一轮变革期。韩国免税行业最早牌照相对垄断，经过多年发展形成乐天、新罗双寡头格*，二者市占率将近8成，此外主要系部分中小玩家。2015年起韩国免税牌照阶段有所放开，首尔市内新世界、斗山、韩华、现代等玩家纷纷免税布*，但与此同时，限韩令下，中国赴韩游锐减，大代购占比逐步提高，免税行业竞争较激烈，行业利润整体承压明显。

但为何在此背景下，为何韩国新世界百货在免税领域可后来居上？在韩华、斗山等资金雄厚的跨界玩家（韩国资产规模排名分别第7、第15）纷纷因亏损离场下，为何新世界百货依旧能跃居全球前列？结合此前《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告，我们进一步分析如下。

总体来看，韩国新世界作为免税后进者，其成功有天时地利各方面因素。一是本系韩国历史最悠久，规模最大的零售巨头，其原有有税零售的良好选址卡位优势、品牌资源为免税业务发展奠定基础，二是关键时期的人事调整、机场&市内联动主观经营布*等更是进一步助力其免税产业地位提升。

1）选址卡位优势：新世界作为零售巨头卡位优良，客流基础良好。新世界在2015-2016年的两次招标中获得了2张首尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，2016年5月和2018年7月开业）。其中，公司明洞免税首店位于其新世界百货总店（韩国最早成立的百货店）8-12层，地处首尔最核心的成熟商圈。一方面，自有物业大幅缓解核心位置租金压力；另一方面，成熟的客群流量为其市内免税规模快速扩张提供了有利基础，开业初期引流成本也相对可控。

与之相比，韩国现代在首尔首家市内免税店距离明洞约15公里，高峰期需1小时车程+，相对不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韩华、SM等作为后进者免税选址也相对受限，在激烈竞争下引流成本高企下进一步亏损承压，相继在2019年后因大幅亏损而闭店。此外，2018年开业的新世界江南店在疫情扰动下也终于2021年关闭，均说明地理卡位的重要性。

2）供应链方面：新世界提前布*，积累免税资源，为其快速发展期蓄势。结合此前分析，免税与有税同属零售但仍有一定差异。有税往往以联营提成模式为主，与品牌有税部门对接合作，侧重坪效管理；而免税则更多以自营买断模式为主，规模采购下成本优势方可凸显，且往往对品牌旅游零售部门。接其中，经过多年发展，部分品牌有税和免税部门互通，运营商在有税方面的资源可以直接借用；但部分欧美国际品牌有税和免税部门仍相对独立，这方面，即使有税运营商，其免税采购能力也需要一定时间的积累。

在2015-2016年韩国首尔免税店牌照有限放开之前，新世界百货早在2012年即通过收购天堂釜山免税店进入韩国免税行业，此后相继在2013年釜山金海国际机场和2015年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权。这一时期，虽然公司免税体量不大，但依托其有税零售品牌及免税布点，借助机场+市内免税布*，逐步积累免税采购运营相关的品牌资源和人力资源。2016年底新世界百货成功引入香奈儿、爱马仕、LVMH三大顶奢品牌，自身优势结合三大奢侈品牌加持，新世界品牌吸引能力和议价能力大幅提高，众多香化类、精品类国际品牌陆续入驻。目前虽然整体品牌数量仍不如乐天、新罗，但品牌供应链也较为完备。总体来看，相比其他主业与免税关联度较低的玩家（如斗山此前专注于重工业），新世界作为百货零售巨头在供应链布*上与运营上本身就占据先发优势，加之其通过“机场+市内”等积极联动和积累供应链资源，有效助力其免税成长。

3）关键节点提拔并任用免税领域专业人才，推动后续业务良好运行。2017年新世界集团成立免税子公司新世界免税，此后更是多次注资，进一步强化免税业务运营。同年，公司引入两位富有免税经验的高管，分别是原新罗酒店免税店销售部门负责人ChaJeongHo和原新世界免税执行副总裁SonYunk-Sik，二人分别担任新世界国际CEO和新世界DFCEO，二人上任之后进一步有效推动新世界免税业务良好发展。

4）机场与市内免税联动，免税产业地位快速提升。新世界在2015年、2018年获得仁川国际机场T1及T2航站楼部分标段的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商，逐步完成且丰富了涵盖市内及机场免税的业务布*。这种“机场+市内”有力增强了其产业地位，并进一步提升上游话语权，推动免税业务扩张。

5）需要说明，新世界免税成长的期间，韩国免税龙头乐天因继承人之争（参考2015年人民网、经济参考报等的报道）和萨德问题经营承压，其部分首尔市内免税店阶段关闭，也侧面给新世界免税成长提供了一定的机遇。

总体而言，有税&免税共振，机场&市内联动，助力新世界跻身韩免前三。韩国零售巨头新世界百货依托其有税运营基础，借助核心卡位、流量优势、供应链布*、门店运营管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家竞争加剧的韩国免税市场，相继完成市内核心点位与机场的布*，快速实现规模扩张，跻身行业前三。其成功经验为同为零售巨头的王府井未来发展提供参考与借鉴。

公司看点：对标新世界，有税&免税双轮成长

免税全牌照优势下，有望打造“离岛+机场+市内”综合体系

结合此前韩国免税的经验，牌照是免税行业的敲门砖，但是能否脱颖而出还是要看综合运营能力。对标新世界，如果王府井作为零售巨头能有效发挥其选址卡位优势、零售运营推广和客群会员优势，并通过“机场+市内”等多元免税布*积累品牌免税渠道供应链资源，其免税中线成长仍然具有较大想象空间。

聚焦王府井，作为国内百货绝对龙头，其零售选址卡位资源禀赋突出，品牌招商等颇具优势，会员基础良好。尤其值得说明的是，王府井免税全牌照资源优势突出。结合1月3日投资者互动平台消息，公司被授予的免税品经营资质无经营类型限制，根据具体项目审批情况，可从事离岛免税、口岸免税、市内免税等项目。若未来出境游放开，国人离境市内免税政策落地，公司依托其全免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来或有望构建基于“离岛免税-岛民免税-全岛免税-机场免税-市内免税”的多元免税体系，并与其现有零售有税布*在会员流量、品牌运营、供应资源等方面有效联动，进而苛刻形成有税+免税双轮驱动，中线业务持续向上成长有弹性。

不过，需要说明的是，上述免税布*，一方面需要跟踪相关政策未来落地进展，另一方面也要跟踪公司在政策落地后具体免税门店争取情况，需要持续跟踪。

卡位优势：零售项目卡位优良，自有物业提供安全边际

公司零售项目卡位优良。结合前文，公司在全国七大区域拥有75家门店，零售项目分布广泛。在地理位置上，王府井依托北京国资股东背景，在多年的零售全国连锁布*中，形成了优良的地理卡位优势，其经营项目多数位于北京三环内核心购物商圈，以及长沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置优良。

未来，若国人离境市内免税政策放开，上述零售项目的既有卡位优势尤其北京区域的多处优质物业资源可以为公司在一定程度上的免税布*提供有利支撑。

公司有税零售核心门店经营良好，主要在于地理位置优势与多年零售运营经验和会员体系支撑。依托良好的地理资源位置禀赋和多年积累的零售运营基础，公司核心大店2019年业绩表现良好。2021年，虽然阶段零售运营也受疫情影响，但公司核心门店总体表现也较为突出。具体如下图所示，北京、成都、长沙等代表门店仍经营良好。2022年因疫情影响较大和减租影响，公司零售主业经营承压较明显。但随着目前出行政策全面放开，结合前文分析，我们预计其传统零售业务未来仍有望恢复性增长，带来一定的业绩支撑。

公司丰富的自有门店物业资源提供一定的安全边际。公司在全国拥有30余个自有物业，主要位于北京、成都、武汉、郑州、西安、沈阳等国内一二线城市的核心商圈，自有物业经营面积超过190万平米，物业价值优良。如果我们按照直接资本化法（商业地产价值=租金收益/资本化率）对公司自有物业情况进行估值，选取王府井原有收入贡献较高的核心门店所属公司的净利润总额（2019年度）作为收益额，并参考华润置地(3.0%-7.8%)和龙湖集团（4.35%-4.75%）2021年年报披露的资本回报率进行估算。综合王府井仍以传统百货业态为主，兼顾其自有物业卡位优势及转型升级成效，选取资本回报率水平4%-5%，对应其自持物业按直接资本化法估算价值160-200亿元左右（以上尚未考虑原王府井亏损项目的估值）。同时，考虑首商股份总建筑面积约80万平米，自有物业建筑面积22.70万平米，拥有西单商场等知名物业，2021年收购时资产估值62.70亿元，其退市时最后一个交易日市值58.8亿元，假设按自有物业30亿左右估算。此外，考虑海南万宁王府井悦舞小镇约9.37亿元对价，最终初步估计公司目前自持门店物业价值为200~240亿元，可以为公司估值提供一定的安全边际。

供应链：既有品牌招商资源积累，自营收入占比逐步提升

招商方面：有税运营为主，免税方面正在积极夯实中。在招商方面，王府井过往主要与品牌有税渠道合作，有税运营下部分采取联营模式，在与品牌免税渠道合作上仍待持续提升。但是，公司多年与品牌商的合作也积累了一定的品牌资源优势，且近年来自营比例逐步提升（如组建潮牌专业店买手队伍），2020年免税牌照获批后，其免税方面的供应链能力也在持续夯实中。

根据公司此前公告，公司已经与超过5,000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个，如下图所示。2022年上半年，公司新进、撤柜、调整专柜合计2500个，其中新进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%。与此同时，公司线上线下积极对接重点品牌，加大合作规模和深度，招商能力突出，品牌优势明显。同时，公司2020年6月获批免税牌照后，一直在进行相关的筹备工作，通过借鉴其他新晋玩家不同采购下的表现，也不断总结适合自身的免税供应链搭建思路，有一定的准备基础。当然，上述能力的建设仍然需要一个培育过程。但公司零售背景对其免税供应链能力积累有一定的加速作用。

会员流量：1800万会员体系，构筑本地客源基础

经过多年的全国连锁零售运营，公司零售形象已深入人心，目前已经积累1800万的会员体系，为其免税布*提供了一定的客群流量转换基础。截止2022年6月底，王府井集团累计会员超1800万人，在线粉丝超2200万人。从近几年疫情反复下的表现来看，公司公司会员体系展现出较好的抗冲击力，会员消费下降幅度好于非会员消费下降幅度，体现其会员消费拥有良好的粘性。2022H1公司会员消费占总销售比重达到63%，较为可观。公司针对会员出台各类专属营销活动，深入挖掘整合会员资源，如贵阳国贸集团的超级会员日、太原王府井“夜殿”会员专场等，以及加快建设并运营线上会员小程序，为公司销售提供了重要保障。并且，公司上述全国零售会员客群基础，可以成为其免税业务流量的核心蓄水池，为其海南免税店及未来潜在国人离境市内免税店导流提供强大根基。

此外，与新世界免税主要依赖国外游客的贡献不同，王府井未来免税业务发展主要依赖本国居民，因此王府井依托多年零售运营所积累的本地客群可直接转换，国民认可度高，未来通过有税与免税的积分打通，全国连锁零售运营下，其流量潜力可以充分挖潜。

综合来看，借鉴韩国零售巨头新世界免税业务后起之秀的成功经验，参考其多年零售业务积累的渠道卡位、招商、会员等基础，我们认为王府井未来免税成长仍有期待。

海南免税：万宁项目起航，岛民免税蓄势待发

离岛免税：错位竞争&成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+

公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于2020年6月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。2022年5月，王府井以股权转让价约1.60亿元、承担股东借款本息约7.77亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业100%所有权，2022年7月1日完成收购并于同日对外营业。2022年10月9日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业（即预计2023年春节期间有望开业）。

万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总建筑面积10.25万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团1800万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。

1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，2010年以来，日月湾已连续举办了十一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。2019年，万宁区域接待客流514万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预计到2025年旅游过夜人数达800万人次，年均增长实现26%，较为可观。换言之，万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚，但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。

2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。

3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱2019年销售额超20亿元，本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布*提供了良好的条件。根据高德指南，项目位居当地商圈人气榜榜首，出行评分（结合专程前往、回头客及用户收藏等行为计算）高出同城商场86%，相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出。

4）借助大股东首旅集团资源优势，有望与首旅酒店旗下南山景区和康辉旅行社形成联动。结合前文，首旅集团旗下已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流以及融入康辉旅行社的旅游线路，后续有望发挥联动优势，万宁店不排除借助首旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本。

展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计2024年有望开始贡献盈利。结合持续跟踪，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式。从经营展望测算来看，我们首先对比海旅免税、海发控免税等近两年的经营表现。

海旅免税：2020年12月底开业，2021年（首年）收入24.43亿元，归母业绩亏损0.25亿元（跨境电商等影响），2022Q1收入13.80亿元，归母业绩0.51亿元，2022年1-7月收入23.98亿元，归母业绩0.64亿元。我们估算其2022年收入有望达到35-40亿元。按海汽股份收购协议，公司2022-2024年业绩承诺分别为1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元，对应净利率约6-7%之间。海控免税：2021年1月底开业，2021年首年收入约17亿元，2022年全年销售额近38亿元（估算收入35亿+），同比增长105%。此外中服免税、深圳免税销售额预计更低。

结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设2023年万宁客流恢复到2019年85%的水平，2024年客流恢复至2019年水平；假设其免税一期经营面积估算1-2万平米，此后逐步扩容。鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈，假设开业首年转化率与客单价预计有一定基础，且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升。

对标海旅投与海发控，考虑到三亚、海口客流基础优于万宁，但当地竞争也更为激烈。综合万宁区域的客流和客单价情况，参考海旅、海发控等近两年经营表现，考虑万宁项目系自采为主，并系自持物业，我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算如下表所示，整体预计2023年微亏，2024年有望贡献正收益1.5-1.6亿元，2025年则有望实现盈利贡献2.6-3.1亿元。上述测算仅供参考，需要根据公司实际经营情况不断修正。此外，还需要说明的是，2024-2025年盈利能力初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响，但需要跟踪其后续北京免税进一步拓展情况，如果机场+市内有进一步进展，则综合盈利能力不排除可能进一步优化提升。

岛民免税：携手海垦布*岛民免税，关注未来封关后进展

离岛免税之外，公司此前也积极布*岛民免税。公司2021年曾公告与海南橡胶集团合作，成立合资公司（公司持股60%），拟布*海南岛民免税市场。结合最新跟踪，2022年12月17日，王府井正式进驻海口市场，牵手海垦集团对王府井•海垦广场项目进行多维度改造，王府井•海垦广场商业体量为7万㎡，地处海口市龙华区国贸CBD核心区位，紧邻海秀快速路，地理位置优越，是王府井正式进驻海口的首站。

未来若岛民免税相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海南岛民免税业务布*。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加，但公司依托零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，具备一定相对优势。如假设岛民免税额度在2-3万左右，结合海南常住人口为1008万人，假设30%的转换率和5000元的客单价，则对应市场规模150亿元，且未来还可能进一步提升，有望为公司成长带来新的盈利看点。

此外，未来海南封关政策落地后，若离岛免税政策允许，公司未来还不排除在三亚、海口等海南区域布*，进一步扩大海南市场份额。在这种情况下，公司中线在海南不排除进一步全方位布*，“离岛免税”+“岛民免税”有望共振，不同区域交互引流，有望分享海南自贸港建设下旅游零售市场的快速成长，助力公司中线发展。

离境免税：期待市内新政策，多元免税高成长

国人离境市内免税政策渐行渐近，2023年预计值得期待

目前国内现存市内免税店包括两类：一是中国中免对外国人的离境市内免税店（外国居民以及港澳台居民）；二是中出服、中侨（原为港中旅旗下，目前隶属于中免）针对出国人员的回国补购免税业务。上述市内免税形成皆有历史原因，其中前者因仅对外国人，销售空间相对有限；后者虽针对国人，但因多种因素（出国归国消费可能分流有税市场等担忧），过往经验一直较为稳健，发展受制较多。

国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023年值得期待。结合我们此前免税系列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用。根据

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