A股银行估值偏低的原因探究
向前回溯10年，A股银行的估值一直在持续下降，特别是近几年整个银行板块长期处于破净的状态，不论是和历史相比还是和国外的银行相比，A股银行板块的估值都是垫底的状态。这一直是困扰银行投资者的问题，到底是市场错了还是价值投资者错了？有些分析师试图从高杠杆、高风险决定高折现的角度去解释银行破净的现象，但是笔者并不能完全认同。
最近在某位银行分析师的文章中，我读到这么一段内容：PB=（ROE*d）/（（r-ROE）+ROE*d）其他条件相同的情况下，当r高过ROE时，PB就会小于1，也就是公司给股东带来的回报率不及折现率时，就会破净。而且同样情况下，折现率高也会导致PB偏低。根据此推论，银行板块低估值且长期破净只能用高折现率解释。所以我们认为：银行板块PB跟ROE长期不匹配，主要原因是其高杠杆高风险经营，所以投资者给予了更高的折现率。当前ROE虽然比较高，但低于折现率，导致其PB低于1。
显然，在分析师的文章中，折现率高于ROE最终造成PB低于1，这一条本身是没什么问题的。关键的问题在于其后的推导部分，折现率r并不是一个独立存在的数据，而是由人的情绪、投资偏好、行业趋势等诸多因素综合后逆向推出的一个估测值。而分析师将折现率偏高直接关联于银行高杠杆高风险的行业属性，这显然是欠妥的。因为，如果该结论成立，基本上银行的估值就盖棺定论了，永远不要指望有修复的希望了。
笔者是无法苟同此推导过程和结论的。按照分析师的结论，高杠杆带来高风险，高风险因此投资者会要求高折现补偿。那么，我们是否可以得出结论：杠杆越低风险就会越小，投资者的折现补偿就会降低呢？我们不妨参考一下中国银行业的历史，在2005年，当年已经上市的银行包括招商银行、浦发银行和民生银行。我们就来看看这几家银行的杠杆率到底发生了什么变化？由于杠杆率是在金融危机以后才引入的指标，所以在2005年各家银行的年报是不披露这一指标的。所以，我们不妨以核心资本充足率来考察这些年银行杠杆率的变化。从下图表1可以看出，虽然3家银行的核心资本充足率会有所起伏，但是总体上是向上走的。这说明3家银行的杠杆倍数是在逐渐下降的。如果说折现率和杠杆倍数成正相关的话（杠杆倍数越低，风险也越低），那么2005年的时候折现率应该更高。对比2005年和2018年招行的ROE分别为15.93%和16.57%，如果分析师的假设成立那么2005年的PB应该低于2018年或者至少是持平的。但是事实是在2005年招商银行的市净率在4-6之间，远远高于目前1.6左右的市净率。所以，可以看出折现率高并非是投资者对于高杠杆倍数本身的恐惧和对应高风险的担忧。
图表1 银行核心资本充足率的变化
那么在2007年之后究竟发生了什么使得市场投资者在持续看淡银行板块呢？是经济降速么？显然不全是，因为在2008年-2011年之间中国的经济曾经有过一段较为明显的反弹。但是，经济复苏和银行业绩的靓丽并未改变银行估值持续下降的大趋势。笔者认为，持续压制银行估值的因素应该就是2008年经济危机后全球银行业推出的巴III协议和后续针对全球系统重要性银行的TLAC标准。
巴III协议和TLAC的本质都在于大幅提高了对于银行资本金的要求，这实际上是强迫银行降低杠杆倍数。我们都知道，银行是高杠杆经营的行业，银行的ROA是非常低的，通常只有1%左右，银行的ROE之所以较高主要是因为使用了较高的杠杆倍数。而巴III强行降低银行的杠杆倍数，就是从根本上将银行的ROE盖上了一个天花板，从原来的可以轻易突破20%降到了达到15%都很费劲。这种变化是一个持续的过程，实际上直到2014年之后，国内的主要银行才陆续在表面上满足了巴III。但是，这种满足是依靠不断外部补血达成的。而股权融资是要摊薄原有股东收益的。所以说，直到今天除了极少数银行已经完成了巴III条件下的内生性发展转型外，多数银行依然受制于巴III。而这种制约对于机构投资者来说就是基本面持续变差的一种趋势。在这种不断变差的趋势下，投资者势必要求更高的折现率作为补偿。所以说，不断压低银行的杠杆倍数才是银行估值长期受压制的根本原因。
但是，我们也要看到现在的好消息是巴III的影响正在逐渐消失。而过去这么多年的估值压制投资者已经出现了过度担忧的倾向。未来如果能够叠加经济企稳复苏和银行混业经营的实质性进展，这种过度的担忧产生的低估有望得以纠正。
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东软怎么样？
工资，待遇以及发展前景，工作强度，公司人文环境等都如何？
就我所体会的回答如下：
工资：东软工资并没有传说中的那么低，每年调薪一次，年底有奖金。
待遇：该有的都有，虽然跟一些事业单位没发比，过年过节不会发那么多东西，那正常的保险、津贴都有，公司这么大，还是很正规的，这点不用担心上当受骗什么的。
发展前景：这个不用说了。从国内来看，东软是中国电信、社保最大的合作伙伴。从国外来看，这几年的外包产业也是越做越大，而且反馈都很好，前景当然非常好了。
工作强度：这个根据不同部门而有所不同，同部门里又根据项目组不同而有所不同。总体来讲还算可以。不过加班是没有加班费滴，但晚餐有餐补，8点还是9点以后打车可以给报销。节假日加班有串休。
公司人文环境：这点最喜欢。如果楼主来了也许自己就能体会了。工作氛围特别好，新员工来到公司之后都会分配导师。这些老前辈真的会毫无保留的把自己的经验教给你，只要你虚心肯学习，来东软一段时间后肯定会学到很多东西的。
最后不管楼主选择了哪个公司，都愿你工作顺利吧！
阿尔派为什么转让百分之五的股说权给东软集团？
东软集团股份有限公司（***.SH,以下简称“东软集团”）对外发布《限制性股票激励计划》，宣布公司将面向员工授予限制性股票。今天，东软控股与阿尔派中国分别发布了《简式权益变动报告书》，披露东软控股将收购阿尔派中国持有的东软集团的部分股权。这意味着东软将通过股权激励方式，面向公司管理层和核心员工正式启动新一轮激励计划，而由东软管理层参股的东软控股增持东软集团股份，也预示着东软的核心管理团队将更聚焦于公司的整体发展。此轮激励计划的实施，将持续并充分与员工分享公司发展成果，进一步增强员工的使命感和责任意识，形成东软在战略转型升级时期的重要助推力.
【楚文枫】估值只是结果很少是原因，低估值只是上涨的原因之一，高估值只是下跌的原因之一，至少中短期看，估值并不比其他原因高一等.
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今日部分直播笔记：
【楚文枫】
楚文枫
【老师】
对估值的十点认识。
1.估值只是结果很少是原因，低估值只是上涨的原因之一，高估值只是下跌的原因之一，至少中短期看，估值并不比其他原因高一等。
2.从没见过有人将估值为主要逻辑时赚过钱
3.估值回复往往要相当长的时间，需要大逻辑变化，即使大逻辑变了也需要催化，短期看估值回复不是价值思维，是投机思维
4.估值是一个没什么意义的数字，因为这是很多参与者想法的平均值，日默瓦行李箱对经常出差的白领有意义，对拾荒的大爷意义不超过编织袋，你的主观估值永远有道理，但你未必是主流参与者。
5.估值的本质是筹码和资金的供需不均，这和商品没什么区别，任何时间任何商品都有出于供需或情绪的错配，股票也不例外。市场在供需不均时定的价格出于理性，终于不理性。
6.估值是市场对质量的判断，不同的生意、不同的增速、不同的杠杆、不同的分红、不同的政策前景，都会有不同的估值。很多人觉得股票要符合一价定理，所以高估会回归、低估会涨，实则恰恰违背了一价定理。以估值高低做买卖决策，也不是主动战胜市场的行为，而是被动接受价格的行为，这是一种研究虚无主义。
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应届毕业生，想知道沈阳东软集团的真实情况，请了解当前真实状况的好心人帮忙解答？
学弟啊，找工作千万别盲目，任何一个公司都有好的一方面和坏的一方面，这要看你个人的想法和意愿。东软是苦逼中的战斗机，但是可以学到很多东西，2年后可以跳出去。换个角度去想想问题，在东软就有点像是带薪的研究生，2年后，你的身价就看你这两年的努力了。年轻人，千万别太看重眼前的利益。一定要认准究竟什么才是你想要的，找一个这样的工作，你才会有发展的前景和工作的动力。如果喜欢干软件的话，东软还行。如果拿不准的话，就趁早转行。大多数 搞软件的自动化的 男生两年后都纷纷离职。 其实还有很多前景很好的朝阳行业在等着大家。 找工作切记，勿急躁！东大毕业的没有找不到工作的。
祝君，工作顺利！
东北大学科技产业集团有限公司为什么减持东软集团股份
理由很简单，股市大熊市在继续，各股主力都在出货，他们减持不是很正常吗
东软集团的价值重估 东软集团 自身估值，净资产6.7元，股价处于将近10年的历史低位。目前市值110亿。东软医疗：即将上市，1000亿， 3... - 雪球
东软集团自身估值，净资产6.7元，股价处于将近10年的历史低位。目前市值110亿。
东软医疗：即将上市，1000亿，30%股权=300亿
（中国的核医学领域里的“两颗星”：联影医疗and东软医疗）
东软熙康：即将上市，200亿，30%股权=60亿
东软望海：IPO中，目前估值80亿，33%股权=25亿
具体：
1、东软医疗以CT起家，是当之无愧的“国产CT一哥”。目前其主要布*高端医疗设备，除了拥有9种型号的CT产品外，还生产磁共振成像系统(MRI)、数字减影血管造影系统(DSA)、通用X线成像设备(GXR)、超声诊断设备等，以及体外诊断(IVD)设备及试剂，产品线较为齐全。
小弟联影医疗的估值，19年估值513亿，目前估值大概800亿。按照市场占有率计算，东软医疗医疗目前至少1000亿。
2、路透报道：东软熙康预计融资3-4亿美元，也就是20多亿人民币左右，市值大概200多亿人民币，不包括上市后涨幅。
东软集团的估值 #东软集团# 东软集团 的估值核心在于本身业务和孵化业务：1）关于医疗信息化，在行业内还是领先的，按照行业同类型估值，这... - 雪球
#东软集团#东软集团的估值核心在于本身业务和孵化业务：
1）关于医疗信息化，在行业内还是领先的，按照行业同类型估值，这块业务估值在100亿元。
2）第二块就是汽车信息化这个板块，按照极限估值50-100亿元
3）其他就是孵化公司的估值：
东软医疗29.94%的股份，对标联影的估值，按照300-500亿元的估值，对应在100亿元和150亿元，在港股IPO当中
东软熙康和望海康信，两个加起来按照50亿元的极限估值，对应在15亿元
东软睿驰主攻自动驾驶，按照最后60亿元左右，32%的股权，对应估值在18亿元。
大连有个亿达信息技术有限公司怎么样？
这个公司的员工，一旦没有利用价值了，直接就开除了。。在这个公司工作很没有安全感的。如果只是做一个跳板的话。可以考虑。但是这个公司业务大多是外包和测试等无技术含量的体力活。。能学到的东西也有限。我觉得这个公司都不如东软，如果在东软的国内部门工作1、2年的话。工作水平肯定比在亿达强多了，但是东软的工资很可怜。工作3、4年的，工资大概4000块钱左右吧，所以也只能是个跳板。。。华信比这俩公司都强一点。华信的福利待遇比东软要强一些，我一个朋友在华信工作了5年。工资6500，年终奖是3个月的工资，还不错的。但是在华信工作可是真够累的，当初我在那的时候，妈的总通宵。。。都快挂了。不过华信的项目还是挺给力的。我当初在华信做的是NEC的项目。。后来换工作面试的时候，这个项目还是起挺大的作用的。总之啊，见利忘义的亿达是不能去的，穷死饿死的东软不是久留之地，华信的话，如果没累死你的话，福利待遇还可以的。你要慎重考虑
低估值策略长期有效的根源是什么？
今天@云蒙在雪球发了个关于中信银行H股的贴子，说的是这只银行股在港股市场令人发指的便宜，可就是不涨，引发了不少雪球球友的激烈讨论。
确实，2019年以来低估值策略表现之糟糕，可以说在A股市场前所未有。说起后续的行情表现，这种低估值策略失效还会持续多久，谁也不清楚，我也没法预测。
在展望未来之前，我们回顾一下低估值策略历史：
低估值策略是一个很古老的策略，在20世纪三四十年代格雷尔姆就已经践行低估值策略来赚钱，后来施洛斯又在美股采用这个策略做了五十年投资，获得了五千倍投资回报。
再回到我们的A股市场，如果我们去做一点简单测算，在A股各行业选一批估值最低的股票构成组合，在过去十多年，也是能显著战胜市场的。
这说明低估值策略在美股和A股是长期有效的，而且经测算也不难发现，简单的选一堆高估值股票长期也是跑输市场的。
那么问题来了：
这么简单的低估值策略，历经几十年，为什么还是有效？？？
按理说市场有效性高，投资者应该拔高低估值股票更高的估值，压低高估值股票的估值，从而让低估值策略变得不再有效。这应该是情理之中的事情，可资本市场并没有朝我所想的方向运行。
这个问题我之前想了很久，百思不得其解。近期我似乎想明白了一点点，希望与大家探讨。
可以排除一点，低估值策略不等于价值投资，不能因为价值投资长期有效而推断出低估值策略有效。我理解的价值投资是关注上市公司的基本面，判断价值投资的准则我觉得应该是是否以买股票即是买上市公司股权（以实业思维看待投资）的思路来投资，如果是，则是价值投资，否则则不是。显然低估值策略与价值投资差距较大，低估值策略只关注便宜程度，没有关注公司的最重要方面（质地或者说成长性）。
如果排除低估值策略跟价值投资的相关性，那么这个策略有效的原因是什么呢？我倾向认为低估值策略有效的本质是人性。
首先，回到公司估值高与低的原因上，大家为什么愿意给公司低估值，说白了就是大家都觉得公司未来发展前景差，缺乏想象力嘛。反之大家因为看好公司的发展才愿意给公司高估值。
其次，给一个上市公司高估值和低估值是投资者的一个群体行为，不是某一个投资者所能决定的。对于群体行为特征，《乌合之众》提到个人混入群体后，决策很容易跟随群体，变得情绪化。而情绪化的一个最重要特点就是极端化，把一个坏的事情想象得更坏，把一个好的事情想象得更好。映射到资本市场，对于那些大家不看好其前景的股票，大家纷纷卖出，墙倒众人推，估值一降再降；对于那些大家看好的股票，大家一哄而上，估值一提再提。这会导致低估值股票定价偏低，高估值股票定价偏高。
最后，由于长期来看股价是公司经营状况的映射(这也是价值投资有效的根本原因)，市场迟早会发现定价的偏差，看到低估值股票没有想象的那么坏，高估值股票没有想象的那么好，错误定价得到修复。低估值策略从而获得超额回报。
这么看起来，我觉得低估值策略本质来源于投资的情绪化。其实情绪化这一点可以解释资本市场的很多事情，比如牛市熊市。
如果说我这个分析成立的话（群体行为决策的缺陷导致低估值策略有效），我觉得低估值策略在以后大概率还是会有效的，毕竟人性亘古不变，只是不知道有效会什么时候到来。
不知道大家怎么看？
转载请注明出处品达科技 » 东软集团估值很低的原因(A股银行估值偏低的原因探究)