又有百亿私募被申请破产，背后大股东竟是纽交所上市公司
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量化私募交易员所揭秘的那些行业内幕 - 知乎
作者：交易员悟空
19—20年在国内某量化基金做交易员，基金规模最大到70亿，当时比较厉害的平方和，九坤，幻方都和我们差不多规模，后来好像都做到百亿规模了。20年上海明泓爆发，这个基金经理美国回来的，策略比国内这几家都厉害，带点主观策略，明泓据说去年最高规模干到了500亿+。楼主最开始在量化交易部，后期在人工t0部。基本上交易部的东西都清楚，国内这几家量化基金的交易模式大同小异。
你可以在流通股东里面搜明泓，明泓规模大，经常就买进十大了。然后你去看这些票有啥规律，实际上没什么规律。去年大概也就是9，10月份创业板有几只明泓持仓的票走了连板，具体是哪个我暂时忘了，然后当时还有人复盘说明泓基金多牛逼多牛逼，明泓持仓是市场的暗线，当时看完我就笑了，明泓就是一家规模大的量化对冲基金而已。而且，量化买入池子日内最少都买两百多只，多的话四五百只甚至更多的都有，你研究这种盘口，真的对短线交易有用吗……
前面说的不严谨，九坤是国内量化的第一梯队，规模应该是最早上百亿的，平方和，幻方紧随其后。明泓是19年底20年爆发的。
量化交易是怎么交易的呢？大部分策略是量化对冲模型。就是买入市场上的活跃股，然后开对应金额的期指空单对冲（IF，IC，IH都有），多头金额和空单金额（期指有杠杆，实际占用金额少）基本上在1：0.8到1：1区间浮动。赚钱逻辑就是，不管大盘涨跌，因为有对冲，只要买入的票足够强，只要能跑赢对冲指数（if，ih，ic），基金就是永远赚钱的。
量化对冲策略是上面说的那样，也有一些纯多头策略，就是不带对冲，全买股票的，但是少一些。那么量化交易是怎么交易的呢？简单说一下。量化交易的买入卖出，都是一揽子交易。我们每天要买入的票少的时候200只，多的时候能到4、5百只。这些票根据权重划分金额，有的票买的多，大部分票只买一点点。一般前二十只票，买入金额占到总成交金额的4成左右了。
怎么买入，怎么卖出。买入的票和卖出的票，当天开盘前策略部的算法就把当天的买入卖出任务做好了。我们的工作就是把当天要买的票买完（不论价格），把当天要卖的票卖完（不论价格）。对我们的考核是以当天开盘价作为基准，算出平均买入成本与开盘价偏离值，以收盘价作为基准计算卖出价格偏离值，用这两个数据算我们的绩效。这个模式就导致，股票早上买的时候很容易打高了，因为很多公司都是这个算法，互相一抢，股价就能推上去。但是其实要买的人就这么多。我们一般10点之前就要买完票了，越往后风险越大，因为不知道谁就突然涨停了，导致交易员买入成本暴增，要被谈话的。卖出是这样的，公司所有的票有一个7%止盈单，就是只要股价冲到7%，就会卖出。而且收盘统计的时候，涨幅超过7%的票是按7%的价格计算卖出成本的，假如卖早了那就卖亏了，假设我5个点卖了，冲到8个点，收盘砸绿，算收盘价的时候还是按7%算，这个对交易员很不友好。
19年初那波行情我们当时规模不小了，有时候单票买入金额能占到股票总成交的10%甚至更多，这时候票就很难买了，因为一买就要把价格推上去，推上去买入成本巨高，我们业绩就会很差。但是没办法，任务一定要完成的。印象很深刻的，19年2月1日，当时有个同事买入任务里要买300XXXXT科技800多万，大家可以看一下这票前一天成交额，成交额太小了800很难买进去，买了一点点就封板了，然后炸板，我同事一直想等回落了慢慢买结果一直不回落，最后他直接集合竞价把票顶到涨停板把剩下的买入任务买完了……
不做期权，就是期指对冲。前东家是做商品期货起家的，15年做期指赚了不少，都是程序化。后来期指被砍了，慢慢转到股票这边做量化对冲。有次吃饭老板开玩笑，15年那会他们做期指赚了10倍吧，他们属于当时做的比较差的了，当时做到几十倍的都有，但是那会儿做的比他们好的基本都被抓了……
关于量化策略。由于楼主是交易部门的金融民工，所以策略部门的算法逻辑我是不清楚的，我只知道当天要买什么票卖什么票。不过公司的几个模型结构我是知道的。当时主要有7日模型，9日模型，13日模型，还有一个两日模型。这个N日模型的N就代表持股周期，表示买入后持有N日后卖出。有时候连续几天都有同一只票的买入任务，那么这个票就会在持仓里躺小半个月。随着模型时间到了之后，慢慢卖完。为什么说这个模型的事情，今年的LC股份这种，很明显就是被量化模型推上去的。因为这票根本没有什么基本面，纯垃圾股一个，pvdf那种故事听听就算了。实际上就是这票被很多家量化算法选中了，有长周期的有短周期的，但是在前期都主要是买入为主，所以我们可以看到这票被锁仓了，一直往上推，当然涨的好也就有散户信了他的故事（散户也锁仓），然后到卖出的时候，这票往下按接不起来，因为大家模型时间都差不多到了。今年好多票涨的快，涨幅大，但是调整的非常狠，跟量化模型同质化有很大的原因。
量化部的情况也说的差不多了，有什么问题朋友们可以提问，有些细节没想起来的我会回复大家。
下面说一下T+0部。上面帖子说过了我们的工作内容，说实话很无趣，自主操作的空间很少，更像是一个人形下单机器，所以在后期公司要开展t0交易的时候楼主果断转岗去了t0交易部。当时国内几家大的量化私募都已经有自己的交易团队了，我司属于介入比较晚的，老板应该是去九坤这几家参观学过，也就动了搞t0团队的想法。对了，在成立自己T0团队之前公司的底仓是打包给国内几家专业的t0公司去做的。据我所知九坤的人工t0团队目前还是市场上第一梯队，平方和的t0团队解散了，头部的t0团队也就四五家吧。上面说了，我们的买入模型持仓7、9、13天不等，而且都是市场上比较活跃的票。那么这些票躺着不动其实就是一种浪费，这些票就直接甩给t0团队去做t，用来搞额外收益。
t+0这边好像没什么好说的。很简单，底仓给交易员分好，然后交易员自己拿着底仓去做日内差价，这个差价就是交易员的业绩，然后公司按比例给交易员提成就是我们的工资。t0交易员是没有底薪的，没有底薪没有五险一金没有社保，全靠业绩活。而且这个东西淘汰率相当高，我司当时是新组建团队，招了不少新人过来，有四十多人吧，最后只留下来一个。最主要的是，现在基本没有t0团队要新人的了，没公司愿意培养新人。
第一，我不是策略研发部，所以只能大概说说我的想法。市场因子那么多，但是强势的，活跃的票其实是有限的，流动性很重要，那么其实光这一点就把选股池缩小了。其实今年的报团行情也可以解释你说的问题，今年的行情抱完这个抱那个，炒什么都是一窝蜂炒到天上先，其实就是市场同质化，各路资金都选择的结果。
你的因子避开这个也可以，避开了就不赚钱，你还是要调，调到最后，不就还是那些票了……
第二：做t买入偶尔考虑股性（可能就是你说的老庄问题），但是市场上大部分t0交易员做的是动量，快速买入快速卖出那一种，所以不存在你说的买入后下跌的问题，基本都是即时平仓。量化t0用动量的更多，高频，几分钱波动也做的那种。做波段的t0交易员很少，因为做日内波段要考验交易员对行情和个股的判断水平，其实更难，波段做的好的人可以直接做t1自己赚钱了何必给老板打工呢。
第三，北京上海都有不少这样的公司招量化策略分析师，要求就是程序员那一套吧，你可以搜北京的九坤，幻方，平方和资本，上海明泓，看看他们都是什么要求，这几家是头部公司要求肯定高，往下一档的相应要求也会低一些
因为我发现桃县，包括*对于这个东西没什么人说过，因为在公司都要签保密协议的，然后大部分人都会在这些机构里跳来跳去，也就没有说的机会了。
总的来说，市场的东西都交给市场去消化，市场有市场自己的规律。yyds白酒照样能跌，赛道股照样会大幅回撤。桃县的老师们要认真观察市场，认真学，认真提高自己的交易水平，其实是可以盈利的。
做量化的这些程序员大部分连股票都没炒过，人家写的程序也就是发现了市场规律，然后用合理的仓位，策略去做交易。连这些人都能赚钱，其实我们需要做的是客服自己的贪婪和恐惧，做一个无情的交易机器就好了。
1、你们如果有固定量化标，这样不是应该很容易导致老鼠仓么？例如知道今天的建仓标
实不相瞒我这么玩过，因为当天开盘前知道要买什么，而且我们可以看到要买入金额占总成交额的比例，我就搞了一个账户放了五十万，然后把每天买入占成交额比率排序，选前五只出来发给我老婆，她集合竞价做一次性买入，然后第二天卖出。但是后来公司好像发现这个漏洞了，好像不止我一个在这样搞，导致公司要买的票早上开盘被抢很高，然后全天没声音，后来公司就改了模式，不然我们看那个买入金额了，后台把买入列表做好，有时候一只票有好几个人买我们也不知道具体买多少。我那个搞法就没法搞了也就没有再做了。
2、这样考核的话，对集合竞价的参与有限制吧，比如若当日任务是买，那就不能参与开盘集合竞价。
怎么买入，怎么卖出。买入的票和卖出的票，当天开盘前策略部的算法就把当天的买入卖出任务做好了。我们的工作就是把当天要买的票买完（不论价格），把当天要卖的票卖完（不论价格）。对我们的考核是以当天开盘价作为参考。
这是有限制的，我们一般是24分50秒之后才下单，集合竞价下单量不能超过当时盘口的量，加价幅度不能超过当时买一价的2%。不然有的小票集合竞价自己直接都顶到天上了。
3、这个XT科技什么时候卖的？活跃股的选择标准是什么，这个明显过气了？！主要做超短还是隔日超短？有中线持股吗？问的有点多，不知道会不会有不能说的，哈哈哈！！谢谢
上面说过，我司7、9、13天的交易模型，持仓时间到了就会卖出。
选股条件那是策略部的事情我们不清楚的，而且这些量化公司都号称自己有几百上千个选股因子……反正每天机房电脑都在跑程序，然后第二天开盘前把票选好我们买就行了。
也有隔日超短，就是我说的两日模型，当天买次日就卖，不过两日模型容量更小，还专门分出去了几个人做隔日模型的交易，他们的要求就是尽快买入，基本上开盘几分钟就把买入金额买完了。然后次日再盯着卖出。做两日模型的人绩效考核不是按照我上面说的那个标准考核的。具体怎么考核我不太清楚因为我后期转到t0岗了。
4、请教一下，像LC股份这种股票，7月5日启动，9月23日见顶，历时两个多月，模型结构最长才13日，到期后就会卖出，也许其他量化基金模型周期也不会太长。量化基金如何能影响LC股份两个多月单边上升呢？
因为国内不止一家机构。我说的是我司的模型，那可能还有别的公司有更久的模型。有的公司可能在底下就选到了，有的公司在上面才选到。
5、这种量化的玩法，年化能有多少点收益啊，楼主知道吗
答：知道。其实量化赛道也很拥挤，因为交易同质化很强，大家的策略是大同小异的，起重要因素的其实不是选股策略而是对冲盘的风险敞口。我之前说了多头和空头的比例是在1：0.8和1：1区间浮动的，那么这里面的可操作空间其实非常大。
说一下收益率，各个产品之间的差距其实很大……19年初那波创投工业大麻氢能源的行情大家应该都知道，到5月份我们的头部产品收益率都干到了60%了，但是当时竟然还有一些产品是不赚钱的，真不赚钱甚至还有略亏一点的。这个差距大的原因应该是买入的时候各个产品的买入时间有差异，因为买的越早其实别的资金就在给你抬轿子（这些是我猜的没法证实）。
实际上就是我司在官网展示的产品，在私募拍拍网上的明星产品收益率都还不错，年化跑个二三十没问题。但是，但是，但是！后面的产品根本不能看………头部产品其实就是个广告效应吸引投资人的…等你亏钱了老板就开始心里按摩就完了，反正大部分客户啥也不懂……我们老板就不会交易，他工作的一个主要内容就是给客户心理按摩……
6、楼主能否从自己的角度分析前公司及同业操作及运营模式中的缺陷及致命弱点？毕竟国外对冲基金也有不少倒闭的。
答：前东家规模最多到70亿，当时老板是有冲击百亿规模的想法的，扩招了很多人。实际上是这些规模一部分是公司本来赚上去的净值，还有一大半是场外的人看公司业绩漂亮高位跟投的…我知道的有一个大户一个人就在我司放了20亿，做量化对冲。最后结果是行情没了之后，好多后期进场的人是亏钱的，这些人亏了之后就会选择赎回，撤资，然后规模也会迅速变小。很快的，从20亿规模到70亿只用了半年，从70亿回到不到20亿，用了不到半年………不过老板怎么都是赚的，行情好的时候赚业绩提成，新入场资金赚管理费…基金亏了么客户就自己赎回好了，反正老板都是血赚。
8、幻方好像几个CTA私盘停掉了。明汯的中性策略挺早就有名气了，不过今年跑得不行。新起来的聚宽这两年也做得不错。T0的话，这些量化私募都是机器自动做的。现在他们的alpha收益大部分来自T0。
嗯聚宽那个网站我也知道，他们网站做的好也能吸收一些好的策略。t0这边机器t0规模大，人工收益高，人工t0收益基本在机器的两倍以上。不过就目前这些量化基金的规模来看，人工t肯定规模不够，必须要机器来介入了。
9、感谢楼主科普，能具体说说，这样的量化交易对某个个股产生的印象深刻的实质性的影响吗？谢谢
其实没什么影响。我们每天买入几百只票，没有说哪个票因为我们买的多，连续买就走妖了，该垃圾的还是垃圾啊。只不过量化同质性高了之后，肯定有多家资金介入导致的市场共振，但这个其实是市场行为了。
10、招一个哈佛大学数学系博士或者叫兽站台搭建一个编程团队不停的发鸡，每年一个点是他们的终极其实就是庞氏他们骨子里瞧不起野生桃县大神，因为动辄百亿顶流黄鼠狼的术已经被这些蛆玩到极致了
哈哈哈是的在我眼里看来都是垃圾牛逼的话自己拿实盘玩去。拿着投资人的钱，装自己的逼，反正不管客户收益如何，他们的钱一分不会少赚的……大不了清盘改名字……
11、用电脑做t的公司也是这类的仓位配比和制度？就是1000万，大概只有100万流动资金。
是的，最多给到200吧，不会留很多钱在里面的资金利用率达不到，钱多了实际就浪费了
12、量化交易特别影响我们这些社会上炒股的人的是什么呢？你们怎么不问一问这个问题？我认为是:在早盘！早盘当天不管大盘是好还是利空大跌，总有一些股票，当天也无消息发布，但是一开盘就急吼吼地上涨
对的，开盘抢帽子，抢完全天自由落体，这就是很典型的量化买盘，开盘还都抢的很高很急。
13、另外，还有一个问题（问题有点多啊，不好意思。)请问你们原来做波段会重点参考网格交易方式么，或者按照什么特定的指标，还是纯粹做T交易员自由发挥，凭感觉？谢谢
t0大部分做的是动量，打突破，接飞刀，做板块内联动，这是动量的三个核心。百分之九十的t0交易员都用这套模式。
14、@hx0202这个兄弟完美解释了早盘30分钟拉升，我们追涨买入后，它又回落次日再跌的原因了！长上影线很多都是量化资金在做动量点火，拉升到一定位置它一撤，股价就跌了。
不是撤了，就是买入资金就那么多，买完就没后续买盘了……早盘极速拉升封板的票也有，不就是吸引到跟风盘，共振到了别的交易者的买入条件，顺势就封板了啊。
15、@交易员悟空我明白了，等于量化资金也就准备了点火的资金，至于能不能点石成金，它心理也没底。绝大部分情况下都是无功而返，挣个小钱就撤了。市中有我们小散误入歧途参与进去了就掉得大。
是的呀。所有的交易都是试错啊。平时做到不赚不亏，然后偶然赚到一笔，然后再不赚不亏，长此以往下去，就赚很多了啊。大家都想涨停连板暴富……这玩意没意义啊，赚钱的核心是稳定复利。
16、几年都不在这一行了。几年前我了解的全行业最厉害的to工厂是浮石资本(人多货多）观瀚投资(人少货精)，和我同期的这两个工厂出来大多自己单干了，后面进的没抓住牛市的成了现在大多to团队的顶尖高手
浮石是在上海把九坤现在的几个头部交易员好像都是浮石出去的我司也有浮石出来的确实做的很稳
都打看到感觉差不多的就打了，不过大多数还是做三板以内，再高的就会多思考思考再决定了
18、@交易员悟空业精于专。以后多和你交流学打板的奥秘。打板其实就是选轿子坐轿子，哪只股合力促成涨停了赶紧眼疾手快参与进去沾点儿光，次日套些利出来。反复坐对就稳定了。
是的我目前就是这个思路当天不炸就行了隔日给多少看运气了不给利润就赶紧走了再重新打
19、是的，你说到核心问题了，很多交易员都是抱着这种心态来公司的，但如果我遮遮掩掩的去让交易员做交易损失的也是自己，所以只能靠自己的模式和规模化取胜争取早日做行业头部了。
AI的收益率还是要比人工差一些的这个兄应该知道。我的经验好像也就这么多了。祝兄一切顺利，有什么问题可以随时交流。
20、@交易员悟空兄好，看到了你说的量化，受益匪浅。问一个问题，每天我们在龙虎榜中看到的“机构”买入卖出，也包括量化的机构吗？或者说这些量化基金也是以“机构”的形式上龙虎榜吗？谢谢。
量化基金一般都是高频，分散持仓，加上旗下产品众多账户分散，很难上榜的。
21、今天看到一个视频讲2010年5月份美股瞬间崩盘10%个点的事（随后被拉回)本质与1987年的股灾类似很大可能就是量化资金在某个时机（凑巧)同时卖出造成血崩2015年股灾也是融资盘崩塌造成所以我想待量化
前几天有报道说过，量化日成交达到2、3千亿了，就是前一阵子的新闻，加上融资盘跟风，这段连续万亿的行情其实水分巨大。
意思就是，连续的万亿并不是增量资金入场，各种程序化单子加快轮动节奏，反而增加难度了啊
私募基金里交易员的要求没那么高。量化私募这边的策略分析师要求高，毕竟量化策略的主体是他们完成的，985211起步了。公募那边的各种岗位要求也高，普遍比私募还要再高一档。
24、我以前也是做t0后面公司拿的票都是没波动就没做了，想问下我们小散自己做t0可以有渠到拿到券吗
可以找外包团队借券，付券息的那种，一般券息年化在9-10%，越活跃的票越贵，活跃的票也不好约大家都在抢。可以不用去线下自己在家也能做。
25、@交易员悟空策略代码嵌到券商的交易软件中还是单独编程与券商交易软件对接？
策略主要是用来选股的，专门搞服务器来跑程序。交易的时候是通过第三方软件一揽子下单。机器单怎么跑的我就不清楚了。
26、@交易员悟空悟空兄请问T0交易员的标准是什么非T0交易员的标准又是什么是必须达到多少的月盈利率吗
目前大部分t0交易员前期都是模拟盘做三个月，先不亏钱再给实盘资金，实盘资金也是慢慢往上加的。t0交易员无底薪全靠业绩。机构交易员有底薪的，偏向于执行指令，交易员自己可发挥空间不大。我了解的就只有这些了
27、想问下兄，量化或者ai会不会开机构席位做超短呢？这样上榜的溢价是不是更高些
答：宋庄路不是带一堆机构么？华鑫不也天天上榜。席位溢价这个东西，只能管一阵子，最近华鑫的首板根本没人接了
答：量化对冲，买的票跌，只要总体比市场上别的票跌的少，也能赚钱的。
答：比谁的下单速度快，比谁的算法最先选到好股票。
答：emmmm，很早很早之前就有了……只不过去年今年规模起的很快。
31、原来周五的水务板块股票和环境保护板块股票头半个小时的冲高，全天回落有量化交易的重大贡献！还有PX资源头半个小时的拉升估计也是量化，这股暴跌后安全了可能被不少量化资金看上建了底仓，以后估计天天震荡了
答：现在的这些活跃股，几乎每一只都有量化基金的影子
答：还真不知道，我在公司的时候，好像没有止损这一条。每天买好几百支票，单票的上涨下跌对于总资金的影响是非常小的。
33、我记得最早在16年有个盈阳，还拿了私募冠军，很多公司开始模仿
答：是的，16年后量化私募开始慢慢崭露头角了
34、很有趣的帖子，超短范畴之外我不了解，但超短范畴内我也比比下自己的观点：
1、t+1和涨跌幅限制下不存在量化，或者说量化不存在任何优势，只存在劣势。现在火爆的超短量化基金盈利点不在于什么策略不策略，收益不收益，而在于募资和忽悠能力，和当初p2p火热是一回事，只不过是把p2p的庞氏+跑路+少数高息借钱后居然还钱的**进化成了管理费+清盘+少数产品撞大运，但这种进化有利于社会稳定，是值得鼓励的。2、股票t+0如果是价格跟随完全是搞笑，某些机构做t0能玩起来无非就是分钟k级
别做个小短庄的另外一种称呼而已，但是底仓一定是别人的，底仓完全是自己的还搞t0就是傻的代名词。3、股票超短想赚钱说到底就是你得弄清楚今天谁在真正拉价格，明天他还会不会继续拉。市场合力永远不会跨过当日，有再多量化参与都不会，今天因为消息，外盘，大盘等等各种因素导致同时你能买到的市场合力板明天一定是瀑布杀。t+1有超短价值的股只能是各类含庄股（或者说有主观价格引导目的的纪律资金股）。什么是好股？含庄量适中的股就是好股，太多不好，太少也不好。
4、那些量化玩超短的基金是为市场增加了更多分批买卖的韭菜，超短选手应该更加高兴才对。题外话：迷你市值的股票都是些小穷庄，统共就2个亿还有1.5个亿是借的，风吹草动他跑得比你2万块还快，完了卖干净扭头两天后风口刮来了他还能再回来拉板，但你要是指望今天的板他明天还拉无异于赌博。超大市值的蓝筹都是机构开个晨会布置下任务交易员就会按指示今天买多少量，指望今天板明天再遇到个开同样晨会的机构也是小概率事件。真正让超短选手赚钱的股只有两类：一类是龙头股，市场焦点股，一人一手总量都能送你上天。另一类是规模合适可以被跨日操纵但又不太可能一天砸光的中等市值股。其实玩非龙头股的超短选手静下心问问自己，在迷你市值和超大蓝筹股上的所有单子加起来是赚钱的吗就清楚了。
35、@交易员悟空请教前辈，直接用程序买卖不是很成熟了嘛，为什么需要让交易员下单呢？人慢且贵啊？非常期待前辈分享更多干货
答：纯机器交易，据老板说有时候选到小盘股，程序化交易的冲击成本很大。我们公司开始也是只有机器交易，因为冲击成本太大，才开了人工交易岗。现在量化私募规模扩大，应该还是主要机器+少量人工的模式，而且算法也在优化，人工交易的占比应该是比较低的。
私募基金如何走下去？
私募基金管理不等于炒股
股票市场投资大概两条道路
一，资产性收入。靠价值驱动。靠优质标的的资产配资投资组合长期趋势获利。
二，劳动性收入。博弈型操作。不断的挑个股，换票，再换票，一波一波。靠技术，靠盘感，靠眼光，拼个人能力。割别人韭菜，尽量别被人割。
两种方式都有佼佼者。但是第二种太难练，在中国特色的股市，多少朝圣者都被包了韭菜饺子。我所知道的高手，需要在集合竞价到开盘的十五分钟内确定要买的股票，一分钟内可以决定一两千万单子敲进去，尤其敢于在尾盘跌停板横扫筹码，次日集合竞价全部清仓，满仓赚小几个点，从买到走持股交易时间不超过十分钟。这种盘感，胆量，眼光，知识储备，对市场细节的理解，和综合决策能力，没人能教你。学都学不会。这个场子里聪明人太多，墙头草太多，大骗子骗小骗子，击鼓传雷，飞蛾扑火。就像石头剪子布，猜拳，麻将斗地主。一亿五千万人在比赛，你能排在第几名?
股神的职业生涯年平均回报率才20%左右。
基金管理不等于炒股
散户和游资的玩法，在大资金体量下，会全部失效，容量和对手方才是核心。基金管理的核心竞争力就是基于投资组合，求平均收益。不是一只个股赚翻天，然后再换一只如法炮制。而大多数人是基于巨大诱惑做决策的。
优质的上市公司是前提，为了避免踩雷，把优质的上市公司股票做成投资组合，而教科书告诉我们，一个股票的投资组合，最少不低于30只股票。为什么ETF基金都是50，100，300，500支票，就是这个原因。而《原则》的作者雷达利奥的桥水基金50%以上的持仓都是ETF。他要的就是历史的趋势。股神巴菲特也是这个逻辑，他可是本杰明格雷厄母的门徒。
投资者的情绪会导致价格围绕价值剧烈波动
如果价值趋势是长期向上的比如美股和中国地产，随你什么时间进场，拿的住票憋的住尿就可以了
如果价值趋势是长期向下的，比如股灾以来的创业板和底特律房地产，那你就躺着等死吧
只有价值才能穿越时间的河流
罕见！百亿私募被申请破产，啥情况？多项经营异常，母公司连续4年亏损...
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来源：券商中国
伴随着私募基金在国内的飞速发展，很多私募基金已进入延期、解散和清算的阶段，且数量呈现越来越多的趋势。
近日，知名私募机构“钜洲资产管理(上海)有限公司”(下称钜洲资产)被其基金投资人申请破产。而数据显示，钜洲资产目前有810条司法风险，203起案件，以合同纠纷为主。
梳理来看，钜洲资产共发行了301只私募基金，其中207只基金已清算。而钜洲资产在中基协的最后一次信息更新时间为2020年6月30日，目前处于“异常经营”状态。公司的第一大股东钜派投资，持股比例为85%，连续四年持续亏损，在2022年已经从纽交所退市。
百亿私募未履约，竟然被申请破产
近日，据全国企业破产重整案件信息网披露的信息，知名私募机构“钜洲资产管理(上海)有限公司”(下称钜洲资产)被其基金投资人申请破产。相关信息的公开日期为2023年2月2日，申请人为樊文娟，办理法院为上海市浦东新区人民法院。
中国裁判文书网显示，樊文娟与钜洲资产曾有过仲裁纠纷，但钜洲资产未履行裁决书确定的义务，樊文娟曾在2022年10月9日向上海金融法院申请强制执行。今年2月9日，樊文娟再次向上海市浦东新区法院申请强执，标的为227万元。2月15日，钜洲资产被上海金融法院列为被执行人。
天眼查显示，钜洲资产目前有810条司法风险，203起案件，以合同纠纷为主。据知情人士表示，樊文娟是钜洲资产的持有人，购买了其发行的私募产品，后经过仲裁，钜洲资产败诉。
中基协官网显示，钜洲资产成立于2013年5月，注册资本为1000万元，截至2020年6月30日，钜洲资产管理规模区间在100亿元以上。
钜洲资产存在多项异常情况，监管曾出具警示函
根据中基协数据显示，钜洲资产共发行了301只私募基金，其中207只基金已清算。第三方平台上均未收录其产品净值。钜洲资产在中基协的最后一次信息更新时间为2020年6月30日，目前处于“异常经营”状态。
中基协官网信息还显示，目前钜洲资产存在多项异常情况，包括五年内行政处罚、异常经营、关联机构数量超过5家、投资者定向披露账户开立率低、存在逾期未清算基金、存在长期处于清算状态基金、全职从业人员少于5人等。另外，与钜洲资产存在关联的其他6家私募机构也都存在多项异常情况。
今年2月初，上海证监*曾经对钜洲资产出具警示函。钜洲资产存在以下几项违规事实：一是未尽谨慎勤勉义务，投前决策不谨慎，投后管理不到位；二是未按规定办理个别基金备案手续；三是向投资者推介与其风险识别能力和承受能力不匹配的基金产品；四是未按照基金合同约定如实向投资者披露基金投资等可能影响投资者合法权益的重大信息，信息披露不及时。
在此之前，上海证监*曾于2022年7月公告称，钜洲资产未妥善保存部分基金的投资者适当性管理相关资料，钜洲智能制造2018私募股权投资基金、钜安长江优选国企债专项私募基金1号的部分投资者适当性管理资料存在缺失情况，共计涉及相关基金近10%的基金投资者，涉及风险调查问卷、投资者符合合格投资者条件的书面承诺、投资者签字确认的风险揭示书、金融资产证明等多项适当性管理资料，责令钜洲资产改正，给予警告，并处三万元罚款；对时任钜洲资产董事长、法定代表人倪建达给予警告，并处三万元罚款。
此外，上海金融法院公布的2021年度典型案例显示，2021年6月，因一只私募股权投资基金资金被挪用，上海金融法院二审判处该私募基金管理人钜洲资产赔偿投资者本金损失及其资金占用损失，作为基金销售方的钜派投资则承担100%的连带赔偿责任。
公司大股东已从纽交所退市
根据天眼查APP显示，钜派投资为钜洲资产第一大股东，持股比例为85%，而钜派投资2015年7月在纽交所上市，但是在2022年已经从纽交所退市。
官网资料显示，钜派投资成立于2010年3月，业务范围涵盖房地产投资、私募股权投资、公募基金、私募证券投资等领域，是国内为数不多赴美上市的财富管理机构之一，至2020年其累计的管理规模已经突破2000亿元。
实际上，自2018年起，钜派投资已经连续四年持续亏损，官网最新的财报还停留在2021年，当年净收入为人民币3.59亿元，较上年同期的人民币3.88亿元下降7.5%；普通股股东净亏损2.679亿元，而2020年全年普通股股东净亏损3140万元；调整后归属于普通股股东的净亏损为800万元，而2020年调整后归属于普通股股东的净亏损为2780万元。与2020年的1700名活跃客户相比，钜派投资2021年全年的活跃客户总数为1248名，同比下降26.5%。
2022年6月27日，钜派投资公告称，由于公司已低于纽交所要求上市公司在连续30个交易日内保持全球平均市值至少为1500万美元的持续上市标准，纽交所决定将公司的美国存托股(ADS)摘牌进入退市程序。 当天，其收盘价跌至0.38美元/股，相较于上市发行价格10美元/股，跌去了96.2%。
责编：万健祎
校对：陶谦
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私募基金清盘原因有哪些？
原因一：产品存续期满 因产品存续期满而清盘的产品以结构化产品居多。2011年清盘的结构化产品中，多数属于到期清盘的情况，但由于市场低迷，在结构化私募中，提前清盘的开始增多。在所有清盘私募中，这类原因清盘的数量总是最多的，而这也属于正常的产品新老交替。 原因二：公司业务结构调整 一些私募基金可能业绩较佳，但出于公司业务结构调整而清盘。2008年初，赵丹阳由于“再也无法在A股市场找到价值被低估的股票”而将公司旗下投资A股的私募产品全部清盘，仅保留港股投资产品，自此赵丹阳就将公司的业务重点放到港股投资上，不再有纯粹投资A股的产品，只能通过动用QFII额度进入A股市场。 原因三：触及清盘线 一些私募基金公司在发行产品时，信托合同中规定了清盘线，一旦基金净值跌至清盘线以下，则该基金产品就会被强制清盘。信托合同中约定清盘线，能够对私募基金控制下行风险有较好的促进作用，并且此类产品由于存在亏损底线，投资者在心理上也易于接受，考虑到大多数投资者的风险承受力最多20%左右，产品的清盘线通常会设定在0。 7到0。8之间。 原因四：业绩不佳，主动清盘 业绩不佳往往导致私募基金公司主动清盘。私募基金公司每年营运成本压力较大，只有能够提取业绩提成的私募基金，才能维持正常的公司开支。而私募基金提取业绩提成时，存在“水位线”条款，即只有净值创新高，才能够获得业绩提成。 如果市场行情持续低迷，私募产品跌幅过深，提取业绩报酬无望，则每年高昂的营运成本就会拖垮私募基金公司。
如果私募基金公司倒闭了，我们的钱还能拿回来来自吗
倒闭会进入破产清算流程。基金清算是指基金遇有合同规定或法定事由终止时对基金财产进行清理处理的善后行为。基金合同终止时，应当按法律法规和本基金契约的有关规定对基金进行清算，基金管理人应当组织清算组对基金财产进行清算。清算组由基金管理人、基金托管人以及相关的中介服务机构组成。清算组作出的清算报告经会计师事务所审计，律师事务所出具法律意见书后，报***证券监督管理机构备案并公告。清算后的剩余基金财产，应当按照基金份额持有人所持份额比例进行分配。(一)基金清算小组1．自基金终止之日起30个工作日内成立基金清算小组，基金清算小组在中国证监会的监督下进行基金清算，在基金清算小组接管基金资产之前，基金管理人和基金托管人应按照基金契约和托管协议的规定继续履行保护基金资产安全的职责。2．基金清算小组成员由基金发起人、基金管理人、基金托管人、具有从事证券相关业务资格的注册会计师、具有从事证券法律业务资格的律师以及中国证监会指定的人员组成。基金清算小组可以聘用必要的工作人员。3．基金清算小组负责基金资产的报关、清理、估价、变现和分配。基金清算小组可以依法进行必要的民事活动。(二)清算程序1．基金终止后，由基金清算小组统一接管基金资产；2．基金清算小组对基金资产进行清理和确认；3．对基金资产进行评估和变现；4．将基金清算结果报告中国证监会；5．公布基金清算公告；6．对基金资产进行分配。(三)清算费用清算费用是指基金清算小组在进行基金清算过程中发生的所有合理费用，清算费用由基金清算小组先从基金资产中支付。(四)基金剩余资产的分配基金清算后的全部剩余资产扣除清算费用后如有余额，按基金持有人持有的基金份额比例进行分配。(五)基金清算的公告基金终止并报中国证监会核准后5个工作日内由基金清算小组公告。清算过程中的有关重大事项须及时公告。基金清算结果由基金清算小组于中国证监会批准后3个工作日内公告。(六)清算账册及文件的保存基金清算账册及有关文件由基金托管人保存15年以上。
警惕了！80%私募面临有破产风险
传富之家
今年伊始，中信证券齐聚明星阵容的一款阳光私募FOF销售火爆，四天就创下了近50亿元的募集记录。FOF的豪华阵容包括千合资本王亚伟、景林资产高云程、淡水泉赵军等国内6大知名基金经理，此后又有其他券商纷纷学习模仿，推出了自己的明星FOF组合。一时间明星私募风光无限。但与这些百亿级别大私募形成对比的是，无数规模小于5亿元的小私募正徘徊在生死线边缘。
到今年1月，基金业协会已经注销了1.3万家私募基金管理人。不要小看这数字，因为剩下运行中的私募基金管理人也仅仅不到2.3万家。换句话说有超过三分之一的私募基金管理人已经被淘汰掉了！而就在这两万多家中，还有近两万的私募基金管理人在行业“收入生死线”之下，仅3019家私募超过“收入生死线”！
何为“收入生死线”
公司是以盈利为目的的，私募基金管理人作为一家公司也不例外，其主要收入就是管理私募基金每年所收的管理费，当然如果所管理的私募基金业绩表现好，公司还会有一定的业绩分成，但从2016年到现在，大盘点位一直在3000点上下徘徊，导致大部分阳光私募业绩不亏损就不错了，所以整体统计的时候这部分可以先忽略。
按照2016年下发的基金业协会的要求，新申请注册的私募基金公司至少要有10人以上员工，并且要有固定的办公场所，且面积不能小于200平米。让我们来算下：
按照私募基金5亿元管理规模，一年管理费收取比例按行业平均水准1.5%计算，扣除相关税费后管理费收入≈500万元。
人力成本按平均每人每年30万计算为300万，在CBD一套200平米的办公区年租金约为100万左右，再加上其他一些办公费用，500万真的是勉勉强强能够维持公司正常运转。
当然我们不排除一些业绩十分抢眼的小而美的私募基金，能够获得超额收益带来的高额业绩汇报，但这毕竟是少数，因此对于大多数小型私募来说，面临的都是如何经营下去的“生死存亡问题”，这就是收入生死线的由来。
当下监管对私募行业的要求日趋严格，想要进入私募行业的门槛越来越高，即使完成了登记手续，后续还会有一系列的要求，诸如产品备案、信息披露以及向协会报告更新季度、年度和重大事项信息等义务。高监管严要求也进一步加快私募行业优胜劣汰的速度，在5月8日中基协官网上，最新公布的一批失联私募高达123家，而其中有很大一部分是生存不下去而失联的。
如何避免此类私募的风险
私募行业在经历过2014、2015年的爆发式增长后，到目前已经进入了行业阵痛转型期，在这个过程中私募基金公司会逐渐接近二八分化的格*，优秀的私募基金公司会凭借优秀的管理水平将规模做得越来越大，并获得更好的资源，。而小的私募基金会更难生存下去，甚至逐渐被市场所淘汰。而哪些有潜在被淘汰风险的私募基金对于投资者来说无疑隐藏着很大风险，那要如何避免此类私募的风险呢？
“三围”选美法
在挑选私募基金的时候，可以分被从时间维度、规模为度和业绩维度三个维度进行对比分析。时间维度是指私募基金的成立时间，成立时间越早其就会有更多的历史信息作为参考，其中就包括业绩维度索要参考的历史业绩和规模变化。在规模中维度中对去上文所说的管理规模小于5亿元的私募基金就要谨慎了，最好是将挑选的私募基金管理规模下限设置到5亿以上，尽量避免潜在风险。
那也许会有朋友问，规模越大就越好了么？
规模大的百亿级别私募的确是市场对其管理能力的一种肯定，诸如募教父赵丹阳管理的【海外基金赤子之心价值投资】在2003-2013年期间，10年收益率近10倍,年化收益25%。以及在2008年股灾成立却在之后取得非常漂亮的正收益的淡水泉基金，目前规模都在几百亿以上。（仅为举例不做推荐）
在私募行业也有一个不成文的规定，那就是“规模是业绩的杀手。”管理规模超过百亿级别的私募基金在每年的业绩汇报排行榜前几位都很难找到其身影，这类私募基金在管理规模达到一定体量后业绩就越发稳定，尽量别指望会有一年翻倍的那种抢眼收益！如果是投资风格偏稳健型的客户，可以考虑下这类私募产品。
在剩下的管理规模在5亿以上，100亿以下的私募基金中，我们就可以进行历史和业绩维度的分析，成立时间不要太短，起码也要两年以上有一定历史业绩作为参考，不仅要看业绩高低，还要看业绩的波动大不大，如果业绩波动大，其基金经理的风格很可能较为激进，这种风格的产品稳健及偏好保守的投资人就尽量不要考虑了，毕竟适合自己的才是最好的。
综上，为了避免私募行业优胜劣汰所造成的私募基金潜在风险，我们在挑选私募基金是先要划定私募基金的规模下限，低于下限的尽量不要考虑。此外还要根据“三围”选美法参考历史维度及业绩维度挑选适合自己风险偏好的私募基金。
私募公司都出现倒闭的现象主要的原因有哪些呢
那些破产倒闭跑路的大部分是假私募，搞非法集资的。正规私募都不承诺收益，赚的是管理费和收益分成，即便项目或者产品出现了损失，也是投资者的钱，怎么会资不抵债破产？而即便有些私募公司拿自己的钱作为产品的劣后级，那也只是很少一部分。
号称“广州第一民企”的雪松控股是怎么把自己玩死的？ - 知乎
壬寅年春节假期前一天，2022年1月30日深夜，号称“广州第一民企”的雪松控股集团有限公司（下称“雪松控股”）发出致歉信，宣布原定于1月底完成的兑付无法落实。这彻底触怒了理财产品投资者。
春节假期刚过，从2月9日下午到晚上，雪松控股分布在各地、承受着投资者巨大压力的理财产品销售经理们齐聚广州，要求公司董事长、创始人张劲给出解释和还债保证。
当日晚间，在广州雪松总部大楼外，数名投资人告诉财新，雪松旗下的理财产品从2021年4月起陆续出现逾期，但彼时雪松还能按时支付利息；2022年1月，雪松表示已经无力支付利息。
投资人称，雪松理财的高管和其沟通时承认，雪松方面对外发行的理财产品存量规模大约在200亿元，涉及投资人约8000人，这些理财产品统称为“润邦理财”，并不包括雪松信托所发产品。另有雪松信托的投资人告诉财新，据其统计，雪松信托已经逾期的部分超过40亿元，此后兑付了一部分，目前逾期存量大约20亿元。
自2021年下半年起，雪松理财和信托等各个渠道的投资人多次讨债，雪松方面先后七次给出承诺，但均未能兑现。2月9日晚上，数十名收到信息的投资人也赶往雪松总部，他们三五成群，堵在雪松总部各个出口。“这一次绝对不能让张劲跑了。”一名投资人说。
张劲现年51岁，于2015年在广州创立雪松控股，以贸易融资起家，涉猎领域包括大宗商品、供应链、化工产业、房地产等。
“我们是冲着雪松是‘世界500强’，才购买他们的理财产品的。”一名购买了雪松理财产品高达上千万元的投资者这样告诉财新，在理财产品逾期后，才发觉自己“被骗了”。
投资人提供给财新的数十份合同显示：这些理财产品的底层资产，多为雪松与供应链上的贸易企业之间的“应收账款”。如今，这一供应链上的诸多企业齐齐“爆雷”，昭示着雪松赖以发家的融资性贸易已经出现危机。
所谓“融资性贸易”，是指企业间借助贸易之名、行拆借融资之实。在现实中，一些贸易企业缺乏足够的资信，难以从金融机构获得融资。于是，它们通过与信用良好的企业合作，虚构贸易周转，并将与这些信用良好的企业发生交易的票据用于融资。这也使得相关企业账面上的营业收入和存货大幅上升。
一名从雪松控股供应链部门离职的人士告诉财新，在其任职的几年间，雪松的供应链业务相当大一部分应划分为“融资性贸易”。“虽然行业内做融资性贸易的很多，但像雪松这样玩到‘世界500强’的，还是太罕见了。”该人士称，“从2018年开始，雪松供应链部门就有高管陆续离职，都是觉得雪松的风险太大了，终会爆雷。”
2月16日，深交所向雪松旗下的两家上市公司雪松发展（002485.SZ）和齐翔腾达（002408.SZ）下发关注函，要求其核实媒体曝出的30家空壳公司是否为公司的供应商或客户，并要求其说明公司是否参与雪松信托产品底层资产的应收账款相关的供应链业务。
从已经崩塌的广东振戎能源有限公司、中国华信能源有限公司来看，国企都曾是它们融资贸易链上的重要一环，起到关键性的“增信”作用。雪松的手法如出一辙，广州多家国企卷入了雪松的贸易“黑洞”。
据财新了解，目前广州市和雪松控股注册地黄埔区，均成立了应对雪松控股风险的“专班”。地方**在对雪松控股的资产负债的初步调查中了解到，当地国企投入雪松控股的资金规模，大约在200亿元，最终能收回多少，目前尚悬而未决。
2月9日雪松的会议，是应全国各地的理财产品销售经理的要求召开的。据财新了解，1月30日，张劲与全国各地的理财经理们在线上开会时表示：“当前公司最大的**，就是集中一切资源准备全面兑付。”
彼时，理财经理们已是苦不堪言：在雪松控股屡次失信后，投资者已经失去了耐心。他们迫切需要了解雪松控股可用于兑付的资产究竟有多少，尽快给客户一个交代。
润邦理财，由雪松控股旗下的全资子公司——深圳市前海润邦财富管理有限公司统筹。据投资人介绍，润邦理财的销售渠道大体可分为线上平台购买和线下购买两大类。其中线上平台包括大连金融资产交易所（下称“大金所”）的官网和松果财富的App，产品购买门槛是30万元起。线下购买场所为雪松控股在全国40个城市设立的财富中心，与雪松信托联合办公。线下购买的门槛与信托产品一致，为100万元起。
“雪松的理财产品非常多，很多投资人都是跟着固定的理财师，有什么产品就买什么产品。很多投资者搞不清楚自己买的到底是信托产品、私募产品还是应收账款债权产品。”前述投资人称。
一名投资者给财新出具的材料显示，在2020年7月，雪松的理财师给她推荐了一款香港思达资本发行的私募产品，随后她通过个人香港账户购买了10万美元的海外理财产品。“我们的合同材料上看不出这个产品和雪松的任何关系，但与境内的理财一样，雪松控股给我们出具了担保函。”该人士称，这是雪松出售理财产品的常规操作。
润邦财富的一系列产品，均在2021年4月开始逾期。据财新了解，200亿元的存量财富产品包括：线上部分，大金所发行产品约4亿元，涉及约800人；松果财富App产品约13亿元，涉及约4000人；海外私募产品约5000万美元；股权基金产品约1.6亿元；线下部分，即财富中心销售的各类大额理财产品，约170亿元，涉及约2000人。
2021年12月21日，雪松控股向黄埔区政法委发了一份《关于相关理财产品兑付方案的汇报》，承认“由雪松控股集团承担差额补足义务的相关理财产品出现了逾期兑付的情况”。
财新获得的多份理财合同显示，所谓“差额补足义务”，是指“雪松控股集团向投资者承诺，就受托投资方未履行投资协议约定的付款义务的差额部分，承担差额补足义务”。换言之，雪松控股需为这些融资的偿还，承担全部兜底责任。
这份汇报材料承诺，将在2023年6月前完成全部逾期产品清理，并给出了每个月的兑付计划，比如“2022年1月兑付2021年8月前到期的产品本金的10%”“2022年3月兑付2021年9月—12月期间到期的产品本金的10%”等。此外，这份材料还称，自2022年1月起，产品投资收益支付统一调整为每月最后一个工作日集中支付，应付未付的收益于2022年1月支付。
但在投资者看来，这份兑付方案“不提资金来源、不提增信措施”，“看不到诚意、看不到希望”。更重要的是，雪松控股发布于1月30日的致歉信，意味着这份兑付方案已是一纸空文。
“2022年我已经准备好了被限高、被追债。总会有这一天，我要经历这一切。我没有跑，也没打算跑。”1月30日，张劲在电话会议中表示，“短时间内我不会考虑跟投资者面对面，但愿意召开一个雪松财富板块的内部会议，把资产摊出来，给大家看一看。”随后，理财经理们约定节后与张劲见面。
据财新了解，2月9日中午以后，雪松总部员工陆续接到通知，第二天居家办公。当日下午，雪松控股总部二楼会议室召开会议，与会者包括张劲和总部及区域的高管。
内部人士告诉财新，会议进行途中，雪松控股在各地的理财产品销售经理们聚集到会议室，要求召开员工大会。张劲同意后，17时许，会议转到总部三楼大会场。会上，理财销售经理们要求张劲个人为雪松逾期的理财产品承担连带责任。张劲断然拒绝，会议一度陷入僵*。
“有的同事没有进入会场，就在外面守着，发现张劲的宾利车在不断转圈，怀疑他想找机会脱身。”一名雪松员工说，会议进行到18时许，张劲起身，销售经理们担心他会离开，一拥而上。过程中，保安和其他员工发生了推搡。
“张劲大吼了一声。”一名在现场的员工回忆说，包括张劲在内，所有人又坐下了。不久，会场重新转回二楼会议室，张劲和其他高管及区域负责人继续开会，部分理财经理离开，部分仍然坚持留在会场外。当天事件平息前，雪松总部大楼“只出不进”。
在会场外，一名投资人对财新说：“只有让张劲押上个人财产来还债，才能让我们看到雪松的诚意，其他的承诺都是虚的。”
在《2021新财富500富人榜》上，张劲以448.3亿元的身家排在全国第87位。
财新获得一份雪松财富方面高管在2021年底的公司内部会议上的讲话录音。这名高管说：“我总是跟大家强调，对于产品逾期的理解非常重要。投资有风险，无论是投信托、投私募，还是投其他任何产品，都是有风险的。现在就是一个产品逾期，无须误读。”
然而，投资人告诉财新，由于雪松方面屡次失信，他们已开始持续举报，认为雪松控股涉嫌“非法集资”。“我们怀疑它们的底层资产是虚假的，不然不可能那么多企业同时从2021年4月开始，全部无法兑付。”一名投资者称。
财新获得的20余份雪松理财合同显示，这些产品的底层资产均为小微贸易企业的应收账款，它们被包装成“债权转让项目”在地方金交所备案，并由松果财富或大金所挂牌发行，由雪松控股承担“差额补足义务”，并作为营销主体对产品进行销售。
工商登记资料显示，目前雪松控股是大金所的第一大股东，持股比例约为70%。松果财富App的运营企业为深圳市联合智盈财富管理有限责任公司，是雪松控股的全资子公司，但已于2021年9月18日注销。松果财富销售的产品，多为在各地金交所和伪金交所备案的应收账款债权项目。此外，财新也看到了一些并未在地方金交所挂牌登记的产品合同。
按照不得面向个人销售的规则，地方金交所的产品一般被设定为定向融资产品（即定融产品），本质为私募性质的债券类产品；发行人主要有三类：弱质地方城投平台、房地产企业或项目，以及一些企业对供应商的应收账款项目。
“随着各地金交所的泛滥，定向私募也早就变成了某种形式的公募，面向个人销售、异地展业比比皆是，5万、10万元起点的产品到处都是。”接近清理整顿各类交易场所部际联席会议的人士说。近几年来，对于地方金交所的清理整顿成效显著，各地的金交所已经从70多家降至30多家，正在逐步达到“一省至多一家”的目标。
以齐穗实业灿邦12M债券转让项目为例，该项目的资产转让方为齐穗实业投资有限公司，受托投资方是深圳市天运骏业资产管理有限公司，雪松控股作为差额补足义务人，投资起点为100万元。
一名购买了这一项目的投资人提供给财新的资料显示，这款产品的底层资产是齐穗实业投资有限公司的应收账款。该投资人提供给财新的应收账款对应**和仓单显示，齐穗实业确实向银盘新材料产业（江苏）有限公司多次销售大量电解铜，然而双方的交货方式是在仓库内实现货权转移。换言之，这批电解铜并不需要离开仓库，双方就完成了买卖。
财新注意到，齐穗实业和银盘新材这两家公司曾出现在多份已爆雷的理财合同中。但工商资料显示，这两家企业均为小微企业。其中，齐穗实业的股东为自然人李启坤、雷凡英，但注册资本高达20亿元。值得注意的是，这家公司在广州的注册地址先后换了四个。据投资人实地考察，这些场所多为若干贸易公司的集中注册地，其中一个注册地甚至是一块菜地。而在其目前的注册地黄埔区中新广州知识城亿创街1号406房，门口看不到任何与该公司相关的标识。
亿创街1号被命名为“人才大厦”，位于广州市的郊区。据财新统计，已经爆雷的润邦理财产品合同中涉及的企业，共有5家注册在这个人才大厦的406房，齐穗实业为其中之一。
“这些企业只是用这个房间的地址注册，从没有人来这里上班，只有警察来过。”2月10日中午，人才大厦的大堂经理告诉财新。
齐穗实业显然是一家皮包公司。然而就是这家公司，在2020年间，在大金所备案登记了20亿元理财产品，承销商全部为深圳市天运骏业资产管理有限公司。投资人提供给财新的证据显示，在2021年底，深圳市天运骏业资产管理有限公司已经人去楼空，他们随后向当地警方报案。
深圳市天运骏业资产管理有限公司，是润邦理财的通道之一。据投资者介绍，润邦理财的另一个通道，是善尚投资管理（深圳）有限公司。这一公司注册地同样已是无人办公。
“雪松所谓的供应链金融，就是利用这些皮包公司之间的应收账款来融资，不然很难解释雪松为什么愿意为这样的交易承担差额补足义务。”一名投资人称，“理财经理在推销产品的时候，都会告诉我们，这是雪松自主管理的项目。”在多名投资人提供给财新的付款凭证上，亦均有“购买雪松自主管理项目”的备注。
类似于齐穗实业这样的皮包公司，在雪松控股的供应链中比比皆是。投资者向财新提供的证据显示，诸多皮包公司在工商登记资料上的联系电话为同一个，或者注册地址为同一个。这些理财产品涉及的上海、深圳、成都、广州等十余家公司疑似均为空壳。这些空壳公司通过开票空转流水，通过地方金交所等融资平台，将债权项目包装成理财产品销售至全国各地的自然人，最终爆雷。
“虚假”融资性贸易爆雷已屡见不鲜。2021年年中，上海电气（601727.SH）超80亿元应收账款爆雷，数十家上市公司卷入其中，引发资本市场大震荡。此后，证监会会同相关证监*、交易所对这些公司进行全面排查后称，这些公司从事的“专网通信”业务涉嫌虚假贸易，个别上市公司涉嫌财务造假。
2020年9月，央行等八部委联合发布关于规范发展供应链金融的意见，强调供应链金融“要有真实交易背景”，要严格防控虚假交易和重复融资风险。
“供应链金融的交易真实性认定是很难的。”前述从雪松供应链离职的人士称，“贸易该有的仓单、票据、交易记录，都有可能是齐全的，甚至货物都可能真实存在。但同一批货物，在同一群人手中，买进卖出十次，怎么认定这是真实交易了十次，还是虚假交易了十次？”
业内人士认为，区分真假的关键，是看是否形成“闭环”贸易（即从A到B到C最终回到A），而从财新了解的情况看，雪松存在大量的“闭环”贸易。
雪松利用虚假贸易进行融资已有多年。在2019年拥有信托牌照之前，雪松主要依赖私募基金输血。2015年以来，雪松备案了四家私募基金管理公司，发行近80只基金产品，募集资金约200亿元。2018年私募加强监管后逐渐退出，目前除了个别基金，绝大部分已经清算。
其中，发行量最大的是利凯基金，共发行了69只私募基金产品，资金主要投向雪松控股持有的地产、供应链业务应收账款等基础资产，但资产买卖集中在雪松关联公司之间完成；接收应收账款债权的深圳前海联商商业保理有限公司（下称“联商保理”）也是雪松关联公司，2016年7月至2018年4月，张劲曾担任该公司总经理。
如2017年7月备案发行的利凯-雪松新金融12号私募基金，募集规模不超过10亿元，认购起点100万元，原始权益人为联商保理。其标的资产为上海闵悦有色金属有限公司（下称“上海闵悦”）对广州柴富能源有限公司（下称“广州柴富”），以及上海誉俪有色金属贸易有限公司（下称“上海誉俪”）对广州市臻堃贸易有限公司（下称“广州臻堃”）的应收账款。广州臻堃与广州柴富均为雪松下属公司，主营大宗商品供应链管理，服务于雪松旗下的供通云供应链有限公司（下称“供通云”）客户；上海闵悦与上海誉俪为有色金属贸易商。
再如2017年12月，利凯雪松票据收益权1号私募基金备案，标的资产为上海惠翱有色金属有限公司（下称“上海惠翱”）对广州联华实业有限公司（下称“广州联华”）的票据资产收益权，以及上海旗瀚贸易有限公司（下称“上海旗瀚”）对广州联华的票据资产收益权。广州联华成立于2015年9月，股东为供通云。
在这些私募基金的风控措施中，普遍由雪松提供差额支付承诺；也有产品是由张劲提供无限连带担保责任；或是由雪松承担兜底责任，即持有人一旦未能按照约定获得投资本金及预期投资收益，有权要求雪松控股收购其持有的基金份额。
底层资产的应收账款中，可见到多家成立于上海、广州的贸易公司。这些公司的股权要么是“一家公司+一名自然人”的结构，要么股东就是一名或两名自然人。业内人士称，这种共用联系电话、股权结构相似的现象，背后通常是批量设立、转让壳公司的中介机构。
上述私募基金中出现过的上海贸易公司，同样常年出现在雪松控股的发债平台——雪松实业集团有限公司（下称“雪松实业”）的主要供应商中。财新梳理发现，自2016年至2019年上半年，雪松实业的前五大供应商几乎全为上海的投资公司，每年的具体名单会有变化，出现过的公司包括上海惠翱、上海旗瀚、上海闵悦、上海誉俪、上海高川投资管理有限公司（下称“上海高川”）、上海垚宇能源有限公司（下称“上海垚宇”）、上海詹弈贸易有限公司（下称“上海詹弈”）。
多年以来，上海惠翱是雪松实业最大的供应商，如2015年至2018年，雪松实业对上海惠翱的采购额分别为43.6亿元、138.9亿元、156.2亿元、337亿元。财新2020年年中在现场看到，上海惠翱的办公室并不大，仅有10—20人现场办公；上海詹弈、上海垚宇、上海高川、上海旗瀚、上海誉俪、上海闵悦等公司，办公人数都只在10人以内。
上海惠翱成立于2012年11月，现注册资本5亿元，作为一家成立三年的公司，在2015年就晋升为雪松实业的第一大供应商。上海惠翱股东为“一名法人+一名自然人”，穿透之后为两名个人股东朱云飞、周晓艳。其法人股东多次变更，目前为广州中舜农业有限公司。在历史法人股东中，2018年—2020年曾出现过上海贝利森供应链有限公司，该公司由中国蓝田总公司全资持有，天眼查披露的2020年参保人数为0。
对于曾在2016年跻身过前五大供应商之列的上海闵悦，2018年6月，齐翔腾达发布方案要收购上海闵悦100%股权。根据当时的公告，上海闵悦2017年度未经审计的收入金额达到约151.92亿元，交易预计金额为10亿—12亿元。
这笔交易最终终止。齐翔腾达在回应深交所问询时曾称，上海闵悦与公司实际控制人控制的关联公司供通云存在同业竞争风险。但这家坐标上海物贸大厦、齐翔腾达要耗资超10亿元收购的公司，2017年缴纳社保的记录仅有2人。财新2020年年中在现场看到，上海闵悦办公室并无公司名字招牌，现场办公人员仅有5人。
供应链板块是雪松实业最大的营收来源，以大宗商品贸易为基础，提供包括采购、仓储、销售等服务。
公开资料显示，雪松实业的大宗商品供应链管理业务（下称“供应链业务”），2016年—2020年销售收入分别为505.45亿元、1302.44亿元、1983.86亿元、2500.47亿元、1917.29亿元，在雪松实业营业总收入的占比超过90%，2020年毛利率在0.95%。
雪松的供应链自2002年起步，供应链业务主体在雪松大宗商品供应链集团有限公司（下称“雪松大宗”），其前身即供通云，2019年6月改名为雪松大宗。截至2021年6月，雪松大宗下有广州联华等20余家子公司。在市场走低的2014年、2015年，部分贸易商倒闭，广州联华迅速填补市场空缺，自称由此成为华南区域最大的有色金属平台型交易商。截至2021年年中，团队有1000人。
对于2016年以来供应链业务大幅提升，一名雪松大宗的高层告诉财新，借着国内外的业务收购，公司在品种、区域上扩张，规模也在扩大。除传统的有色金属业务（铜铝铅锌），供应链也在向黑色系（钢铁、煤炭、焦炭）、化工扩张。
大公国际评级报告显示，华南、华东市场是其主要市场，并在华北复制华南、华东业务拓展渠道，其中铜产品业务约占华南区域流通市场规模的40%，是华南地区最大的铜产品提供商。2020年，华东与华南两个市场销售在供应链总收入占比分别为43.6%、36.2%，共占比近八成；境外收入占比约9.2%。
内贸之外，雪松也在向外贸拓展。供通云、齐翔腾达在中国香港、新加坡都有分公司，以拓展海外供应链业务。不过因设立公司从零开始拓展较慢，后改以收购为主。
2018年6月以及2021年4月，齐翔腾达两次完成收购Integra所持GraniteCapitalSA公司100%股权，Integra是总部位于瑞士的全球二流石化类大宗商品贸易商。2020年2月，雪松控股再全资收购英国钢铁贸易商Stemcor公司。
雪松供应链中，铜产品贸易最重。2020年，雪松供应链的电解铜、铜线及铜杆、铜线坯分别实现收入937.86亿元、85.56亿元、62.58亿元，共计1086亿元，占到供应链总收入的56.6%。2020年，电解铜销量219万吨，铜线及铜杆销量21万吨，铜线坯销量14万吨。
雪松旗下实体工厂有台一江铜（广州）有限公司与台一铜业（广州）有限公司（下统称“台一”），前者后来更名为雪松铜业（广州）有限公司。台一由供通云收购于2018年，是华南第二大铜杆制造商和华南第二大漆包线制造商。漆包线即把电解铜的铜板，加工成铜杆，再拉成细线。前述雪松大宗高管称，台一的铜杆与漆包线年产量约20万吨，年产值约100亿元。
另在财新获得的一份2016年供通云介绍中，供通云自称与上游江西铜业、云南铜业、紫金矿业等冶炼厂形成长期稳定合作关系，同时亦是云南铜业、紫金矿业在华南最大的分销渠道。前述雪松大宗高管也称，雪松是紫金矿业在华南最大的代理商，合作关系稳定，每年合作量在五六万吨。
据财新了解，雪松大宗及旗下的广州联华，确与紫金矿业、云南铜业有长期合作关系，也签有长约，如2022年与紫金矿业下属福建紫铜签有5万吨电解铜。在此之前，紫金矿业公告显示，2016年—2019年，其前五名客户中，存在过上海惠翱或者广州联华，2020年不在前五名单之内。2016年对上海惠翱销售22.9亿元，2017年—2019年对广州联华分别销售49.3亿元、62.2亿元、49.2亿元。
也就是说，雪松大宗确有真实贸易业务。不过其宣传重头之一的紫金矿业电解铜合作量在每年五六万吨、数十亿元，即便加上江铜、云铜等产商，其实际电解铜贸易体量与雪松近年来年度200万—350万吨销量、千亿元左右收入，仍然差距很大。
“从贸易上看，我个人判断‘注水量’应该在八成左右。”供通云一位前高管如此认为。
雪松的规模扩张主要来自大宗商品贸易。早在2020年末，一位了解雪松的人士告诉财新：“广州联华等数家注册在广州的贸易公司，与多家注册在上海的投资公司之间有上百亿的闭环贸易，从贸易量和金额上都能对得上，要查增值税票的话，就看得非常清楚。在这一链条上，贸易的起点是广州联华，经广州市国企，再到雪松在上海的投资公司，最后再回到广州联华。”
比如，2019年前九个月，广州联华向广州一国企累计销售了7万多吨电解铜，涉及金额逾30亿元，广州国企将绝大部分电解铜卖给了上海惠翱，然后上海惠翱再卖回给广州联华，完成了“闭环”贸易。
2019年上半年，广州联华卖给广州另一家国企2万多吨电解铜，金额逾10亿元，后者将其中大部分卖给上海惠翱，少量卖给上海高川，但最终都回到广州联华。
类似的链条还包括：雪松旗下的广州柴富将电解铜卖给广州国企，广州国企卖给上海詹弈，最后回到广州柴富。在雪松理财投资人提供给财新的资料中，广州柴富亦多次出现，比如上海培信贸易有限公司、上海闵悦将对广州柴富的应收账款作为底层资产，在天津金融资产交易所有限责任公司（下称“天交所”）挂牌融资。一位接近雪松的人士称：“虽然大金所是雪松控股的，但它通过天交所发行产品是最多的。”
财新梳理发现，与雪松合资的广州国企成立的合资公司也卷入其中。广州市城投雪松投资发展有限公司由广州市建设投资发展有限公司持股51%、雪松实业持股49%，该公司将电解铜卖给广州另一国企，再到上海惠翱，最终回到广州市城投雪松投资发展有限公司。
这些贸易合同显示，雪松就像在编织一张大网，起点是数家广州公司，终点是数家上海公司，相互穿梭往来，交织成复杂的贸易链条。雪松把住两头控制的公司，中间加入通道，给点差价，帮助雪松完成闭环贸易。而两端的公司越多、和雪松越不相关，关联交易就越不容易被发现，所以雪松成立了很多空壳公司，这些空壳公司以前主要集中在上海、广州，后来铺得越来越广。
而中间环节，为什么要让国企“过一道”呢？业内人士称：“与国企做贸易可以给融资增信，因为卖给国企的货，应收账款能收回来，将应收账款债权融资时利息成本更低，所以很多做虚假贸易的都要拽上国企。国企也有做大收入的需求，同时还能赚取一点差价。”
那么，广州联华的货物又来自哪里呢？一位知情人士对财新称：“如果你去仓库查仓单，这些货都不是雪松的，不是雪松入的库，也不是雪松交的仓储费，大部分都是国企的货，雪松是用别人的货来玩贸易。”
他举例称，2017年曾有一家央企广州分公司，在广州一仓库入库了一批铝合金棒。入库后，央企先将货物卖给了广州齐翔腾达供应链有限责任公司（下称“广州齐翔腾达”），而齐翔腾达是2016年雪松收购的上市公司。接着，广州齐翔腾达又卖给了贸易公司A，A再卖给B，经过五六手，最后回到该央企。所有交易并不实际转移货物，货物没有出库，更没有物流，只是转移单据，而且全部交易都在当天完成，也就是一天转完一圈，这样一笔资金能转很多遍。
“因为货是央企的，仓储费也是央企交的，所以贸易的结尾要回到该央企。”上述人士称，“雪松只是其中一环，利用别人的货完成了一次贸易。中间经手的贸易公司，有的是雪松旗下的，有的不是，但都是他们贸易圈子里的，也不知有多少这样的圈子。”
据悉，这批铝合金棒在数月中转了很多圈，雪松参与了多次。最夸张的是，有一家央企的一批电解铜在仓库里放了三天，被雪松等贸易公司转了数百圈，贸易量一下放大数百倍。
还有一种情况是，一批货在雪松的十余家关联公司之间转，也是一下放大十多倍，而这些货大多都不是雪松的。
一家从事大宗贸易仓储的仓库内部人士称：“这种只转仓单不转货物的情况很常见，即使只走单据，仓库也收取出入库的管理费，所以我们也愿意配合，虽然收费非常低。”
一位会计师称：“现在审计要求，不仅要有资金流、贸易合同及增值税**，还要有物流单据，以证明发生了真实交易，不知雪松的贸易收入，会计师是如何确认的。”
2022年1月底，雪松发展宣布，作为公司聘请的审计机构，中兴华会计师事务所要求雪松发展在2021年年报中将供应链收入扣除。双方发生分歧，因此，雪松发展宣布更换审计机构。
雪松控股在2018年以2017年营收327亿美元跻身“世界500强”，当年500强最后一名爱立信的收入是235亿美元，雪松比最后一名多出92亿美元（约合500亿元人民币）。也就是说，如果雪松2017年有500亿元的虚增贸易，就根本进不了500强，也无法展开后续的故事。
一位了解雪松的人士称，在2017年间，雪松没有真实贸易背景的虚假贸易就远远超过500亿元。“大家都知道大宗贸易的利润只有千分之一甚至更低，并不怎么赚钱，雪松把自己包装得很大，目的是借500强之名从银行贷款、发行信托和理财产品。”
雪松的这种玩法在业内早已不是秘密，一些银行早就看透了雪松的把戏，不愿给它贷款。一位熟悉大宗商品贸易的人士表示，营业收入在这个行业是个容易浮夸的数字。2018年间，一位大行相关部门负责人明确告诉财新：“贸易企业不能看营业收入，要看利润率。做大宗商品贸易的，做大收入非常简单，十有八九就是为了融资或套利。”
“雪松有没有刷量？当然有。”雪松控股一位内部人士坦言，雪松本质上是一个“搬砖头”的贸易公司。“一个企业如果自然生长，是绝不可能在四年前默默无闻后，突然连续几年成为500强的。”
“量刷大之后有利于融资。”他解释称，“雪松是一个靠融资过日子的公司，如果没有融资，‘500强’的光环立刻打回原形。在大宗流通领域，雪松穿着很华丽的袍子、体型庞大，但其实一切只是个幻觉。”
“我都不知道张劲怎么又冒出来了，十多年前我就认识他，当时就是个小开发商，后来销声匿迹了很长时间，不知现在怎么进了500强了。”一位早年认识张劲的人士称。
雪松控股于2015年8月4日成立。官网显示，公司前身为1997年成立的君华集团，早年从事过房地产，此后涉足大宗商品贸易、风险投资等，2009年参股了广州农商行和广州银行等，并继续在地产、贸易、金融等领域发力。
2016年11月到2017年上半年，雪松控股连续在A股市场发起对化工公司齐翔腾达和服装类公司希努尔的要约收购，总价超过百亿元。希努尔日后更名为雪松发展。
在“明天系”实控人肖建华归案后，2019年4月，雪松控股收购“明天系”旗下的中江信托，并更名为雪松信托。这一大手笔交易引发市场注目。
张劲是1971年11月出生的“70后”，湖南邵阳人，本科就读于深圳大学金融系，与腾讯创始人马化腾同届，后在北京大学光华管理学院读EMBA。2016年末，张劲曾发宏愿，五年达到“三个万亿”：销售额万亿、资产万亿、市值万亿。
据张劲自述，他的第一桶金来自资本市场。他投资房地产，也投资过中国本土第一家风投——深圳中小企业创业投资有限公司。
上述知情人士称：“早在2011年，张劲就在深圳做大宗商品贸易，用虚假贸易开商票，和现在的路数一样。2015年之后，他突然转到广州。”
2018年11月，雪松收购“明天系”旗下中江信托71.35%的股权获得银保监会批准，2019年4月22日完成股权变更，2019年6月更名为雪松信托。
当时，中江信托号称估值300亿元，雪松收购股权的对价逾200亿元，但实际上雪松只支付了60亿元，同时承接了33个项目涉及80亿元的不良资产。雪松接手后陆续进行了部分兑付，至今还有大部分没有兑付。
“当时雪松没钱，为了完成收购到处找钱，找过银行、保险，也找过广州市，但都没拿到钱。”一位了解雪松的机构人士称，“他们想借钱，我们没理他。”
“张劲还想向我们的保险公司借钱，2018年上报的方案是300亿元成立一家金控公司，收‘明天系’的诸多金融机构，包括包商银行。”一位曾在“明天系”供职的人士说，“张劲去专案组见过两次肖建华谈收购。”当时让张劲提供一份雪松的报表，一直到交易结束，雪松都拿不出来。“你见过哪个公司要做几百亿的交易，拿不出报表的吗？”
最终，收购一揽子“明天系”金融机构的方案未能成行，雪松只拿下中江信托。“当时中江信托还有不少不良资产，能收回来多少谁也没底，最后定价120亿元，雪松先给60亿元拿下经营权。”上述“明天系”人士称，“但是雪松进去就发现窟窿不小，还有对赌协议拉低了‘明天系’在中江信托的持股，所以后面的60亿就不付了。”
一名接近“明天系”的人士称：“雪松买中江信托，其实干了两次，简直叹为观止。第一次，他提出让中江信托先给他一笔贷款，然后用这笔贷款去买中江信托，空手套白狼。江西银保监*完全不同意，银保监会也不同意。”
“第二次，雪松声称可以把中江信托的牌照迁至广州，希望广州市予以支持。”上述人士称。最后广州市两家国企认购了雪松实业发行的80亿元永续债。2019年3月，雪松实业完成80亿元债权融资计划备案，其中60亿元来自广州产业投资基金管理有限公司旗下的广州新华城市发展产业投资企业（有限合伙），20亿元来自地方国企广州开发区金融控股集团有限公司旗下的广州凯得金融控股股份有限公司。雪松利用上述资金收购了中江信托，2019年4月22日完成了股权变更。
收购中江信托之后，雪松宛如骤然升起的新星，得到新的支持。2019年5月31日，工行广州分行给了雪松200亿元授信，2019年12月6日又迎来农行广东省分行200亿元授信，这在以前是不可能的。不过，据财新了解，农行广东省分行只是给出了授信，实际上一分钱贷款也没敢发放。
“谁都知道雪松买中江信托的目的是为了自融，但是这次雪松失算了。聚光灯下，监管越来越严，自融不好做了，但是刚兑还得继续，不良资产处置又需要时间，所以雪松撑不下去，想出让信托股权。”一位接近雪松的人士称。
2020年9月22日，《证券时报》一篇报道揭开雪松自融的迷雾。文章称，雪松信托长青系列42只产品所募集的资金，全部用于受让文金世欣商业保理（天津）有限公司持有的一揽子应收账款债权。这些信托涉及的底层资产约208亿元，号称是对知名国企的220余亿元应收账款，但债务人均否认债务的存在。
一位业内人士称：“这些信托产品中，22家原始债权人，与27家债务人所发生的429笔贸易关系，构成了复杂的网状交易，而且这些公司表面上看起来与雪松并没有关联关系，保理公司里面也没有雪松的股权，雪松是在用这种方式逃避监管。但是该保理公司成立仅两年，2019年9月才展开业务，一年就做到百亿规模，且资金来源几乎只有雪松信托一家，不令人奇怪吗？”
“报道出来之后，保理公司关门了，雪松自称长青系列存续规模76.55亿元，至今已有20多亿元违约，听说雪松是用各个渠道融来的钱还上的。”一位知情人士称。
雪松信托违约不只是长青系列。一名雪松信托的投资人告诉财新，长盈系列的131产品和133产品，亦从2021年9月开始违约。这两只产品的底层资产，均涉及已爆雷的中国恒大。
“我们最初以为是恒大爆雷，导致无法兑付，原本打算认了；但后来雪松诸多理财产品出现问题，我们去实地考察后发现，133产品的底层资产全部是虚假的，而131产品在推介时，信息存在部分虚假。”该投资人告诉财新。
推介材料显示，雪松信托长盈133项目的底层资产为恒大地产集团旗下的深圳市紫熙投资有限公司的深圳龙华区的旧改项目。材料称，紫熙公司前期已经投入18.73亿元，为已经支付的拆迁补偿款，该项目的拆迁签约率已经达到92%，项目收益测算预计净利润为20.28亿元。
前述投资人告诉财新，据其实地考察，当地的居民和商铺老板均确认区域内没有拆迁项目。财新于2月15日向该旧改项目所在的塘前村村干部电话求证后获悉，紫熙公司确实与该村签订过一份《合作开发协议书》，但约定开发期为三年，这份协议书已于2019年作废。签订这份协议书之时，紫熙公司仅给该村支付了1000万元，此后“再没有给过一分钱”。
财新多方求证后获悉，就这一过期的旧改项目，雪松信托与恒大签订了诸多抽屉协议，133项目最终融资6亿元，在双方之间究竟如何分配，至今仍然成谜。但长盈133项目在融资之时，提供了虚假信息给投资人，是不争的事实。
长盈131项目的底层资产，是深圳市宝安区新桥街道上寮农批市场城市更新项目。但这一项目直至2022年1月18日，拆迁款仍未付清，项目至今未能办理土地证、规划许可证，未能正式开工，底层资产存在问题。投资者质疑这一产品的尽调报告涉嫌造假。
长盈两个项目底层资产的问题，仅是雪松信托的冰山一角。一位知情人士告诉财新，据初步调查，雪松信托“有问题的底层资产”规模可能接近100亿元，“包括已经逾期的和还没有到期的”。
一位知情人士称：“早在2018年、2019年，雪松就已经开始利用松果财富、各地金交所等进行融资，在雪松信托丧失自融功能后，继续从松果财富等渠道融资，但到了2021年4月，雪松旗下几乎所有的理财产品和信托产品都出现大面积违约，说明当时雪松整个融资链已经断裂。”
公开信息显示，2020年雪松信托收入6.13亿元，亏损7.28亿元。当年信托总资产813亿元，其中客户贷款280亿元，长期股权投资23亿元，其他资产161亿元。
广州多家与雪松合作的国企，已经深陷泥沼。这其中以广州城投和广州科学城集团最为突出。
这两家公司均深度参与了雪松的融资性贸易。如前文所述，广州城投与雪松成立了合资公司广州市城投雪松投资发展有限公司，参与到雪松的贸易闭环中；科学城（广州）投资集团有限公司（下称“科学城集团”）则入股了广州科城雪领投资有限公司，持股10%。科学城集团是黄埔区属国企，双方合资的公司广州科城雪领投资有限公司，是当前雪松已经爆雷的理财产品的底层债务人之一。
此外，知情人士透露，这两家国企均多次以股东借款的形式，向合资公司“输血”，且无抵押。“广州市的国企给予雪松的这类无抵押的借款，规模巨大。”该人士称，若加上广州开发区金融控股集团有限公司和广州城投借钱80亿元给雪松购买中江信托，广州市国企投入到雪松的全部资金规模大约在200亿元。
“广州市给的钱，还有雪松从全国各地的融资，进入雪松后都集中到广州市筑通贸易有限公司（下称“筑通贸易”）的账户上，然后再流向‘雪松系’的公司。”一位知情人士称，“这家贸易公司相当于一个资金池，涉及资金数百亿元，钱再流向哪里，就很难一一对应了。现在雪松爆发兑付危机，向雪松输血的广州国企也要评估风险了。”筑通贸易与前文所述的齐穗实业，目前注册地一致，均在人才大厦406房。
工商资料显示，筑通贸易成立于2017年1月3日，注册资金11亿元，由广州弘基投资有限公司持股52.38%，雪松控股持股47.62%，广州弘基投资有限公司则由张劲100%持股的广州弘松投资有限公司全资持有；雪松控股也由广州弘松投资持股98.36%，张劲持股1.65%。也就是说，这个资金池完全控制在张劲手中。
2021年4月雪松爆发资金链危机以来，雪松和广州市多家国企谈判，希望能把资产甩给它们。“2021年上半年，在黄埔区协调下，当地国企已经给雪松输了不少血。”一名黄埔区国企的人士告诉财新，“但从下半年开始，宝能的资金链也扛不住，地方**也要国企去接盘，国企的钱也就不够用了。”
此前，一名接近黄埔区**的人士向财新确认，在“宝能系”出现危机之后，科学城集团接手了宝能华南总部写字楼、前海人寿的部分股权。这部分导致了科学城集团在2021年下半年未能持续给雪松“输血”。
据科学城集团公告，2020年底净资产规模为167亿元，借款余额为314亿元。但该公司2021年累计新增借款364.95亿元，累计新增借款占其2020年末净资产的比例为217.99%。飙升的
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