债券必要收益率及到期收益率区别(债券投资市场分析汇总十篇)-品达金融网

债券投资市场分析汇总十篇

我国的债券市场近些年来发展迅速，取得了长足的发展，为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比，仍处于起步阶段，无论是其规模、品种，还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

在美国资本市场上，债券市场具有很重要的作用，债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富，既有国债，市政债券，也有公司债券，联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右，且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

美国的债券市场主要是以工商企业和**发行的短期债券为主。**短期债券占**发行量的40%。除此之外，不少的地方**、地方公共机构也发行地方**债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中，**债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%，且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小，而且地方**不允许发行债券。

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时，电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。**债券及**支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小，整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主，各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多，但债券持有比例极不均等，外资机构参与度较低。

(一)积极扩大债券市场规模，促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出，我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%，我国还不到10%;债券余额，美国相当于GDP的二倍，我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化，满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方**债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

从国外的经验看，做市商制度能够活跃证券交易，保证市场有较高的流动性，这已被许多成熟证券市场广泛采用，在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度，但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行，而商业银行资产结构相近，对市场走势预期趋同，导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大，难以对市场价格起到稳定作用，更何况其参与二级市场交易的意愿不强，导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势，远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此，在大力推行双边报价商制度时，必须采取核准制双边报价商资格，扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商，以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通，可以有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本，提高市场的流通性，鼓励了中小投资者介入债市，有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格*。

我国债券持有者主要集中商业银行，特别是在银行间债券市场，其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体，增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员，除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种，活跃柜台交易，提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者，储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量，也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化，依靠国债市场巨大的流动性，可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能，也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

随着国债发行规模不断扩大，市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让，又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好，实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动，以促进市场的流通性，发现债券市场价格，为全面统一所有债券市场作准备。

中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的，公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。

一、如何正确分析中国债券市场的发展

我国债券市场的发展已经占到国家整个国民经济总值的一半，对比与美国和日本的差距较大，中国在1981年的时候开始恢复发行国债，虽然发展的前期有很多错误，例如，出现了行政审批分配、市场不透明、重股轻债等错误，最终造成社会矛盾。自从亚洲的金融危机发生之后，不同国家对债券市场的眼光发生改变，开始集中力量发展国家债券，在综合经验教训的基础上，分析不同国家债券的实际发展情况，将我国债权经营失败的原因归类于发展路线和缺少监管上。中国人民银行在1997年的时候设立了银行的债券市场，2004年之后，人民银行在发展公司债务的经营上采取市场化的模式，由于监管竞争的影响，我国的债券市场规模不断扩大，在国际上的排名不断上升。

银行的市场投资人员具有的持债比例相对偏高，即使债券市场发展良好，但其实际采取的是间接融资模式，由于债券市场发展的投资结构和融资结构存在很大的相似性，国际上很多采取间接融资的国家，金融资产多数都在存款机构里面，由此增加了商业银行的持债比重。国际上还有很多直接融资的国家，由于金融资产的分布比较乱，降低了商业银行的持债比重，典型代表国家是德国和日本。

我国是采取间接融资的典型国家，因此商业银行的持债比重很高，适应当前社会的融资结构。从实际来看，我国金融市场的发展势头良好，投资者的人数不断增加，银行持债的比例在下降，就投资者的实际数量分析，2015年底的时候，银行中的市场投资者已经高达7500家，其中包含银行、保险公司、证券公司等，还包含社保基金、企业年金、银行理财等，银行和信用社的投资比重高达18%，我国商业银行的整体持债比重已经降到65%。

近几年，我国中央银行也开始促进商业银行的柜台业务发展，开始向中小的投资者提供十分高级的债券，在2014年的时候成功完成了债券在柜台发行的尝试，但是铁道债由于受到利息税的阻碍，其前进困难。分析和评价我国债券市场整体的投资结构需要紧密联系国家债券市场发展的环境，基于间接融资的环境，银行应该在很长时间内都是债券发展的主要投资来源。

三、中国的资产证券化产品应不应该到交易所发行

该问题的分析和债券市场发展的场外为主和场内为主形式有关，由于交易所的投资者很多，由此债券的发行主要面向个人和企业，但就具体的实践来看，不管国家的发展怎么样，债券市场在世界各国的发展形势都是场外市场发展为主的形式，交易所发行的债券只是简单的补充。实际来看，信贷资产证券化的产品和普通的产品类似，其特征都是个性化的交易且定价十分复杂，因此需要采取场外市场的形式。由于结构化融资新技术的出现，证券产品的整体结构更复杂，需要具备专业知识才能分析风险，因此风险识别能力弱和承担能力小的客户不适应。

我国的信贷产品和国际很多产品不一样，国际主流的资产证券产品主要包含信用卡、汽车贷款、学生贷款等，可见其具有资产类型单一，集中程度高的特征。由于数量很多，因此其更适应于统计学大数法则来定价，获取稳定的违约率。我国的资产证券化需要依靠企业的贷款，因此不能使用大数法则计算。我国在2012年到2014年实施了资产证券化，发型了77个产品，绝大多是都是靠企业的信贷资产支持。基于以上情况，如果不对所有资产实施打包分析的话，银行可能也不知道如何定价，违约率无法计算，当前银行拿出的证券的基础资金都比较优质，风险问题很少，个人投资者购买还没有什么大问题，但是将其常规发展之后，可能会出现严重问题。

近年来很多研究者认为银行债券市场和交易所市场属于我国债券市场的分割情况，但是其不具有真实性，就整体的经营范围得知，中国的债券市场主体经营者是很多机构投资者，该类型的投资者主要实施场外模式的经营，占据银行债券市场主力，其占据债券市场的96%，交易所的形式只是简单补充，和国际债券市场的发展一致。全世界的债券市场都在场内和场外发展模式的环境下，美国、英国和德国是几乎没有交易所市场的，就具体的分工来看，银行之间的市场利用一对一的咨询价格完成，主要面向机构投资者和场外市场。交易所市场主要通过集合竞价的方式完成，主要集中于小型投资者，可见两种模式针对的客户群体不一样。就债券的种类来看，很多高级债券都是可以自主选择跨市场交易，但是很多风险较高的债券不能实施跨市场交易，但不是市场分割的形式。如果高风险的债券也向公众公开的话，很可能会出现超日债的情况。

认为我国债券实施了市场分割的观点很有片面性，公司的信用债不适合面向公众投资者，原因在于公司信用债的种类繁多，经营结构繁杂，风险难以识别，个人投资者可能无法应对。因此国际上面很多发展比较稳定的债券市场模式主要的投资者是经济实力雄厚的机构投资者，方式采取场外市场的发行模式。中国债券市场发展的初期阶段，由于各方面的不成熟，出现很多债券市场经营的恶劣事件，教训深刻。我国的企业债券实际具有市政债的本质，属于一种项目收益债，由于缺少法律法规，才将其称之为企业债，因此需要将其在法律中规范，形成交易商协会公开注册合法的一种企业信用债和注册的项目收益债两个产品。

参考文献：

[1]徐忠.中国债券市场发展中热点问题及其认识[J].金融研究，2015，02：29-35

[2]武鹏.新常态下中国债券市场的演变、发展与改革[J].广义虚拟经济研究，2016，01：66-76

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试*找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

美国的债券市场主要是以工商企业和**发行的短期债券为主。**短期债券占**发行量的40%。除此之外,不少的地方**、地方公共机构也发行地方**债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,**债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方**不允许发行债券。

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。**债券及**支持机构发行的债券十分活跃。

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转换债券作为一种低风险的投资品种,近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月,可转债表现良好,整体走势强于股票,体现出了大盘上涨时随之上涨,下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盘数据计算,上证综指的年波动率为0.21,转债指数的波动率为0.127.

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示,可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%,接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(约为5%)均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上,这期间正是美国股市较为低迷时期,体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性;而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变,可转债基金年收益率高达25.31%,体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率,纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整,向下变动不调整利率”的利率调整条款,在升息之后立即上调可转债的票面利率,有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多,不是本文的论述重点,具体内容参见相关的文章和论着,本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。由于铜行业的景气,需求量大增,带动了铜价的大幅上涨,以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机,业绩大增,股价上扬,其可转换债券价格达到了140以上的高位,较发行价上涨超过40%.从这一角度出发,目前,钢铁行业今年达到了景气的高点,后市预期再度走高的可能性不大,股价上扬机会不多。

对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。

到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会,对于1年以下,例如阳光转债只有0.54年,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。

可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品,其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成,所以转债的固定收益部分(包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格)和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,转债价格主要体现的是转债的债性,纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用;当股价远高于转股价格时(不考虑赎回),此时转债价格主要体现的是转债的股性,即转换期权价值;当股价处于转股价格附近时,则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中:转换价值=股票价格×(债券面值÷转股价格)。

因此,在股价低于转股价格时,由于纯债券价值的保底作用,可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时,则转债的市场价值略高于转换价值,跟随股票的上涨而上涨,收益与股票相似。

可转换债券的波动通常比股票的波动慢,如果股价下跌,转债的下跌会有一定的滞后,而且跌幅更小。如果股价上涨,可转债的上涨也会滞后,涨幅也不如股票,此时可能出现转换价值超过市场价值的情形,折算转换价格(定义见下面公式)小于股价,这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%,收盘价为9.81,而可转债价格仅上涨4.91%,以收盘价计算的转换价值为144.26,超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51,差价为0.3元,出现套利机会。反之,由于普通股并不能转换为可转换债券,所以在折算转换价格高于普通股的市价时,套利行为是不可行的。因此,对可转换债券的套利只能是单向的。

套利策略为:套利者首先必须有一定数量的股票和现金(股票也可以由转债转换而来),当市场出现套利机会时,套利者卖出股票,同时买入相应数量的转债并申请转股,第二个交易日套利者的持仓变化为:股票数量不变,现金增加。现金增加部分即为套利收益,但由于没有卖空机制,套利者必须承担持股风险,这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会,定义如下指标:

每股转换溢价率=每股转换溢价×(100/转股价格)/可转债市价

每股转换溢价率也称为套利空间,如果套利空间为负,则不存在套利机会;反之,若套利空间为正,且大于所有的交易成本费用率,则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行,所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1:1.

一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成,卖出股票的交易费用率按0.5%计算,买入转债的交易费用率按0.1%计算,则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时,则存在套利机会,否则不存在。资金量不同,对套利空间的要求不同,实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式,同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小,流动性不足,所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展,对机构投资者来说,套利是值得关注的。

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入,则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析,可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

一、会计信息在债券定价中的作用及其研究意义

会计信息泛指信息提供者通过财务报表、财务公告、财务报告及附注等形式向资本市场中股东、债权人和其他信息使用者提供的公司财务状况和经营成果的信息。自BallandBrown[1]及Beaver[2]给出会计盈余公告具有信息含量的结论以来，会计信息在资本市场中的作用已得到学者的广泛关注，尤其是对于会计信息在股票市场中的重要作用国内外已有了较为充分的讨论，具体研究会计信息与股票价值相关性的代表包括Collinsetal.[3]，Dechowetal.[4]，陈信元等[5]，*建忠等[6]。但研究债券市场中会计信息作用及会计信息和债券价格相关性的文献还较为有限，尤其是我国债券市场中类似研究还处于初步探索阶段。实际上作为资本市场中的不同品种，资本市场中股票与债券定价上存在一定差异。造成这种差异的原因可具体分为个体层面差异和市场层面差异。个体层面上看，债券具有非线性收益的特征[7][8]。持有债券相当于持有一组由公司资产和以公司资产为标的的看涨期权空投构成的证券，这一投资组合具有收益上限。因此，作为固定收益产品债券持有人的收益浮动非常有限。而公司业绩发展良好时，股权投资者能享受更多公司业绩上涨带来的红利。另一方面当投资者预期公司资产现值小于债券面值时，理性债务人可能会选择违约而使投资者遭受利息或本息可能无法偿付的风险。因而在收益结构上股票收益结构和债券收益结构是有所差异的。市场层面上看，债券与股票差异主要指市场规模、市场流动性等差异对投资人造成的影响不同，这种差异在我国债券市场中更为明显。从成因来看：（1）我国债券市场发展晚、起步慢。以企业债券市场为例，直至2007年《企业债券管理办法》，企业的债权融资渠道才正式通畅，而中小企业规模性发行短期融资债券和中期票据的时间还要更晚。（2）我国债券市场体量仍过小。从成熟金融市场的经验来看，目前我国债券市场整体规模占资本市场整体规模的比例还较小。如美国债券市场规模与股票市场规模的比例一度稳定在3∶1，即便在经济下行时债券融资占比也高于我国同期水平很多。（3）我国市场债券发展不规范。由于我国特殊制度背景，一些具有中国特色的债券市场问题一定程度上阻碍了债券市场的发展，诸如“两个类型、两个中心、一个平台”①的特殊体制、地方**债券与城市投资类债券并存的特殊现象屡见不鲜。但随着我国资本市场制度不断完善，问题不断解决，目前债券市场已成为我国资本市场中的重要组成部分。综上所述，充分发挥会计信息功能，有利于纠正资本市场，特别是债券市场中的不合理定价，这对于促进我国债券市场发展、稳固债券市场地位无疑有着重要意义[9]。

二、会计信息在债券定价中的作用研究现状及主要成果

目前对债券定价实证分析的最主要方法即要素分解法，这种方法的核心思想是将影响债券价格的要素分成宏观层面（包括经济增长、通货膨胀、利率变动等）、债务主体层面（包括债务主体财务会计信息、债务主体经营状况、债务主体所处行业背景等）和债项层面（包括债券期限、久期、凸性等）等多个层级并逐一分析。在要素分解框架下，信用债价格可以看成是无风险利率债价格与风险溢价之和，财务会计信息对债券的影响主要就体现在财务会计信息对风险溢价部分的影响上。从会计信息的功能上看，会计信息的主要作用包括定价功能和治理功能[10]，特别是其定价功能会对债券最终价格产生直接影响。具体而言，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中。此外，会计信息还具有公告效应，因此研究财务报表中盈余公告信息对债券价格作用的影响也成为债券定价研究的重要部分。

（一）会计信息定价功能研究现状及成果由于目前我国债券市场中信息来源较为有限，特别是一些中小机构投资者获取债券信息的来源仍通过财务报表和信用评级报告，这两类信息对债券价格的影响研究也是最丰富的，因此，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中，学者也围绕信用评级报告与债券价格的关系展开了深入探讨。信用评级又称资信评级，是一种社会中介服务，为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。评级机构在进行信用评级时不仅参考企业行业信息和宏观经济环境，企业财务会计信息也是重要的判别标准之一。同时参考国内主流评级公司给出的评级框架，财务会计信息也是其度量债券价格和债券风险的主要标准。换言之，信用评级水平对债券价格的作用很大程度上是由债务主体财务会计信息反映出来的。早期研究主要考虑评级迁移和评级变化对债券价格的影响。如Katz[11]等最早研究了公司债价格对信用评级改变的调整过程，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平；CopelandandIngram[12]研究市政债券发现，债券自身的财务会计信息对信用评级变动具有较强的预测作用；根据不同机构对企业财务会计信息的不同理解，HsuehandKidwell[13]研究发现投资者可根据美国两大主流评级机构标准普尔和穆迪的评级报告差异赚取16至21个基点的超额回报。之后学者逐渐将研究重心转移到评级自身特征上。由于一旦债券发生违约投资者只能获得部分本金和利息，因此违约率也是衡量债券价格水平的领先指标。FonsandKimball[14]研究了信用水平和实际违约率的关系，结果发现不论是标准普尔作出的评级还是穆迪作出的评级，与违约率都呈显著的负相关关系。衡量证券价格的另外两类常用利率包括债券到期收益率（Yieldrate）和债券即期利率（Spotrate）。Ziebartetal.[15]研究债券交易时到期收益率变动对债券价格造成的影响，结果表明二级市场中信用评级与到期收益率成正向的相关关系；HofmannandWatrin[16]则关注与信用评级对债券即期利率的影响，发现信用评级的差异会影响债券在市场中的回报率。此外，他们还发现债券流动性的变化及可征税收入的变动也是影响债券回报的一类重要指标。从经验来看，债券市场中同样符合“高风险高回报”②的逻辑。从投资组合的构建来看，Blumeetal.[17]横向对比了美国1977—1989年间股票市场、高评级债券市场和低评级债券市场的具体情况，发现以投机级债券为代表的低评级债券其回报率要低于同期股票市场回报率并高于同期高评级债券市场回报率，并且这类债券具有较低的凸性，实际收益率与债券所剩期限并无直接联系。我国对评级信息与债券价格关系的研究开展较晚。齐寅峰和李礼[18]在回顾西方学者企业债券评级的方法、企业债券评级与违约率之间的关系、企业债券评级与权益投资回报率之间关系这三个问题后，总结了我国学者对其研究现状，为较早研究我国债券信用评级情况的规范性研究；实证研究方面，何平和金梦[19]利用2007—2009年间发行的企业债数据研究我国信用评级在债券市场上的影响力，较早研究了我国债券一级市场债券发行成本的相关问题。研究表明债券评级和主体评级分别对发行成本具有解释力，但债券评级对发行成本的影响力大于主体评级；债券评级市场的另一优势是可通过债券评级机构给出的信息研究分析我国一些非上市公司的情况，如周宏等[20]利用2008—2011年中国非上市企业债券数据，实证检验企业债券发行者和投资者之间的信息不对称对企业债券信用利差的影响，结果表明企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度与企业债券信用利差之间存在显著的正相关性。而针对财务报表中会计信息与债券价格关系的研究目前仍较为有限。Elton[21]通过时间序列分析和横截面分析对会计信息与债券价格关系进行了研究。结果表明市场回报、违约风险、期限结构风险和未预期波动等指标能决定债券价格。Barth[22]基于含权债券价格估计和公司债基本面分析等方法研究发现选择不同会计信息和不同基准对债券价值估计会产生重要影响。这些指标基本要素包括债券的买入价格、卖出价格、转换溢价等；王博森和施丹[9]较早尝试研究了我国债券发行市场和交易市场中会计信息是否有用，结果表明会计信息无论在发行市场还是交易市场都是影响债券价格的重要指标。同时他们进一步考察了会计信息在我国不同债券种类、不同债券市场中的有用性程度。研究表明产业债券相比城投债券其价格对会计信息的依赖程度更强；银行间市场相比交易所市场更关注会计信息对债券价格的影响。

（二）会计信息公告效应主要研究现状及成果会计信息对债券价格的影响还体现在其公告效应上，如不少学者指出盈余公告后漂移（PEAD）现象。盈余公告后，未预期盈余较高的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续增加，而未预期盈余较低的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续降低。如Beaver［2］对盈余公告信息含量进行了定义：当盈余公告使投资者对股票未来回报（或价格）的看法发生改变，从而使市场均衡价格波动时，盈余公告被认为具有信息含量。股票市场中盈余公告信息含量的实证研究最早开始于Beaver[2]、BallandBrown[1]。相比之下，公司债市场中盈余公告信息含量的实证证据在2009年才被学者系统地发现。Easton[23]首次用实证数据证明了会计盈余信息在债券市场中的作用，研究发现在公司盈余公告日附近公司债券的交易量有显著的增加，债券的回报率与盈余信息存在显著的正相关关系。Easton不仅证实了盈余信息的有用性，还发现了债券作为固定收益证券所具有的区别于股票的收益支付方式对盈余信息有用性产生了影响。类似研究还包括Bartovetal.[24]、BattalioandMendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。国内关于债券市场的盈余公告研究仍较为有限。付雷鸣等[7]利用2007—2009年的公司债样本研究了债券市场对公司债发行公告效应的反应。其结果表明，公司债发行会产生负的公告效应，但在公告之前的累计超额回报率为正，而在公告之后的累计超额回报率为负。高碧云［28］利用2008至2012年的公司债样本实证分析并检测了债券市场对于好消息和坏消息的反应，探寻不同债券特性产生的影响。因此，研究公司债市场对盈余公告的反应对进一步了解中国公司债二级市场以及盈余信息在中国公司债市场的有用性具有重要意义。王博森等［29］通过交易量分析、价格分析和盈余反应分析等方法研究发现同时发行股票与债券的公司，投资者会对不同的盈余公告期内债券和股票的超额回报率作出不同反应。盈余公告期内债券和股票超额回报率呈不同变化趋势，未预期盈余较高时债券超额回报率高而股票超额回报率低。

关键词：企业债券，制度，**约束，市场约束

在我国企业债券市场的发展过程中，**主导市场的制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，**这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于**对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构成不同影响的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现根本性的转变，即从**约束制度向市场约束制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。

一、导论

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即**约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除**多元目标对模型研究的可能影响。

企业债券市场的**约束制度分析的前提是，假设**具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，**通过制定行政法规，运用**管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，**的行政法规，以及由**、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了**约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的**约束性制度安排。**对企业债券的发行实施严格的**审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关**部门的审批并指定用途。**对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于**对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然**对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

**通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了**对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准**”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说，由于**对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准**”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，**对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是**的审批环节出现问题，因此必须由**承担还债义务。在实践当中，**也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由**承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的**取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，**与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，**迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，**越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环的后果。由于发债企业和投资者在**约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在**约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，**还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。**约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与**约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，**不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于**约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，**对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准**”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在**约束制度下，**实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，**不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于**约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

1.1商业银行债券投资的品种结构

接着按发行主体和国别的分类来分析各家银行债券投资的品种结构。按发行主体来分类的话，工商银行在**债券上的投资比例是23.5%，在中央银行债券与金融债券上的是57.6%，在其他债券上的是18.9%；中信银行在**债券上的投资比例是21.7%，在中央银行债券与金融债券上的是47%，在其他债券上的是31.3%；中国银行在**债券上的投资比例是47.9%，在中央银行债券与金融债券上的是28.3%，其他债券的是23.8%；兴业银行在**债券上的投资比例是24.6%，在中央银行债券与金融债券上的是27.2%，在其他债券上的是48.2%。按国别分类的的话，工商银行、中国银行和中信银行国内与国外的比例分别是是37：1，3.5：1，28：1.由上述可以看出各家商业银行所投资的债券品种的结构各不相同，其中工商银行和中信银行投资最多的为中央银行债券与金融债券（占比分别为57.6%和47%），中国银行投资最多的为**债券，兴业银行投资最多的为其他债券；而对于国外债券的投资方面，只有中国银行的占比较大，达到了22.2%；从表中还可以看出国有银行比较热衷于风险较小的债券，而股份制银行却更多的愿意投资于收益较大的债券。综上所述，各家商业银行债券投资的品种大体一致，但是在品种结构上却不尽相同，它们会受到银行规模、管理及经营风格的影响。

综上所述，可以将我国商业银行债券投资业务的特点总结为：第一，商业银行的债券投资量呈现出逐年上升的趋势，但是国有的与股份制的银行之间在投资量上还是存在着差距，说明商业银行越来越重视债券投资对于其自身的重要性，而国有商业银行由于其规模和地位的优势，在投资中更具活力。第二，随着国际、国内经济形势的不明朗，商业银行债券投资占比在近几年内有所下降，说明了商业银行更加注重资产的风险管理，特别是国有商业银行更多的投向于**、中央银行和金融机构的债券。

债券作为一种有价证券，也面临着一系列的风险。目前商业银行投资的债券主要集中于**、中央银行和金融机构发行的，因此在很大程度上规避了信用风险，但是由利率市场化波动所带来的利率风险和由通货膨胀所带来的购买力风险还是难以避免的。1.债券投资风险的评估方法。在本文进行利率风险分析时，将采用久期并结合收益率曲线变动的方法来研究。

1.1久期

久期是指债券价格对于利率变动的敏感度，如一只债券的久期是3，那么利率每上升1%，则该债券的价格将下降3%，反之亦然。因此，久期的意义在于当利率发生变动时，银行的资产和负债的价值也会发生变化，所以可以使用其对债券的利率风险进行度量。

1.2收益率曲线变动

收益率曲线是指收益率随着债券期限的不同，其形状将发生变化的曲线。收益率曲线整体上移，意味着债券利率整体上升，商业银行在此之前购买的债券就要蒙受价值下跌的损失；而收益率曲线变得更加陡峭，则意味着长期债券价值变化幅度超过短期债券，持有中长期债券为主的商业银行资产市值就将会面临大幅缩水。

2.我国商业银行债券投资利率风险的评估及分析

由于我国市场利率波动较大，且银行的债券资产又是以中期固定利息券为主，因而债券资产价值对利率波动的敏感度较高；加之我国金融市场集中度较高，这就更加重了债券投资的风险。在这里将选取工商银行、中国银行、中信银行及兴业银行为样本来进行分析，它们的市场组合久期分别为3.43，2.48，4.52，4.16，而当市场收益率变化20BP时，它们债券的总价值分别下降0.69%，0.50%，0.90%，0.83%，当市场收益率变化60BP时，总价值分别下降2.06%，1.49%，2.71%，2.50%，当市场收益率变化100BP时，总价值分别下降3.43%，2.48%，4.52%，4.16%，当市场利率变化150BP时，总价值分别下降5.15%，3.72%，6.78%，6.24%。我们还知道商业银行的债券投资主要集中在风险较小债券上，所以在这里也列出了2012年国债和金融债券收益率的变化情况。3年期的国债和金融债收益率分别变化了23BP和36BP，5年期的国债和金融债收益率分别变化了17BP和58BP，9年期的国债和金融债收益率分别变化了10BP和45BP，15年的国债和金融债收益率分别变化了15BP和37BP，20年的国债和金融债收益率分别变化了16BP和39BP，30年的国债和金融债收益率分别变化了11BP和32BP。可见，债券收益率的变化都在60BP以下，则这四家上市商业银行的债券资产潜在暴露的风险损失至少（即当市场收益率变化60BP）应当如下：工商银行潜在风险损失为81976百万，中国银行潜在风险损失为32363百万，中信银行潜在风险损失为9208百万，兴业银行潜在风险损失为6319百万。因此，商业银行在进行债券投资业务时还应当综合考虑该业务的风险性质、大小并结合银行投资业务的战略定位、风险承受能力和风险管理能力等，选择合适的风险管理策略和工具，对所面临的风险进行管理。

一、可转换债券在证券投资市场的表现

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。

因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。

可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：

每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.

一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。

第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。

第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。

第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。

第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。

第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。

第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。

第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。

投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。

本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。m晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。b-s理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

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