腾讯控股的基本面与估值，值不值得买？
腾讯控股，应该算是名气比较大的一家公司了，成立于1998年11月，最早由马化腾、张志东等五位创始人共同创立，总部位于深圳。2004年腾讯公司在香港联交所主板公开上市（股票代号00700），董事会**兼首席执行官是马化腾。
目前公司主要业务有互联网及移动增值服务以及网络广告服务等等。比如我们所熟悉的QQ、微信、腾讯视频、游戏平台、门户网站、互联网金融等等，业务比较多元化，下面各个细分行业也很多。可以直接看做是一家综合性互联网平台。
说实话，这家公司几年前就关注过，在2019年底的是也曾打算再跌一些就买入其股票，后来因为股价非但没跌，反而连续上涨，在2020年的时候股价从350元，在不到一年时间里涨到了700元左右，果断放弃了买入计划。为什么当初会看好腾讯呢，当然是因为其所处行业地位稳固，竞争优势明显，盈利能力强劲，不过当时估值是PE30多倍，后来2020年估值又提升到了将近50倍的高位，所以果断放弃了买入计划。再后来就几乎不太关注这家公司了。
前几天偶然间看到朋友在讨论腾讯的股价，顺便看了一下，真没想到股价竟然又回到了350元附近，实在是感慨万千。于是忍不住又开始关注起这家公司。
先看看基本面，腾讯的竞争力应该是有目共睹的，我们几乎每天都会接触到腾讯的产品，比如微信聊天与支付，比如腾讯视频和腾讯的游戏等等。相比同行而言，有很多方面都做的很好。那么具体反应在财报上的收入利润情况怎么样呢？细分太过复杂，所以直接看报表的总体收入与利润！
2017年～2021年营业收入从2377亿增长到了5601亿，总增长了135%，年复合增长率：23.9%
2017年～2021年净利润从715亿增长到了2248亿，总增长了214%，年复合增长率：33.1%
注：复合增长率的计算公式为：（现有数额÷初始数额）^（1÷年数）—1
接下来我们还要看看净利润的含金量（以前文章专门讲过，就是净利润与经营性现金流的比率），换算到每股如下：
2017年～2021年每股收益分别为：
2017年～2021年每股经营性现金流分别为：
11.1元、11.1元、15.5元、20.2元、18.2元
这五年的经营性现金流76.1元＞每股收益66.1元，说明企业净利润的含金含量非常高，净利润无水分。
（很多人喜欢看企业的净利润增长率，但是其实企业的经营现金流增长率更为真实可靠。因为净利润其实有时候是虚的，而这个经营性现金流就是可以用作考量净利润含金量的一个非常好的指标！另外净利润这个指标很容易人为的调节，但是经营现金流这个指标则很难造假（虽然不是绝对的，但是相比净利润确实可靠很多）。所以我很注重经营现金流这个指标！如果一家我看好的优秀企业今年的净利润增速不理想，但是只要经营现金流增速理想，我就不会担心。长期经营性现金流很差的企业我都会排除掉！）
接下来还有一个重要的衡量企业盈利的指标“净资产收益率”，也就是ROE。
（ROE这个指标以前专门发文写过，有兴趣可以去翻翻我的旧文。曾经有人问过巴菲特说：“如果让你只通过一个指标来评估企业优劣，你会选哪个？”巴菲特毫无犹豫的回答：“净资产收益率”。如果你经常看企业的财报，那么你一定会发现，无论什么行业的公司，很多优秀企业的一个共同特点就是“净资产收益率都非常高”。多高呢？有人统计过巴菲特芒格彼得林奇等大师的长期持股净资产收益率平均在15%以上，所以基本可以认为长期净资产收益率超过15%的企业，都算是比较优秀的企业。）
腾讯控股最近五年的净资产收益率（ROE）情况怎么样呢？如下图：
最近五年的ROE平均为28.2%，这是一个很高的水平，远超15%，进一步说明企业盈利能力非常强！
接下来再看看资产负债情况：
资产负债率常年大概在45%左右，应该说是中规中矩。最近几年资产增速比较快，负债也随之增加，但是负债率比较稳定，没有太大起落。并且公司长期在账上有着两千多亿的现金及现金等价物，所以说资产负债表还是比较健康的。
总的来看，腾讯最近五年的业绩，营业收入年复合增长率为23.9%，净利润年复合增长率为33.1%，非常高的增速！
经营现金流总额也大于净利润总额，说明企业的净利润含金量很高，利润真实无水分。
仔细观察平时生活中所接触到的腾讯的业务以及产品，看看它相对于同行的竞争优势以及行业地位，再结合以上公司基本的大概了解，基本上可以判定出这是一家很优秀的公司！至少比整个市场中95%以上的企业都要好！
股票投资最重要的三点：好公司好价格理性耐心
第一点确定了，腾讯是一家好公司。那么是不是好公司就可以直接买，无脑买，不看价格估值的买呢？当然不是！好公司好价格才是一笔好投资！那么多少钱价格比较合适呢？估值方法有很多种，以前文章中写过PEPB股息率市现率估值法，市盈率对比增长率的PEG估值法，还有现金流折现估值法，预期增长率股息率＝总回报率＝合理市盈率估值法等等，有兴趣可以翻看以前文章。
其实估值方法没有完全精确的，所谓“估值方法”都需要一个“估”字。估就是估计，预计，估计什么？当然是未来，你买企业买的是未来一段时间业绩会增长，股价会上涨。所以你所有的对企业过去和今天的研究，都是在评估未来的发展潜力。研究了那么多基本面，当然是要预估未来N年的业绩增速了，如果未来几年公司业绩持续向好，那么股价自然也就会上涨。所以无论你用什么估值方法，都仅仅是评估而已，虽然需要很多计算，但都不应该是精确的计算。模糊的正确足以！
既然确定了腾讯这些年一直做的挺好，前景也不错，业绩一直优秀，那么就可以结合过去几年的业绩增速来估计一下未来几年的业绩增长。上面计算了，过去几年的净利润增速和经营性现金流增速大概在30%左右，那么我可不可以预估一下未来几年的业绩依然可以以30%的速度增长呢？
当然不可以！因为30%的增速无论放在哪个行业，都是非常高的增速。而股票估值的一个基本常识就是，预估未来应该尽量保守，不应过度乐观，这相当于是给自己的估值留有一定的安全边际。我个人认为，结合过去与目前来看，给予其20%的业绩增速是比较合理的（这个增速已经不低了）。
如果用PEG估值法，那么腾讯的合理估值应该是20倍PE，也就是市盈率20倍。
如果用约翰聂夫的估值方法，在此基础上要计算进去股息率，但腾讯的股息率确实不高，不到1%，所以估值结果应该也是在20倍PE左右。
如果用经营现金流来估值，简化版就是“市现率”。由于经营性现金流是高于净利润的，所以不用计算也知道，市现率的估值大概会比市盈率计算结果高一些，粗略估计也就25倍吧。
再如果乐观一点，直接用平均业绩增速来估值，大概会达到33倍PE左右。
无论你用什么方法来估值，结合腾讯的业绩，基本上估值都会在20倍以上，35倍以下的这个区间。
所以，乐观的人会认为它合理估值为35倍PE，保守一些的人会认为它合理估值为20倍PE。谁才是精确的？都不精确！但是，模糊的正确胜过精确的错误！简单模糊的合理结果，足以供你做出明智的投资决策！
怎么讲？很简单，你知道了这些模糊的正确，那么如果腾讯的估值在40倍或者50倍，你会不会买？显然不会！那么如果腾讯的估值30倍呢？你或许会买！那么腾讯的估值20倍呢？这应该不算贵了！大概率值得买。
再如果腾讯的目前的价格估值低于你评估的20倍～33倍呢（目前估值是14倍），即使再保守的评估，也应该得出“低估”的结论了！所以，估值的目的不是精确计算企业（股票）的内在价值，而是要为你的投资决策提供一个基本的模糊且合理正确的依据判断依据！
好了，看了下，目前腾讯的估值为14倍PE（市盈率）。对比你评估的保守20倍～乐观35倍，是高呢还是低呢？是否有足够的安全边际呢？
答案显而易见，我个人的判断结果是：目前腾讯320多元的的股价，14倍的PE是被低估了的！乐观一些的话，被低估了一半以上，就是说应该有1.5倍的潜在获利空间！即使保守一些的话，也是被低估的，也会有着不错的潜在获利空间。当然，市场先生发威的时候，一切皆有可能！股价很可能会继续跌，也可能未来会大涨并被炒过头，这都有可能！
但是结合目前的基本面与估值，我认为投资胜率很高，潜在收益远大于潜在风险！
虽然看图上是跌回到了和当初一样的价格，但是比当初低一半的估值（因为股价和当初相同，但资产和利润都增长了，价值自然也提高了）。
肯定有人会说2022年一季报腾讯的业绩并不理想，我看到了，其实从2021年中报开始，之后几个季度的业绩就开始表现不如之前了，而今年一季度利润也同比下滑了。
首先，一两个季度的业绩其实我并不关心，短期业绩什么也证明不了。其次，我已经做了保守的估值，相当于有了一定的安全垫，即使业绩不如之前那么好，那也属于是估计之内的事。看业绩至少应该看连续的五年以上（因为短期业绩偶然因素太多），而不是单独的几个季度。今年一季度的不理想是很多短期因素叠加的原因，不代表未来会一直不理想。
至于大股东减持，这个影响的是市场价格，对企业价值没太大影响。或许有人认为大股东减持是不看好企业了，我专门去查了查，这个叫MIHTC的大股东，持有腾讯28.82%的股份。从2001年就入股的腾讯，持有了二十几年，期间减持过一两次。而这次减持主要是它那边的公司需要回购股份而缺少资金，所以只能卖出一部分手中资产。而它持有的所有资产中，只有腾讯是最值钱的，所以卖出一部分套现。至于未来会卖出多少，并没有说。目前每天卖出的量并不大，这些确实会影响腾讯的短期股价，但是并不影响腾讯的长期价值。我觉得不应该影响自己的长期投资决策。
这些短期事件正好为我们提供了一个好的入场时机！我向来喜欢逆势而动，不喜欢顺势而为。如果腾讯股价没有这两年的大幅下跌，我敢肯定，我未来N年都不会买入其股票。但是既然你跌了，而且相对于之前的高点跌了50%了，估值也大幅降低到了目前的14倍。那我肯定是会心动的，我个人认为其合理价值应该在20～33之间，取个中值差不多27倍。目前估值只有合理价值的一半，相当于有着足够的安全边际。
有人可能很久之前就持有腾讯，也或许买的价格并不低，也或者买的比现在还便宜，不管如何，希望这篇文章不会影响到你自己的投资判断！投资还是要自己独立思考决策！
以上文章仅仅代表个人观点，是个人投资的记录与分享，不构成任何投资建议！一切投资决策，还是要自己判断！
来自：張先民>《中概股》
腾讯的盈利能力又回来了吗：腾讯2022年三季报分析
文丨林飞
11月16日收盘后，腾讯发布了2022年第三季度业绩，总的来说，略微超出预期。
相对于前几个季度，腾讯收入开始出现拐点，盈利能力明显提升，乐观因素不少。
1.季度业绩出现拐点，全年度业绩偏乐观
腾讯2022年第三季度，单季收入1401亿，同比-2%，环比+5%；非国际通用准则归母净利323亿，同比+2%，环比+15%。
前三季度累计，收入4096亿，同比-2%；非国际通用准则归母净利859亿，同比-13%。
自2021四季度营收见顶之后，腾讯季度收入就连续下滑，三大业务单元收入趋势也差不多，前后脚进入下滑态势。
终于，今年三季度，营收止住了下跌趋势，三大业务单元也均录得环比上涨，非国际通用准则净利更是同比上涨2%，环比上涨15%，四个季度下滑后，重新实现同比增长。
腾讯的盈利能力似乎又回来了。
腾讯财报中，对业绩的综述也透露出一种乐观自信的感觉，陈述了本季主要成绩，这也是业绩重回增长的几点主要因素：
一是为适应新环境，腾讯进行了内部调整，措施初见成效，看来路子走对了；
二是视频号推出了信息流广告；
三是国际游戏发行上取得了突破；
四是重新聚焦核心业务，成本控制住了。
如果后续正常运行，全年业绩很容易估算了，这里先拍一下：
前三季度累计收入4096亿，若第四季保持目前趋势，单季做到1450亿应该问题不大，则全年营收可以做到约5500亿上下。
按照第三季度单季非通用准则下的净利率，323/1401=23%，则第四季度预计非通用准则净利能做到约330亿。
此前预估全年非通用准则净利约1150亿，按目前情况看来，对全年净利偏乐观，预计可以做到859+330≈1200±20亿。
接下来再看财报情况，看看是否值得乐观。
2.作为基本盘，社交网络比看上去的要好
这个数据大眼看上去，感觉可能令人担忧：
二是之前一直保持高增长的收费增值用户出现了下降趋势。
其实问题没有那么大。
先说社交网络用户见顶的问题。
上面的图表可以看出，抖音为代表的短视频平台用户数增长迅猛，自2018年以来，抖快增加的用户时长，几乎就是腾讯丢失的用户时长。
腾讯当然也在短视频领域做了努力，不过早前的微视，几乎就是腾讯微博完败于新浪微博的翻版案例，剧情一模一样。
好在，腾讯这次终于又展示出后发优势，视频号带来了希望。
从管理层的表述来看，腾讯在短视频领域，已经稳住阵脚，有了从抖、快手中夺回用户时长的底气。
现在又过了一个季度，视频号前期的生态建设阶段已经基本完成，目前已经进入流量变现阶段。
截止三季度，小程序日活突破了6亿，同比增速高达30%，而日均使用次数实现更快增长，同比增幅超过50%。
健康码小程序，年初至今累计访问超3200亿次，培养出非常牢固的用户习惯，可以说疫情让几乎所有人都熟悉了小程序的用法。
业绩说明中提到，腾讯在小程序里面已经培育了非常可观的商品交易总额流量，通过现有平台为广告主提供更多的广告空间和广告位置。
再来看收费增值服务注册账户数。
本季度约2.29亿，这些是各平台充值的用户，主要构成为：
①腾讯视频1.2亿，同比降7%。
主要原因一是内容播排延后，二是因为涨价。不过虽然用户数有下降，但是单用户收入有提升，整体收入还是稳定的。
随着后续优质内容陆续上新，加上价格稳定，相信付费用户数上涨趋势还是会延续。
②腾讯音乐8530万，同比增20%。
在线音乐的付费用户数持续高速增长，明年突破1亿用户应该是大概率。腾讯音乐的三季报里也提到：
目前在线音乐付费用户数和单用户月均收入之间，也实现了更好的平衡，在线音乐订阅收入提升的同时，也实现了健康增长。
另外，腾讯音乐的社交娱乐部分是740万，同比降26%。这部分主要是音乐直播，体量小，成本高，关注价值不大。
③其他阅文、虎牙等1600万，同比降36%。
这下再来看付费用户数的情况，腾讯视频下降不用担心，腾讯音乐增长势头良好，其他部分价值本就不大，下降影响小。
3.从财务数据上看，业绩质量提升
三季度简化利润表
观察腾讯的扣非净利，可以近似地看财报里公布的“非国际财务报告准则净利”，两者之间的调节逻辑是：把跟公司当期经营无关的支出加回，无关的收入减去，比如本季度是323亿，来自于:
通用准则归母净利399亿+股份酬金78-来自投资公司的收益324+无形资产摊销28+减值拨备116+SSV及CPP项目15+其他17-所得税影响7=非通用准则归母净利322亿。
这个数字更能反映当期经营情况，但是个人觉得有个缺点，就是它更多是站在短期视角，比如股份酬金、无形资产摊销、减值拨备之类，长期来看，它们都是企业实实在在的支出。
所以为了更公允地看待经营成果，简化利润表的时候，我把营收、成本、费用提到前面，得到税前经营营业利润。
折旧、摊销都体现在成本里了，股份酬金也体现在费用里，这样得出的扣非税前营业利润，更接近长期视角。
利润表的总体印象有以下几点：
（1）收入下降1.6%，通过控制成本、降低费用，扣非营业利润基本同比持平，这是降本增效的财务体现。
（2）权益法下分占联合营亏损幅度缩小，外加其他收益净额有所下降，两者相抵，对税前营业利润影响微小。
（3）所得税增幅较大，财报p10有解释，主要原因是预提所得税的拨备。P27进一步解释说，中期企业所得税，按预期年度应课税盈利的适用税率做出拨备。
也就是说，增幅大的原因，是为预计年度盈利提前预提的拨备。而这部分预提所得税对应的盈利来自于什么？
按p34的解释，于中国内地成立的公司，向其境外投资者派付2008年元旦之后赚取利润所产生的股息，一般征收10%的预提所得税。
那么这部分对应的盈利，很可能就是分派美团股权时，美团从联合营公司转拨至笋子而产生的利润，分派股息就产生了相应的预提所得税。
以上为推测，若说的不对，请不吝指正。
（4）从三个比率的角度看（营业利润率、费用率、成本占营收比），利润质量、经营效率都有所提高。
（5）分占联合营，收入：2022Q3为亏损37亿，2022Q2为亏损45亿，亏损幅度环比减小。
而非通用准则净利的角度：2022Q3为盈利24亿，2022Q2为亏损10亿，体现出联合营公司成本优化后盈利能力提升。
（6）其他收益净额：
主要构成有三项：一是处置及视同处置产生的收益423亿，二是笋子跌了99亿，三是无形资产减值拨备130亿。
2022年9月，此前持有的SeaLimited，由联营转拨至粽子，产生视同处置收益413亿。
4.降本增效的具体体现
在业绩说明会中提到公司降本增效的举措有如下几项：
关闭某些非核心和重复业务。比如在线教育、电子商务和游戏直播等等。
优化表现不佳的业务。包括亏损的数字内容服务和没有上规模的社交媒体产品。
收紧营销项目的控制措施。削减没有投资回报的开支，尤其是在用户获取方面。
将国内所有的内部服务迁移到腾讯云上，以提高生产力，增强成本效率。
优化员工队伍，控制员工人数，从而控制员工相关成本的增长。
（1）对业务的关闭、优化
今年以来，就陆续看到有腾讯业务关停或者调整的新闻，举几个例子：
①腾讯WiFi管家：因业务调整，将于2022年12月1日正式停止服务。运营商流量套餐价格持续降低，WiFi管家这类工具存在的意义不大。
②腾讯社交电商项目小鹅拼拼、游戏直播平台企鹅电竞、休闲娱乐游戏QQ堂、腾讯看点、搜狗旗下包括搜索与地图等在内的多个产品均已宣布关停或调整。
（2）严控资本开支
在项目管控方面，根据一些腾讯员工的说法，今年以来，内部对项目立项的要求愈发严格，相比过去对影响力的侧重，眼下更倾向于考核商业化能力。“汇报时都会提一下自己所在项目的收入情况”。
对于营销费用，更是大幅缩减，据说刘炽平会亲自审核营销成本。
财报中可以看到，本期销售及市场推广开支为71亿，同比降32%。占收入的百分比，由2021Q3的7%，降至2022Q3的5%。
可以说力度相当大了。
（3）增效举措
具体的举措也很多，比如腾讯会议，开始推出按月收费的增值服务。而且这还只是起点，“未来，我们也会在商业模式上探索更多可能，以更灵活的方式满足更多用户的需求。”
另外，更重要的是还有视频号开始流量变现，以及前面提到过的，数字内容付费订阅涨价。
诸如此类的增效措施不少。
从各项业务的毛利率可以看出，体现最明显的金融科技及企业服务，网络广告毛利率基本回升至去年同期水平。
总体毛利率开始止跌回升，第四季度毛利率，大概率继续改善，因此只要收入保持目前趋势，利润增速必然大于收入增速。
（4）关于员工的优化
财报p47显示，期末，雇员人数108836名，去年同期为107348名。
总人数变动不大，并未出现网络上传言的大幅裁员。按照本季度酬金成本273.9亿计算，本季度人均薪酬25万，而去年同期为24万，还略有提升。
体现在管理费用上，本期为265亿，同比增长11%。研发开支、雇员成本应该占了大部分，而腾讯的研发开支，主要体现在研发人员的薪酬上。
说明公司在目前的大环境下，依然加大研发，开出更高的薪酬，招揽更优秀的人才。
也就是腾讯这样家底的公司，才能在当前经济环境下这么干。
5.各项业务单元的看点
（1）游戏业务
根据伽马数据，22Q3中国游戏市场实际销售收入597亿元，环比降12.6%，同比降19.1%。
其中，手游市场实现销售收入416亿元，环比降16.8%，同比降24.9%，同比降幅较二季度进一步扩大。
端游市场则实现销售收入156亿元，环增2.1%，同增3.2%，较为稳定。
游戏行业整体表现是相当差，这里面原因主要有几项叠加：一是市场需求不足；二是版号停发；三是未成年保护法。
即便在这种情况下，腾讯游戏的成绩是：手游410亿，降4%，端游117亿，持平。对比看起来就很不错了。
针对当前游戏行业的几项困难，可以看到腾讯已有应对。
首先，关于未成年人保护，财报提到：未成年人游戏时长同比降92%，未成年人在本土游戏时长占比为0.7%；
端游及手游成年人日活账户数同比双位数增长，用户时长单位数增长。
看来未成年保护法的影响基本上已经消化得差不多了，腾讯游戏的业绩未来靠成年人支撑就够了，未成年人就别玩儿了。
其次，关于需求不足，业绩说明里提到：腾讯的策略是延长爆款游戏生命周期，以及游戏出海。
比如开发出新的玩法，改善玩家体验，延长现有爆款游戏的生命周期。
以《穿越火线》为例，14年前（2008）发行的端游，目前仍为国内端游领域领先的第一人称射击游戏，今年前9个月流水实现高单位数同比增长（7%~9%）；2015年天美研发出穿越火线手游，目前《穿越火线手游》玩家使用时长及流水排名国内前十。
另外，公司在全球有更多的游戏发行计划。例如财报中列出的国际游戏成绩：
自研方面，拳头游戏《VALORANT》2022Q3流水创新高，《VALORANT》冠军赛成为战术射击品类观看时长最高的电竞赛事；Supercell2022.10发布《部落冲突》规模最大的更新。《部落冲突》常年位列全球流水最高的策略类手游，2022至今流水保持排名第一。
发行方面，国际发行品牌LevelInfinite，本期成功发行两部新游戏。《幻塔》和《胜利女神：妮姬》都很成功。
最后，关于版号停发的问题，公司表示，会有更多的游戏已经准备好，在版号发放出来之后，可以快速推出。
结果财报刚发完，版号就来了。
11月17日，国家新闻出版署发布2022年11月份国产网络游戏审批信息，共70款游戏获批。其中包括腾讯的《合金弹头：觉醒》。
这对于四季度乃至明年，都是一个不错的消息。
另外，补充一点腾讯游戏的差异化问题。
网上一直流传着这样一句话：“腾讯游戏，用钱创造快乐，花钱就是上帝；网易游戏，花钱自找无趣，玩了就是个弟弟。”
以国内三家代表性的游戏公司为例，差异化还是挺明显：腾讯受众广，氪金少；米哈游居中；网易受众少，氪金多。
腾讯一般冲一点和不充有极大的差距，但充的越多，体验差距越小。而网易冲得足够多，体验差距才会拉大。
这其实代表完全不同的商业模式。
腾讯的模式是典型的：大用户量+低客单价；网易则刚好相反。
为何会出现这种不同商业模式的选择？其实很简单，用户数量越大，拉新促活成本越高，而腾讯最大的优势就是有社交网络的巨大流量支持。
唯有腾讯的低成本流量，才能负担“大用户量+低客单价”的商业模式，其他厂家想做，但是根本负担不起用户获取成本，所以只能走高客单价模式。
这应该也是腾讯游戏独有的商业模式吧。
（2）网络广告，看点主要是视频号，其次是小程序广告
本期广告收入同比降幅较上季收窄，原因是游戏、电商、快消品行业需求改善，同时不利的监管因素逐步消退。
社交及其他广告：收入189亿，降1%。主要因素：总体广告需求持续疲软，视频号信息流广告需求强劲，两者抵消。
媒体广告：收入26亿，降26%。主要是腾讯视频的电视剧投放少了，且去年同期为东京奥运会，基数高。
未来的主要增长点毫无疑问是视频号广告。
业绩说明里提到视频号广告的差异化。
套用一个营销词儿，三者调性不同。
而广告主喜欢有差异化的受众，不同调性的平台匹配不同调性的产品和服务。
业绩说明里提到，在快消品和高端品牌方面，我们都希望将相应的广告主拉过来，让他们去触达他们想要触达的受众。
这也是我们可以在视频号信息流广告上实现的更高的价值，甚至说一种溢价。
管理层想说的是：视频号单用户价值高于抖快。
业绩指引方面，视频号收入正朝每季度10亿美元迈进。折合约70亿人民币，也就是说未来视频号带来的增量年收入，体量大概是300亿左右。
这可以从前面提到的数据印证：小程序日活突破了6亿，同比增速高达30%，而日均使用次数实现更快增长，同比增幅超过50%。
（3）金融科技和企业服务
收入448亿，占比提升2个点，同比增4%。
支付增速有所提升，主要因为线上线下支付活动恢复；企业服务收入同比略减少，因为持续缩减亏损项目。
这部分收入占比，未来一定是持续提升的，原因是产业互联网是腾讯的战略方向。
关于金融科技，互联网和金融结合，还有巨大的空间挖掘，加上腾讯的流量加持，未来潜力很大毋庸置疑。
问题是此前市场在合规经营方面存在担忧。这一点其实可以放心的，引用管理层的一段话说明目前的状态：
我们希望拥有金融控股公司牌照，这需要一个过程。我们需要去与监管方有更多的互动，去了解他们的要求并为此做好完全的准备。
针对取得金融控股牌照，会有很多内部调整，但是对成本方面没有非常明显影响。
我们花了很多时间来满足监管要求，在这方面其实有一些额外的花费，但这样的花费是值得的。按目前的态势来看，我们这些花费确实带来了更好的合规水平，我们对此感到非常开心。监管方对我们当前的合规也是非常满意的。
总之，合规方面不用担心。
关于企业服务，之前读过杨国安的《数智革新》一书，列举了若干案例，介绍传统企业的数字化、智能化改造升级。
杨国安，身份之一是腾讯集团高级管理顾问，青腾教务长。研究领域是企业组织能力的建设、组织变革和转型等等，在《数智革新》一书中，对于传统企业的数字化、智能化设计有诸多见解。
从一定程度上说明，腾讯管理层对这一业务非常重视，理解也足够深刻。
而实数融合也是**的发展导向：
在10月份下旬，相关部门有一份报告，在报告中对于数字经济在过去十年取得的成就有高度的肯定。同时报告还倡导我们继续发力去建设最具影响力的数字经济，通过发展数字技术与实体经济相结合，来提高整个经济的发展质量。
腾讯财报中也着重提了，企业服务业务中，非互联网行业的数字化转型，相关收入占比提升。
医院、学校等公共部门越来越多地使用腾讯SaaS工具。
总之，金科企服，合规没问题，占比在提升。对腾讯来说，收入结构更健康，参与实体经济的深度也在加深，对于公司发展安全和财务稳定性来说，都是好事。
（4）腾讯所持投资组合，估值几何？
先看投资资产构成：
①联营公司中的1764.96亿上市公司股权，期末公允价值3760.76亿（p36）；
联营公司比年初减少约148亿，主要变动有：
一是花了3亿欧元（人民币21亿）增持了法国游戏开发公司“育碧”股份；另外对其他若干公司新投了约84亿；总计新投105亿。
二是将SeaLimited由联营转拨至粽子，减少44亿。
三是减值拨备171亿。
6.估值及买点
腾讯除开投资的部分，2022全年非GAAP归母净利，估计能做到1200亿。
考虑到游戏行业增长空间缩小，广告业务受宏观经济影响较大，金科企服存在一定不确定性，估计未来三年按照年化15%的业绩增速估算。
则2025年，非GAAP归母净利能做到1800亿左右，pe取值27.5，则合理市值4.95万亿。
当前理想买点打五折，约2.47万亿，对应股价258元。
投资部分此前保守估值每股66元，则腾讯买点股价324元。
按当前港币汇率0.9108计，对应买点股价：355港元。
目前腾讯股价在280~290附近，明显低估，值得买入。
说明：本文仅用于交流学习，不构成投资建议，请谨慎参考。
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腾讯的游戏还有没有未来？（万字长文）
无论对于投资者，还是游戏爱好者，这都是一个既有趣又有用的话题。可惜我们还没有见到讲的比较透彻的，要么是单纯站在游戏玩家的立场上，缺乏商业和投资视角；要么是单纯站在投资者或研究员的立场上，而对游戏本身缺乏理解。
本文篇幅较长并有大量案例、数据分析，只对结论感兴趣的读者，请看文中标红的部分，或直接拉到最后看我们的观点总结。
一、任天堂：真正的基业长青
游戏是一个可以基业长青的行业。人对“娱乐”的需求是永恒的。
《超级马里奥兄弟》和《精灵宝可梦》是很多人的童年回忆，创造这些经典ip的公司——任天堂——创立于1889年。虽然任天堂最早是以纸牌游戏起家、1970年代末期才进入电子游戏领域，但其穿越了甲午战争、日俄战争、二战、冷战等波澜壮阔的时代，经济危机经历过三四次。基业长青这个词，任天堂当之无愧。
图：任天堂的经典作品
2021年，任天堂营收约160亿美元，是全球最赚钱的游戏公司之一。近年来著名的作品之一就是出圈大作《塞尔达传说：旷野之息》，俗称“野炊”。这部作品叫好又叫座；同期的佳作还包括出圈的《动物森友会》等等。这些游戏的独占平台任天堂switch也卖出了超过1亿台。
这就要引出我们的第一个问题：游戏公司做硬件是好事吗？
我们先回顾一下游戏硬件的历史。实际上，游戏公司自制硬件曾经是比较普遍的现象，在上世纪80年代电子游戏的黎明期，个人计算机尚未普及，专业游戏机的形态也尚未确定，天地处于原始的混沌。当时市面上五花八门的游戏机凑起来能装满一个大箱子。事实上我们见到一些掌机爱好者集齐了超过100款不同型号的掌机。
最后踩着无数尸体胜出的专业游戏机，是索尼的PS、微软的Xbox、以及历代的任天堂掌机。然而PS和Xbox已经不属于掌机的范畴，最近的SteamDeck本质上也是PC的延伸，随着2019年索尼PSV正式停产，可以认为任天堂是这场持续几十年的硬件大战最终胜出者。
拿《塞尔达传说：旷野之息》为例，自从其2017年发售以来总销售量超过2500万份，按每份400元人民币计算，销售额约100亿；相较而言，《原神》2022年上半年收入约200亿人民币。哪怕《塞尔达传说：旷野之息》原封不动开放给其他平台，尤其是移动端，其销售量保守起见也是论倍计的空间。
毕竟“野炊”的质量着实是过硬的。日式游戏爱好者不可能没听说过著名游戏杂志《FAMI通》，《塞尔达传说：旷野之息》是FAMI通历史上给出满分评价的不到30款游戏之一。全球最大的游戏媒体IGN甚至认为它是“史上最伟大的游戏”。
“野炊”不开放给其他平台，不仅给全球的游戏玩家带来了遗憾，对任天堂的股东来说也是巨大的损失。
同样的道理也反映在《精灵宝可梦》系列上。其实《宝可梦Go》在移动端现象级的成功已经证明了任天堂的实力。几千元的独占掌机Switch门槛本身不高，但却显得画蛇添足。执着于“硬件+独占游戏”的模式的任天堂，亲手将绝大多数挥着钱想消费的顾客拦在了门外。
下面要说说结论了：
对游戏公司来说，自制硬件曾经是一个行之有效的策略，尤其是插卡式掌机发明之后，硬件是将玩家留在自己生态圈内的一种途径。现在的PS、Xbox依然带有这种属性。然而如今已经是PC和智能手机等通用硬件普及的时代，我们可以看到任天堂在2009年之后的业绩出现了断崖式下滑，这和移动端的崛起关系密切。
图：2013年任天堂发售新一代游戏机，同年苹果推出iphone4s
直到Switch出现之前，中间几年内任天堂游戏未能满足玩家期待，并且其生态较为封闭，玩家自然没有购买硬件的需求，这时候硬件反而成了大包袱——当时3DS的定价低于成本价，卖一台亏一台。虽然在《塞尔达传说：旷野之息》与Switch发售后，任天堂的营收出现了巨大增长，但直到近年才回归巅峰。
也是在硬件业务的影响下，任天堂的毛利率只有50%，在我们后面要提到的其他优秀游戏公司里，是最低的。
时代已经变了。对任天堂这种老牌强者来说，试图继续修补被智能手机轰得千疮百孔的“硬件城堡”或许还是可行之策，但对其他游戏厂商来说，和智能手机、PC等通用硬件对着干，很可能是吃力不讨好的。而作为任天堂的股东，这股行业洪流将会带来切身之痛。
借用暴雪设计师的一句话：“你们难道没有手机吗？”
二、EA：资本运作改善商业模式
游戏这个商业模式好不好，其实是有争议的。一方面，许多作出爆款游戏的工作室瞬间暴富，另一方面，又有不少优秀工作室仅仅昙花一现。以至于许多人怀疑，游戏这个商业模式是否和基业常青能对上号？
如果上一个案例任天堂还不能说明问题，那么我们来举个只做游戏软件，而做到基业长青的例子：美国艺电公司，简称EA。
EA成立于1982年，提起它的代表作，就算不玩游戏的人都有可能有所耳闻：《红色警戒》《FIFA足球》《模拟人生》《极品飞车》等等。更不用说游戏玩家们耳熟能详的《战地》《质量效应》《APEX英雄》等等。几乎每个时代，EA都会推出现象级的游戏。
甚至可以说，一个真正的游戏玩家，大概率是玩过EA的游戏的。
图：EA的logo，相信很多玩家不陌生
再来来看看EA的财务数据，是在价值投资者的及格线之上的。虽然在2004-2009年出现了净利润下滑的情况，但总体是稳中有升的，上市33年涨了24倍。我们拿性质比较接近的育碧来对比，会发现EA还算比较稳，育碧上蹿下跳。
为什么会这样？游戏这玩意情况很特殊，一是内容创新具有不确定性，二是回报周期长。正因如此，很多游戏公司的业绩波动巨大，是游戏行业的一个最显而易见的问题。
那么问题来了：有办法克服业绩波动的问题吗？
其实EA早想明白了这点：不能把公司存续押宝在一款游戏的研发成功与否上。所以EA早年就开始收购和孵化工作室，达到风险分散化和外置化，避免现金流的巨大波动——这也是EA的基本商业模式。
所以我们经常看到这个现象：EA像不要钱一样一批批收购工作室、又一批批地关工作室，但EA自己却活得好好的。这也导致EA经常遭到玩家的口诛笔伐，甚至被称为“业界毒瘤”。
不过，EA“工作室杀手”名号其实是玩家的视角。从商业视角，这恰恰说明了持续创新之难，难于上青天。这些工作室其实多数不是死于EA，而是死于无法持续创新。比如：
·originsystem，在EA收购后还做出了开拓性的《网络创世纪（300083）》等多款优质RPG，而且做了很多代，后来被关闭是因为《创世纪9》失利和创始团队离开。
牛蛙，加入EA后还做出了《主题医院》和《地下城守护者》这种早年网吧里耳熟能详的游戏，后来也是创始人离开。EA加大管控才进一步导致人员流失关闭。
·westwood，代表作《沙丘2》《命令与征服》是RTS（即时战略）游戏的开山作，暴雪的《星际争霸》都得叫一声前辈，westwood加入EA后还做出了《红警》这款超级现象级游戏。但由于RTS这个类目都在淡出玩家视野变成非主流玩法，westwood最终被关闭。
·维瑟罗，EA自己创立的工作室，代表作是科幻恐怖游戏《死亡空间》，后来创新乏力，只能单纯加大投入堆料而缺乏实际创新成果，结果小众游戏还不计成本的开发，导致入不敷出才惨淡收场。
很多工作室被关闭，还真不是EA的锅。做好游戏的能力是十分重要的，但如果商业模式不佳，那么游戏公司早晚会因为缺钱饿死，不管是不是EA旗下的都一样。
顺带提一句，EA创始人霍金斯原本是早期苹果公司的市场部总监。霍金斯将“创新精神和人才至上”当成EA的座右铭，因此EA早期员工集体给公司定了名字叫ElectronicArts（电子艺术），在他们眼里游戏是第九艺术。可见霍金斯对游戏是有追求的。
然而，霍金斯离开EA后二次创业做的3DO工作室，尽管也做出过《魔法门之英雄无敌》这样的知名游戏，但恰恰过于执着于主机硬件和内容的自我创新，最终还是难逃倒闭的命运。
结论：
种种案例都表明，一个游戏公司如果押宝单一作品的成功与否，就是一个烂生意。这就好比你要求刘慈欣每5年就要写一部《三体三部曲》同级别的作品一样，神作一部不难，但持续神作就难如登天。而一旦现金流出现大幅波动，会反而对游戏的制作产生恶劣影响，比如CDPR为了回收现金流而提前发售半成品级别的《赛博朋克2077》。
EA找到了孵化和收购的方式解决这个问题，就让它存活了40年。但是从商业的角度上讲，EA——乃至于传统的欧美3A厂商的收费模式依旧不够优秀。虽然EA一直在探索，但其实没找到比较好的方式，还一度引起了玩家群体的反弹，例如前几年沸沸扬扬的《星球大战：前线2》内购事件。
图：EA的付费模式引起了很多玩家反感
到底怎么让玩家心甘情愿的、持续不断的付费？这又是另一个难题，我们后文会继续论述。
三、卡普空：冷饭也可以很香
游戏行业能做到基业长青的另一个重要因素，是ip。
图：“库巴姬”爆红的本质，是优秀ip生命的不断延续
其实这是内容产业的共性，从公元1-2世纪的北欧神话、三国历史这些古代“ip”，到工业文明中诞生的米老鼠、蝙蝠侠、星球大战等等，优秀的ip会在每个时代独特的阐释中，持续焕发生命力。
这要引出我们的另一个结论：死抱老ip不放手的模式完全行得通。我们拿游戏界的“冷饭之王”卡普空来举例。
卡普空同样也是1980年代初进入电子游戏界，代表作有《街头霸王》《生化危机》《怪物猎人》等系列。我们来看卡普空近年的报表，业绩一路上升、ROE高歌猛进、股价又创新高。虽然这些年来卡普空的优秀作品，本质上都是ip复用（俗称炒冷饭），但这冷饭炒的是真香，股东和玩家都说好。
我们可以看到，卡普空2013年上市以来的业绩是一路走高的，股价9年涨了5.6倍。
图：冷饭之王卡普空
其实游戏厂商都免不了炒冷饭，但炒的水平可以天差地别。相较于任天堂“祖宗之法不可变”的“硬件+独占冷饭游戏”策略，卡普空让旗下游戏积极登陆各种平台，并且积极联动其他ip，比如连炒十多年的《SNKvs卡普空》《漫威vs卡普空》，还有最近的《明日方舟》与卡普空联动，炒冷饭手法可谓是花样百出。
这不，《生化危机4》要出重制版了，卡*这一锅冷饭直接炒到了2023年。
图：《生化危机4》预计2023年3月24日发售
另一家经常炒冷饭的公司是SquareEnix，我们下一篇章会专门讲到。这家公司过去二十年来坎坷挣扎，但凭着强悍的ip和不断炒冷饭，挺过了最艰难的时刻。Ip的重要性、炒冷饭的有效性，可见一斑。
结论：
好的ip是游戏公司的无价之宝。一锅冷饭，高手真就能一直炒几十年。类似的例子还有另一个基业长青的公司——迪士尼。不过，创造ip、复用ip，其实是很考验游戏公司的水平。在内容的生产端、消费端，不同的模式各自又有什么特点？这是我们接下来要讨论的话题。
四、史克威尔·艾尼克斯：这条命都是网游给的
同样是炒冷饭，有人能越炒越香，有人却会把自己炒进锅里。
说起史克威尔·艾尼克斯，大家可能并不熟悉。但提到《最终幻想》、或者“2B小姐姐”，可能许多人就有印象了。史克威尔·艾尼克斯由1975年成立的史克威尔和1983年成立的艾尼克斯合并而成，代表作有日本国民级的RPG游戏《最终幻想》《勇者斗恶龙》，以及鼎鼎大名的《古墓丽影》《王国之心》《百万亚瑟王》《尼尔》系列。
图：《尼尔》系列的剧情十分优秀
2001年，史克威尔公司倾公司之力、耗费巨资制作了《最终幻想大电影》，但事实证明是一次彻底的失败。这次失败直接拖垮了史克威尔公司，并在2003年和艾尼克斯合并后，造成了极为恶劣的影响。
图：2013年，《最终幻想14:重生之境》发行
为了挽救公司，史克威尔·艾尼克斯同样是采取了炒冷饭策略，但成效有限。直到2013年被玩家称为“千古罪人”的和田洋一下课后，史克威尔抓住网游和手游的行业机遇，情况才开始逐渐好转。
借该案例，我们来聊聊：什么样的游戏模式，是好的模式？
先来从传统的3A游戏说起。这里给不了解的读者解释一下，3A游戏，指的是“开发成本高、开发周期长、消耗资源多“的游戏。
在互联网渠道兴起之前，传统上的3A游戏，采用的是这样一种模式：公司立项制作——打包封装为光碟——运至下游渠道商——渠道商卖给终端顾客。史克威尔·艾尼克斯2013年换帅后，新任董事长松田洋介在年报中用大篇幅文字，反思传统商业模式的问题，主要反映在以下几点上：
·一是制作周期过长，一款游戏动辄开发数年，开发期间不仅公司现金流面临压力，而且缺少玩家群体的反馈，为后续销售带来了更大的不确定性。
·二是线下分销成本高、且依赖海运和下游渠道（主要是游戏商店）。这会导致费用增加，并且由于游戏商店的陈列空间有限，在竞争激烈的情况下会导致终端价降低。
在线上渠道逐渐兴起后，第二点实际上得到了解决，但第一点依然是所有传统3A游戏的痛点。
我们的第一个结论是：传统的买断制3A游戏不是个好模式。在这种商业模式下，每次不仅需要大量重复投入资源、面临漫长的开发周期，还要承担游戏可能不叫座的风险，并且是一锤子买卖，难以持续收费。
史克威尔·艾尼克斯之所以能撑过最艰难的时刻，网络游戏起到了巨大的作用：2002年的《最终幻想XI》和2013年的《最终幻想XIV：重生之境》。这两款游戏都是很成功的MMORPG——大型多人在线游戏。
图：最终幻想14是典型的日式网游风格，和美式网游魔兽世界形成了鲜明对比
我们回顾《最终幻想14》的历史，据第三方网站统计，其玩家人数基本呈稳定上升的趋势。
图：最终幻想14的在线人数
它的收费模式是时间收费+付费解锁章节，这也是MMORPG常见的收费方式。这意味着玩家只要在游玩，就会产生利润。从成本角度，除了初次开发和游戏定期更新的成本，网游的另一个成本是服务器维护。
我们可以从SquareEnix的经验中得出第二个结论：网游是一个可以带来比较稳定的持续现金流的生意模式。事实上，松田洋介在年报中也明确阐述了“将网游作为稳定现金流来源”的策略。
今年5月，巴菲特表示伯克希尔·哈撒韦增持了暴雪的股份，我们认为也是对网游商业模式的一种肯定。在《魔兽世界》《炉石传说》等超级网游的带动下，暴雪的业绩和股价节节攀升，30年涨了87倍。
看到这有人就要说了，既然3A这么多缺点，那游戏公司是不是应该直接放弃3A，直接去做网游？这也是个有争议的问题，我们下文再来讨论，3A厂商如何改善自身的商业模式，以及3A游戏的优势和意义。
传统3A厂商改善自身商业模式的路径，目前大约有三种。
第一种是DLC模式，也是目前非常常见的模式。玩家在买完游戏本体之后，还可以购买各种扩展包，包括剧情、系统扩展等等。本质上是一种“先浅度体验，再加钱深度体验”的模式。典型的比如被称为“DLC狂魔”的Paradox公司，其代表作《十字军之王2》的所有DLC价格加起来高达2000元人民币。
图：著名DLC狂魔，Paradox
第二种是自有平台+月卡/季卡/年卡模式，玩家付费订阅会员后即可畅玩平台上的游戏。典型的有EA+Origin平台、育碧+Uplay平台等。这种模式一般是大厂采用，依托的是自身强大的内容矩阵。
第三种是3A网游化模式，在传统3A作品的基础上，添加可玩性强的线上模式，并通过内购道具盈利。这也是三种模式之中，唯一对游戏本身产生了本质影响的模式。我们接下来要举的例子就是这种模式的典型代表。
说起Take-TwoInteractive，估计大多数人不熟。但说起《侠盗猎车手：罪恶都市》，恐怕就是不少玩家的童年回忆了。鼎鼎大名的《侠盗猎车手5》《荒野大镖客2》《文明》《NBA2K》《XCOM》，都是出自Take-TwoInteractive的旗下工作室。
Take-Two一直以来是以高品质游戏著称，但我们去看它业绩的历史表现，也是饥一顿饱一顿。直到2013年，《侠盗猎车手5》横空出世后才发生了改变。这款游戏添加了相对成熟的在线模式，并取得了极大的商业成功。
迄今为止，它以1.6亿套的销售量，成为游戏史上第二畅销的游戏，仅次于《我的世界》。
图：GTA5的销量为玩家津津乐道
2015年，《侠盗猎车手5》登陆PC端。随后Take-Two在其制作的游戏中依样画葫芦、在高品质的基础上大搞网游化。虽然也有《荒野大镖客online》的失败，但总体而言，这一策略效果极佳，Take-Two的业绩在此之后不断上升。
图：Take-Two放弃《荒野大镖客ol》的运营
换句话说，如果在《GTA5》发售后买入并持有Take-Two的股票，未来10年大约有10倍多的回报。
图：2013年，《GTA5》发行，2015年登陆pc端
2021年，其营收中的80%来自于各游戏的线上模式。我们认为这标志着Take-Two已经跑通了3A网游化的模式。
从Take-TwoInteractive的案例中，我们可以得出一个结论：传统的3A游戏制作商完全可以吸收网游的有益特性，极大改善自身的商业模式。3A游戏就像旗舰级智能机，代表着游戏制作商的综合实力，并且是塑造ip的重要手段。传统3A厂商需要的是在过硬的产品基础上，捅破那一层窗户纸。
一个游戏到底好不好玩，其实是个很玄学的东西——一些所谓的3A大作玩起来让人味同嚼蜡，而一些看似粗糙的低成本游戏却让人拍案叫绝。从红极一时的《羊了个羊》《人生重开模拟器》，到像素风的《我的世界》《泰拉瑞亚》，再到传承数千年的围棋、象棋等等，好玩的游戏往往注重的是“内在美”，而非“形式美”。
互联网的出现，给了大量“会做游戏的小厂商”机遇。“好玩的小制作+有力的收费模式”，成为了一个不可小觑的组合。
图：玩法永远是最重要的
其中一款成功的作品，也是无数九零后的童年回忆，是《地下城与勇士》，简称DNF。它的开发商是2001年创立的韩国公司Neople。这款2D风格的游戏，即使在2005年其画面也不能属于第一梯队，放在2022年更是老得掉渣。
然而，自2005年以来运营至今，DNF总共创造了约200亿美元的收益，是历史上盈利能力最强的网游之一，其中绝大多数来自中国市场。开发商Neople的净利率则高达90%，不能不说是一门暴利的生意。
实际上腾讯总裁刘炽平曾坦言：如果回到从前，腾讯最希望的就是买下Neople公司。《地下城与勇士》的商业化成功，本质上是“好玩的小制作+有力的收费模式”的胜利。
首先，这款游戏成功的前提是好玩。最早的DNF直接是受街机格斗游戏的启发，横版格斗游戏本身就有极强的群众基础，尤其是在DNF诞生的年代，这也是它能爆火的原因之一。游戏题材具有广泛的受众，对网游商业模式来说是一个大大的优势。
在DNF这种游戏中，玩家主要享受的是pvp的过程，俗话说与人斗其乐无穷。事实上我们去看历史上长青的游戏，几乎都离不开人和人的竞争——很多游戏的制作商早已死透了，但依然有一群玩家在激情互斗。
但又要多收费，又要维护竞争环境，是有难度的。本质上，一个有力的收费模式需要同时做到：
1、维护各个群体的游戏体验
关于这两点，我们分开来论述。先说第一点：维护各个群体的游戏体验。
我们拿历史上的DNF来举例，巨氪玩家在DNF的内置商城中可以买到大量道具提升战力，但在pvp中，这部分额外提升的战力会被系统缩水，导致巨氪玩家只能获得不高的优势。
对普通玩家来说，不会出现“氪佬一刀秒我”这种败坏游戏体验的情况；对运营来说，一定程度上避免了“paytowin”模式导致的数值膨胀、平衡崩坏等问题。
而且由于DNF的战斗系统非常“吃技术”，对玩家的操作能力要求很高，巨氪玩家还真不一定能打得过技术好的白嫖玩家。
但巨氪玩家的氪金动力不会因此而减少，因为他们提升的战力会在pve模式中大放异彩。DNF中存在大量难度极高、收益极高的pve关卡，组队时氪佬的闪亮登场就会迎来欢呼，氪佬收获了众人的爱戴，满足了虚荣心，白嫖玩家则借用了氪佬的“钞能力”。
除了DNF的处理方式，《王者荣耀》和《CS:GO》卖低属性/无属性皮肤的收费模式都属于平衡游戏体验的做法。也有很多游戏直接不设置pvp模式，比如《原神》《FGO》等抽卡手游。
归根结底，一款网游玩家群体的绝大多数是白嫖*或者微氪*，没有他们就没有健康的游戏和社区生态。但巨氪玩家又是重要的收入来源。在游戏内维护不同群体不同的游戏体验，重要性不言而喻。
在维护好游戏体验的基础上，高水平的运营商还要最大程度的利用不同群体的付费意愿。
以DNF为例，商城里众多可购买道具，使得玩家的氪金量可谓是上不封顶。网上传说，DNF国服氪金榜的“榜一大哥”累计氪金量超过1亿人民币。一个又好玩、氪金又是上不封顶的游戏，可以说必然会有一群氪佬群体为爱充钱。
图：无影剑，DNF60版本的回忆
既然如此，游戏厂商没有理由不接受玩家的好意，别人抢着送钱上门还不爽吗？但是还真有拎不清的。
这方面的一个反例是《魔兽世界》。《魔兽》长期以来采用点卡收费，游戏内的氪金选项少的可怜，以至于那些不想花时间只想花钱的氪佬，发现自己想给暴雪送钱也送不出去。比如姚明其实也是魔兽玩家，你觉得他是愿意花时间刷还是愿意直接充钱？
既然官方不给送钱的渠道，非官方的代练产业链就出现了，氪佬们的钱全都给了代练工作室，最后落在暴雪口袋里的少之又少。据说当年的姚明就是花钱买了个蛋刀账号。
然而，再看看隔壁网易的《梦幻西游》，只能感叹暴雪真的不会做生意。《梦幻西游》同样是有一条庞大的代练产业链，但其中绝大部分的价值传输在网易的官方交易平台进行，网易在其中抽成也能抽个爽。
可见，即使是完全相同的两款游戏，在不同的人手里运营，结果也可能是天差地别。
下面是结论：
互联网和网络游戏的兴起，带来的是收费模式的变革。一款同时兼顾可玩性和有力收费模式的网游，能够带来巨大的、可持续的商业利益。
相对于传统单机游戏来说，网游又多了设计消费系统和运营这一层工作。即使是DNF这种长青网游，也在运营过程中一波三折、遇到过多次口碑危机。可见网游对游戏公司的能力提出了很高的要求，存在一定的护城河，但它可以是一门非常好的生意。
要说世界上最优秀的游戏商业模式，Valve不是第一也是第二。据统计，这家只有大约500人的“小”公司，仅在2021年一年就创造了50-100亿美元的营收。Valve的人均营收高达1000万美元，是苹果的4倍，谷歌的5倍，暴雪和米哈游的10倍，EA的20倍。其商业模式的优秀可见一斑。
我们先来简单介绍Valve这家公司，再来谈谈它的商业模式到底优秀在哪、为什么只有它做成了。
创立于1996年的Valve，创始人是前微软员工加布·纽维尔，被游戏玩家亲切的称为“G胖”。Valve的代表作《反恐精英》，或者说《CS》，即使不玩游戏也可能听说过。在玩家群体里如雷贯耳的《半衰期》《Dota》《求生之路》也出自Valve之手。
图：每个双扇门后都有一把大狙
如果仅仅是很会做游戏，Valve恐怕也就是一个优秀3A大厂的水平。令它脱颖而出的，是它旗下的Steam平台，也是目前Valve绝大多数营收的来源。
Steam是一个开放的线上游戏商城，类似于游戏界的苹果Appstore，而Valve会抽走平台总销售额的10%-30%。在全球游戏下载市场，Steam的市占率在75%左右，这使得地球上绝大多数的线上游戏销售都要被Steam抽成。这门生意的赚钱能力，可想而知。
我们看第三方统计数据，Steam的用户数量自2013年开始依然在快速上升。
图：Steam用户人数
关键的问题来了：为什么游戏下载市场只有Steam一家独大，而没有形成诸如淘宝、京东、拼多多等多寡头格*？我们认为这是由两方面因素决定的。
首先是游戏行业本身的特性：电子资产不像实物资产，能汇集到一个平台上就比多个平台方便。同时由于游戏具有很强的社交性，容易产生网络效应。谁愿意在手机上装三四个聊天软件，或者音乐软件呢？道理是一样的。因此游戏平台具有天然的头部集中倾向。
但行业特性是所有参与者共享的，为什么做出来的是Valve而不是别人？我们认为，最重要的是Valve长期以来的用户导向思维。
这要从Steam平台的起源谈起。1998年Valve推出射击游戏史上的划时代作品《半衰期》后，逐渐意识到产品的一些问题：《半衰期》和衍生作品《反恐精英》的多人对战模式十分火爆，但随着游戏版本的不断更新，版本不同的玩家之间无法联机的现象增加了，而在当时，线上更新又是一件非常麻烦的事，可能要花几天时间才能完成。
除此之外，玩家还面临线上游戏开挂的问题。Valve本身也开始受到盗版游戏的影响。
在这些因素之下，Valve决定开发Steam，最初是作为《半衰期2》专用更新器和反盗版、反作弊系统，使得用户可以“一键更新”并且享受Steam专门搭建的高速下载服务器，并且免受外挂困扰。
实际上，这也是Steam进入中国市场后，大量盗版玩家转战Steam的直接原因。有盗版游戏经验的人应该知道，在电脑上装游戏是一件多么难受的事情：首先需要在网上找到可用的安装包，其中可能夹杂着各种病毒和恶意软件，忍受缓慢的网速下载完，安装之后还可能出现各种报错、缺少系统组件等问题。而联机功能往往还都无法使用。
而用上Steam之后，这些令人不爽的体验都消失了。2005年，随着Steam向其他游戏厂商开放服务，一代超级平台就此诞生。
在之后的十多年时间里，Steam始终在“改善用户体验”的方向上前进。嫌游戏贵？每一季都有减价促销。怕买了不好玩？游戏时长两小时之内无理由退款。不知道玩什么？被玩家评级为“好评如潮”的游戏买了准没错（评价者的游戏时长可见，没有刷单空间）。装mod太麻烦？创意工坊一键安装。
图：每次Steam打折，都有无数玩家乖乖送上钱包
靠这些大量便利和人性化的功能，Steam建立了极强的用户黏性，以至于当一些游戏厂商决定在其他平台（比如Epic）独占时，反而会招来大群玩家的质问：为什么不上Steam？为什么非要给玩家添堵？
而对于其他商家，Steam也保持非常开放的态度，不仅降低了其他厂商的销售费用，对某些实力有限的小作坊，还会提供起源引擎、VAC反作弊系统这类工具。Valve自己就是强大的游戏制作商，自然懂其他厂商的心思。
相较之下，EA的Origin平台、育碧的Uplay平台，不仅极其封闭，其使用体验更是稀烂无比。从诞生之初就专注于改善用户体验，是Steam得以脱颖而出的最重要原因。
图：Steam的使用体验远强于其他平台
总而言之，Valve之所以能抓住互联网时代游戏行业变革的浪潮、建立起独一无二的平台型商业模式，是因为它自身创作了爆款游戏，更重要的是它数十年如一日地贯彻用户导向思维。
其实Valve这家公司还有许多闪光点，比如与前瞻能力相匹配的落地能力。
游戏行业从很多年前就在玩“云游戏”的概念，但Valve实打实地上线了远程畅玩功能。包括近年来又逐渐进入大众视野的VR，Valve早在2020年就发布了次世代VR大作《半衰期：Alyx》，Steam也依然是绝大多数VR游戏的直接入口。在VR游戏领域依然无人能望其项背。
对游戏玩家来说，唯一的遗憾是“G胖不会数三”，同一系列的游戏始终不出第三部。对投资者来说，唯一的遗憾是Valve没有上市。而且如果它一直保持现在的盈利能力，可能永远也没有上市的必要了。
纵观历史，软、硬件的进步总会刺激游戏行业的变革。硬件方面PC端和移动端的崛起，软件方面互联网的蓬勃发展，无不对游戏的商业模式和行业格*产生了深远影响。
有鉴于此，我们有必要简单探讨游戏行业的几个有趣的发展方向。
首先是VR/AR设备的黎明。自从2015年Valve和HTC共同研发的HTCVive发售后，又经历了2020年MetaOculusQuest2带来的平价热潮，现在苹果的XR设备也已经传言不断。结合我们对《半衰期：Alyx》等“杀手级作品”的体验，我们有理由认为XR虽然目前依然存在诸多问题，但未来几年一定会成为一种类似主机的主流游戏方式。
另一个是云游戏的发展。只要有快速而稳定的网络环境，可以预见到云游戏能消除目前游戏的许多痛点，比如设备配置的问题、盗版和外挂问题、多端共用的问题等。目前Valve的远程畅玩、腾讯的Start平台，都属于在这方面进行尝试。
从软件的角度来说，游戏行业一个可以观察到的趋势是“共创”模式的发展。《半衰期》《魔兽争霸》《上古卷轴》《骑马与砍杀》等架构开放的游戏已经证明，积极的玩家群体不仅会为游戏带来巨大的附加价值，更会从中催生新的游戏产品，比如源自《半衰期》的《CS》、源自《武装突袭》的《绝地求生》等。《我的世界》和《罗布乐思》的商业成功更是说明了这一模式的潜力。
不过共创模式依然在探索之中，玩家群体的潜力远未得到充分发掘。其核心问题，或许在于如何给予共创者相应的激励，改善共创者“为爱发电、低质量、无持续性”的现象。
从行业角度来看，游戏行业无疑存在着成长和变革的基因，既有基业长青的基础，也有后来居上的机会，可谓是系统性和结构性机会并存。
结语：
看过这么多的游戏公司历史和业绩，以下是我们对游戏这个商业模式得出的结论：
一、游戏满足了人“娱乐”的永恒需求，属于类消费，具有基业长青的基础。目前智能硬件的全球普及率依然很有限。据券商统计，截止2021年，印度的智能手机渗透率只有约65%，我国的PC渗透率仅有20%。
从收费深度的角度来说亦是同理，可见游戏行业长期依然有巨大的增长空间。
图：“图一乐”是人的基本需求
二、游戏可以是非常优秀的商业模式，好的游戏模式通常包含以下特征：
1、网络效应强、能贡献长期现金流的网游，优于纯单机游戏。互联网技术改变了游戏行业，让它从传统内容产业的“长周期高投入-单次回报”模式（比如电影），演变成了“投入-无限分发-低成本维护-持续产生现金流”的类SaaS模式，并且增加了网络效应。同时，这使得运营能力变得十分重要，为公司加深护城河提供了机会。
2、重视玩家间的竞争/合作，玩家即内容。与人斗其乐无穷，公司有破产的一天，但一个架构优秀、注重玩家间互动的游戏可以是永存的，典型的例子是围棋、象棋等；同时，玩家群体的共创会极大增加游戏的附加价值、延长游戏生命周期。
3、Paytohappy，而非Paytowin。收费模式要在兼顾维护不同群体的游戏体验同时，最大化利用各个群体的付费意愿。
4、有较高的可及性。易于上手难于精通；题材/游戏类型受众面广。
6、平台化。以王牌游戏为抓手建立服务平台，带动其他游戏分销并抽成。
三、游戏的“第一性原理”是好玩。游戏玩家的需求排序这张图是很有参考价值的，画质等表面因素固然重要，但对玩家来说好玩才是最重要的。随着虚幻5等通用游戏引擎逐渐普及，“画质好”不再是3A大厂的特权，可玩性等更本质的因素才是决胜之关键。
比如宝可梦，这么低幼的画面依然常青。所以游戏公司要将钱花在刀刃上，抓住游戏产品的核心。
图：玩法永远是最重要的
在商业模式上，腾讯游戏显然是符合以上许多要素的，甚至是数一数二的。腾讯过去的成就有不少就是改良游戏商业模式带来的，比如《王者荣耀》《和平精英》是将好的玩法多平台移植，并进行针对性改良。可见腾讯对游戏这个商业模式的洞察还是很到位的。
好玩的网游可以一段时间内常青，但爆款网游却存在随机性。为应对这个问题，腾讯一是在积极炒冷饭，这也是“腾讯三板斧”之一。二是通过投资增加爆款概率，而腾讯的游戏投资还是很靠谱的。
之所以国内玩家感受不到，主要是限于国内某些政策，腾讯近年代理和投资的好游戏都没能在国内发布。比如亚马逊代理之后赚得盆满钵满的《失落的方舟》，《堡垒之夜》和EPIC平台，虚幻引擎，前瞻风投并在资本市场掀起元宇宙热潮的《罗布乐思》，在海外火的一塌糊涂的《apex英雄》等等。
并且，腾讯在过去几十年时间里，已经证明了自己有出色的运营能力。换句话说，腾讯游戏国内的业务其实是被低估了，如果没有限制，收入会比现在高很多。
即使是被诟病买入后就没再推出爆款的supercell公司，也是大概10倍估值买入，近50%净利率，从投资角度也是不亏的。包括英雄联盟、吃鸡这些腾讯游戏的主要收入来源，也是投资得来的。
所以腾讯游戏现在的问题，就是要把国内特殊情况消化完毕，再把发力点放到海外，这两年腾讯海外投资和布*是提速的，大家可以看下图，基本把有实力的海外电竞、3A、元宇宙工作室都买了个遍。如果海外游戏大厂仍不改良商业模式，被腾讯入股可能只是时间问题。
图：腾讯的游戏投资版图
至于有人说腾讯自己做不出好游戏、腾讯游戏全靠微信流量等等……我们认为，腾讯的电竞游戏之所以火，本质上还是游戏做得好，指望海量玩家长时间为不好玩的游戏买单，是不现实的。毕竟，谁愿意和自己的快乐过不去呢？
2022年腾讯平均工资
85473.21元。根据腾讯官方网查询显示2022年上半年，腾讯员工平均月薪为85473.21元。腾讯，1998年11月诞生于中国深圳，是一家以互联网为基础的科技与文化公司。
为什么腾讯、阿里巴巴的市值比三星帝国还要高？
准确地说，应该是腾讯和阿里巴巴的市值比三星电子还高，因为三星帝国覆盖的企业较多，远远不只大家所熟知的三星电子。毕竟在大家的认知里，三星最出名的就是它的电子产业的硬件产品，半导体、显示屏、手机、家电、电脑等电子产品。但实际上三星集团包括众多的下属企业，包括三星电子、三星物产、三星航空、三星人寿保险等，业务涉及电子、金融、机械、化学等众多领域。好不夸张地说，在韩国，一个人一生只用三星集团的产品和服务便能非常舒适地过完一生。接着来说，为什么腾讯和阿里巴巴的市值要比三星电子高。这其实是有原因的：1不同行业的企业。腾讯和阿里的市盈率都在50倍左右，互联网类上市公司的市盈率普遍都比较高。市盈率只要12倍左右，而三星电子是如许的实体类企业。这也是腾讯和阿里的市值比较高的主要缘由。2增长和将来可期。国外投资人更看好社交和电商类具有高增长潜质的企业。腾讯和阿里这类企业，净利润高给投资人的报答也相应丰厚，目前还在开展的快车道上，年增长率高。反观三星电子如许的企业，虽然掌握全球大量的份额。但作为一家实体类制造业，利润率和年增长率基本赶不上腾讯和阿里这类互联网企业。但这并不意味着三星电子不厉害。实际上三星电子在很多领域在全球都是数一数二的，而相对而言阿里巴巴和腾讯的全球化就少略输一筹。所以关键看从什么角度去看，市值并不是唯一的角度。你觉得呢？
腾讯2022年报的看法
01
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闲聊
用数据做张表可以推理以下事实：
02
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估值
PS：本篇文章仅供我自己的思路梳理和投资记录使用，欢迎互相交流，但请勿作为投资参考，谢谢
哪个品牌的智能手表性价比高来自(2022年买的最好的智能手表)
随着近年来智能可穿戴设备尤其是智能手表的大火，我们可以看到越来越多的消费者选择从这一产品入手。于大部分用户来说，智能手表除了外观设计之外，还非常看重内在的东西：比如运动、健康监测功能以及手表的智能体验。那么市面上哪款国产智能手表在这些方面的表现最好呢？编辑找到了华为Watch3Pro、OPPOWatch3Pro和小米手表S1Pro，做了一个简单的比。感兴趣的朋友不妨一起看看！锻炼监控功能：根据官方数据，三款产品支持的运动模式已达100种，包括跑步、徒步、户外骑行、游泳、划船机、椭圆机等。可以说足以满足大部分用户的运动需求。华为Watch3Pro还支持高尔夫模式，而OPPOWatch3Pro则配备了专属定制的网球模式。这种模式可以准确记录击球次数、挥杆速度、活动时长、心率、卡路里消耗，于网球爱好者来说无疑是一个不可多得的贴心功能。健康监控：健康监测一直是智能手表的主要卖点之一，各个品牌都在这方面下了很大功夫。其中，小米手表S1Pro支持全天候心率和血氧监测，而华为Watch3Pro和OPPOWatch3Pro还配备了心电和血管检测功能。例如，OPPOWatch3Pro只需手指按下顶部按键，便会启动持续30秒的心电测量，并将使用心电PPG传感器检测血管弹性，生成同行评估报告和健康建议；再加上打鼾风险评估、睡眠质量评估等健康功能，OPPOWatch3Pro就是一个妥妥的个人健康管家。华为Watch3Pro基于高性能的PPG和心电传感器，可以准确筛查动脉硬化风险，进而提供专业的健康建议。相比之下，华为和OPPO在健康监测方面无疑更全面。智能体验：三款产品都支持下载第三方app，但OPPOWatch3Pro和华为Watch3Pro无疑是安卓阵营中最出色的。除了支持下载80个主流应用，如QQ、微信、支付宝、百度地图等，还支持独的eSIM功能，让你即使远离手机也能拨打和接听电话。值得一提的是，OPPOWatch3Pro还支持手表车钥匙、电竞模式、拍照助手、NFC、生态互联等功能，其中安卓手表阵营支持车企的品牌数量位居行业第一，无论是远程车控、蓝牙车钥匙还是NFC车钥匙。总结：总的来说，相比运动、健康监测、智能体验，OPPO和华为绝是目前国产品牌中体验最全面的，但相比华为Watch3Pro2499的价格，价格更低的OPPOWatch3Pro无疑性价比更高。要知道除了上面提到的三个方面，OPPOWatch3Pro还是国内首款搭载LTPO屏幕的智能手表。再加上UDDE双擎混动2.0的加持，开启全智能模式可连续使用5天。即使一直开着，也依然能坚持3.5天，续航表现在业界数一数二。如果你想入手一款智能手表，这三款中哪一款是你的quot梦想手表quot？王者之心2点击试玩
腾讯市值少了5800亿美元，马化腾也损失上千亿，背后原因何在？
没有反垄断前的阿里巴巴和腾讯是没有投资边界的，也就是说他们的行业和体量可以接近无限大，估值也是。
反垄断后，就只剩下主业了，估值就只能按普通通讯企业去算。
腾讯公司年纯利润大概得多少
着可不好说
腾讯市值一路高走，已经突破5000亿美元，腾讯究竟强在哪里？
对于这个问题，每日经济新闻记者涂劲军认为：
腾讯不仅是中国的互联网顶尖级企业，同时也是全球的互联网顶尖级企业。他最重要的优势，就是在中国这个超级人口大国，是拥有用户数量最多的互联网企业，从传统的QQ时代到现在的微信时代，腾讯几乎就是日常大众使用的互联网的一切。
这种连接用户的能力和控制力，就是腾讯最强的地方。在这个基础上，腾讯做其他互联网的事情，都是非常轻而易举的。尤其是微信推出后，通过微信将人们的工作、娱乐、购物、出行等等基本生活方式全部锁定在微信的应用程序里，构建了一个全新的移动互联网时代，腾讯利用微信随便推出一个什么项目，都是大赚特赚。比如说通过微信端推广王者荣耀游戏，这个游戏今年一季度营业收入在60亿元左右，参照腾讯控股“增值服务”的60.93%毛利率，《王者荣耀》可为腾讯控股带来36.56亿元毛利润；如参照腾讯控股整体的29.34%的销售净利润，《王者荣耀》为腾讯控股贡献了17.6亿元的净利润，这个产值相当惊人，整个A股市场当时绝大多数上市公司都不如这款游戏。
当然，腾讯作为一个互联网企业，最大的优势还是在于自身的造血功能和不断创新的能力。有了稳定的用户基础，互联网企业最大的竞争就是内部的创新挖掘。个人认为，腾讯未来在物联网、车联网领域会有较大作为。
最近人们都不断开始关注到，腾讯已经积极投身于智能汽车产业了。他不只是给特斯拉投资参股，而且自己也在国内投资了不少汽车项目。
未来的汽车不仅仅只是一个交通工具，它更是一个除了手机之外，人们在户外连接一切的工具，通过汽车以及车联网，汽车将是一个集成娱乐、购物、旅行等消费的综合场景。车行之处，黄金万两。
未来除了车辆网还有就是物联网，如果腾讯能够通过自己对大数据的整理挖掘，开发出智能家居的物联网智能系统，那将是对手机互联网的最大的升级。所以，腾讯的未来市值还可以更高些。
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