商业周期|兼论“刺激消费”的谬误 - 知乎
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“刺激消费”的政策不仅在我国不可行，在世界上任何一个国家都不可行。一方面，GDP指标与真实的经济增长是两个截然不同的概念，GDP指标的上涨并不意味着经济的真正繁荣，消费的增加是经济繁荣的结果，而不是经济繁荣的原因；另一方面，债务的积累和出清是现代经济体系与传统经济体系（如小农经济）之间的重要区别，“消费”仅仅是行动人互相交换即期财货，而债务则涉及到未来财货在当下的折现，不论“消费”行为如何表现，都不能帮助解决债务的出清问题。详细论述起来需要花费相当多的篇幅，本文是一个相对简版的论述，全文约两万五千字。
生产力不断发展的根本原因是分工，在今天，我们完全无法想像一个没有分工的社会。不如试想，每个人吃的粮食要各人自己种植，穿的衣服要各人自己制作，那么，种地与穿衣这两件事情就花费了每个人几乎所有的精力与时间，研发手机电脑这种事想都不要想。现代社会如此丰富的产品，最终来源于社会分工。最早揭示“分工提高生产力”这一规律的人当属亚当·斯密，斯密拿扣针的生产流程来举例：扣针的生产大约可以分为十八个流程，这十八个流程分别由十八个人负责，一个人抽铁线，一个人拉直，一个人切截，一个人削尖线的一端……如此分工，扣针每日的产量可达十二磅，如果这十八个人每人都独立地完成所有流程，每日生产的扣针总数大概不到分工协作的二百分之一。一个餐馆里，有人专门采购食材，有人专门洗菜，有人专门切菜，有人专门掌勺，有人专门招待顾客，有人专门洗碗，这样的餐馆才可能是经营有序的餐馆，若是一个餐馆里的人各自为政，那么这个餐馆的规模最多仅能达到“夫妻小店”的程度。
整个现代社会的运作在本质上都依靠分工，而分工的一个必然结果就是交换：不同职业的人注定要互相交换劳务。货币充当交易的媒介，因而每一笔交易都可以通过货币来衡量。国内生产总值（GDP）包括其他一些类似的概念如GNP，在本质上均是用货币的概念来统计经济体中人们的交换情况。在一个自由发展的市场中，由于分工的不断深入和细化，不同职业的人互相交换产品与劳务也变得更加频繁，反映在GDP数值上，就是GDP的不断增加。因而，绝对不要搞错经济发展与GDP指标之间的因果关系：经济发展（生产力进步）来源于分工的细化与深入，而分工的细化与深入使得人们之间的交换更频繁，反映在GDP指标上就是这一指标更高。上世纪90年代，农村大量家庭的妻子给家人织毛衣、做鞋子，这个过程不产生（或是产生很小）的GDP，因为这个过程涉及到的交换非常有限，而如今，即使是经济状况一般的家庭，也很少自己做衣服鞋子，而是通过购买来满足穿衣需求，衣服鞋子由专门的制衣厂、制鞋厂完成，这样的生产销售涉及诸多交换过程：机器设备的研发、原材料的采购、工人的工资、销售渠道的拓展等等，而社会上庞大的人口购买衣服鞋子的消费行为本身也是一种交换，因此，相较于过去的自给自足，现在“穿衣问题”中的分工协作产生了大量的GDP。
若是不顾及经济发展和GDP之间的因果关系，而是盲目地想办法提高GDP，最后就会出现经济学家古德哈特所说的定律：一个指标本身成为目标时，这个指标也就失去了它的意义。让没接受过教育的人和接受过良好教育的人一起去做一套试卷，那必然是受过良好教育的人更容易得高分，若是因此而认为考试分数越高，教育越成功，最后就会出现衡水中学模式。应试教育中，考试分数这一指标已经失去了衡量教育成败的意义。这就是古德哈特定律，在GDP的问题上也是如此：作为交换的一种，消费能带来GDP指标的上涨，然而此时GDP指标已经和考试分数一样，根本不能用来衡量经济的发展状况了。GDP反映经济状况的根本前提是，在一个自由发展的市场上，分工细化，交换增加，GDP增高，任何主观上让GDP指标增加的做法都无助于真实的经济发展。可以说，GDP这个指标，只有你不盯着它看的时候，它才有用，你盯着它看，老想着如何改变它，它就已经不再是一个有用的指标了。这正是一些人执着于“刺激消费”的出发点，由于统计GDP时，消费（包括**采购物资）是所谓“三驾马车”中的一驾（另外两驾分别是投资和出口），刺激消费（包括**大力购买物资）都能实现GDP指标的上涨，加上现在经济不景气，投资萎缩，出口则要视他国情况而定，另外两驾马车不给力，于是很多人为了提振GDP，开始打起了“消费”的主意。我本人早年也犯过类似错误，年少时初学经济学，我曾一度认为赌博产业能带来经济发展，因为围绕赌博产业也会产生大量的交换（赌博几乎是一个纯消费的产业），在经过更深入的学习之后，我便摒弃了此类违反常识的观点。
主张“刺激消费”的人花费成百上千页的篇幅来论述“收入”给一个家庭带来的好处，却没有用任何段落来论述“支出”给一个家庭带来的压力与痛苦。“一个人的支出就是另一个人的收入”，这句话同样可以表述为“一个人的收入就意味着另一个人的支出”，生活中有多少家庭在居住、饮食与穿衣问题上精打细算，有多少家庭恨不能一分钱掰成两半花，可以说，任何怂恿“支出”的言论都会给广大家庭带来经济压力。我们几乎没有任何方法可以衡量出，究竟是“收入”带来的欣喜多一些，还是“支出”带来的痛苦多一些，但我们有一个最基本的认知：人们为了实现某种愿望而采取行动，一个人赚钱的目的是为了花钱，而不是为了把钱烧掉，不管是现在将钱花出去，还是未来把钱花出去，这些钱终究会流向市场上其他人的手中。我们完全没有理由去担心社会上的人们不花钱，因为交换是分工社会的必然产物。很少有人会像葛朗台那样终身当一个守财奴，在市场经济的条件下，守财奴事实上对人类社会的其他成员也是有好处的，因为一个人获得金钱的唯一方式就是为他人提供产品或服务，守财奴不断地向社会提供商品，而他本人却节俭到了极点，不消耗社会的任何商品，可以说，这些人比默默无闻的老黄牛还要受人欢迎。不如反过来想一想，如果勤勤恳恳不断提供商品和服务的人都没有创造社会价值，难道那些游手好闲、挥霍无度的纨绔子弟就能让社会成员过上好日子吗？
“消费拉动GDP增长”其实并不是什么高深的理论，我们不妨假设这个世界上不存在债务关系，每个家庭的财务支配仅仅涉及“收入、支出”，而不涉及“欠债、还钱”，由于一个人的支出就是另一个人的收入，在这样的经济结构中，所谓的“消费”其本质就是指人们消费即期财货：我吃你的土豆、你吃他的西瓜、他吃我的芒果，你我他之间以货币作为交易媒介，货币在三人之间不断地流转，这样的生产生活方式和“我吃掉我自己的芒果、你吃掉你自己的土豆、他吃掉他自己的西瓜”并没有本质区别。试想一下，数万年前，生活在山洞里的人类先祖每天都要吃光当天采集到的野果和捕捉到的猎物，接下来将会发生什么？第二天，他们必须立即动身去寻找第二天的食物，否则就要饿肚子。不难想象，这样的社会是抗风险能力极差的社会，一场大雨就能断送许多人的生命，因为他们没有足够的食物度过阴雨天，在没有抗生素的原始社会里，冒雨外出就如同赴死。一个消费全部即期财货、毫无储蓄的社会注定是一个脆弱的社会。此外，在今天，社会上已经存在着规模庞大、关系复杂的债务，欠债就是要还钱的，没有人敢于公开表示自己欠债绝对不还，上个月你欠了一笔债务，这个月要还钱了，你不但放任债务不管，还把这个月的工资也花掉了（消费这个月的即期财货），那你就注定会赖账。一个社会的所有成员全都赖账，包括银行欠你的帐（你的存款），都不还了，那是什么景象？恐怕是现代文明的崩溃。
如果“刺激消费”的政策仅仅是带来一些虚假的GDP，这也无伤大雅，毕竟都已经应试教育了，再多做几套卷子又能产生什么危害呢？“刺激消费”政策注定不会成功，因为它违反民众的常识，常识就是业精于勤荒于嬉，勤奋工作、勤俭持家才能越过越好，纨绔无度只会败家。人类社会的大部分成员都不曾接受系统的经济学训练，然而，我们的一代代先祖却将“茹毛饮血”的荒蛮部落一步步建设为今天的文明社会，这一切都归功于人类对常识的尊重。任何有违常识的理论都注定经不起逻辑的拷问，更经不起实践的检验。三千年前商纣王的酒池肉林引发了武王伐纣，一千四百年前隋炀帝的荒淫无度同样断送了他的帝国；而在今天，却有人试图论证，一场场狂欢盛宴就能让人们摆脱拮据的生活，正是因为这些对常识的蔑视，“乌托邦”里饿殍遍野。我们有理由进一步批判“刺激消费”的观点，因为“刺激消费”往往出现于经济衰退期，“刺激消费”的言论大行其道，反映出一些政策制定者、“经济学家”对商业周期浅薄的认知。我们很有必要详细阐释商业周期现象，揭示其产生的原因、发展以及必然出现的结*。
经济活动总是变动不居的，冬天的时候棉衣销量好，棉衣生产活动扩张，夏天的时候电风扇更受欢迎，棉衣生产活动萎缩，电风扇生产活动扩张。此类生产行为的调整可以称作商业波动，在商业波动中，我们没有理由认为所有的生产者都判断正确，或是都判断错误。然而，自1788年以来，社会观察家留意到，经济运行似乎总是呈现出“繁荣-萧条”、“再繁荣-再萧条”的循环现象。在繁荣期，似乎各行各业的从业者（或大部分）都能判断正确，投资增加，生产扩张，就业岗位增多，工人工资增加，物价上涨；而到了萧条期，似乎大部分行业的从业者都判断错误，投资亏损，生产萎缩，失业率上升，物价下跌。由于在正常的经营活动（商业波动）中，我们没有理由认为大家会普遍正确，或是普遍犯错，那么为何整个社会会周期性地出现“繁荣-萧条”呢？这种周期性的“繁荣与萧条”现象就被称作商业周期。由于商业周期描述的是投资扩张、投资萎缩的循环现象，我们首先来考察一个在投资问题上，现有的经济学教材中常常出现的错误。
现有的大多数经济学教材都存在一个至关重要但又不容易被察觉的错误，那就是它们普遍认为“边际投资的收益率会递减到零”。边际投资的收益率不断递减是一个普遍现象，例如公司的现有员工数量是100人，在此基础上花10000块再招一名雇员（第101名，边际投资），这名雇员能创造的价值是12000元，边际投资的收益率是20%；继续花10000块招一名雇员（第102名），他就未必能创造出12000元的价值，也许只能创造11000元的价值，边际投资的收益率为10%。重要岗位能创造的价值较高，当重要岗位招满以后再招人进入到闲散部门，创造的价值当然就低了。边际投资收益率不断递减的规律体现在社会的方方面面：河流两岸建造的第一座桥很有用，方便两岸的人们互相往来；第二座桥也挺有用，缓解第一座桥的交通压力；第三座桥也许还有些用处，然而第一百座桥可能就没什么用了。鉴于“边际投资收益率不断递减”的普适性，现有的经济学教材做出了一个看似“合情合理”的推论，不管是买厂房买机器还是招雇员，当针对某个要素的边际投资产生的收益率递减到零时，企业会停止针对该要素的投资：上述例子中的企业花10000块招第103名员工时，如果该员工创造的价值为10001块，招这个员工是有的赚的，赚1块（边际投资收益率为万分之一）；如果这名员工创造的价值为10000块，企业不赚不赔（边际投资收益率为零），边际投资的收益率再降低（低于零），企业就要亏损了，因而，企业会在其边际投资收益率降为零的时候，停止投资。这个理论“合情合理”，它的错误不容易被人察觉。我们不妨假定企业能够精确计算其每一笔投资的收益率，那么明智的企业主绝对不会等到边际投资的收益率降到零时才停止投资，当招收雇员产生的收益率降到定期存款的借贷利率时，企业就会停止招人。如果花10000块招收一名雇员，该雇员创造的价值也为10000元，投资收益率为零，那么企业主有什么理由要招这名雇员呢？要知道，企业把这一万块以定期存款的形式存到银行，就可以获得一笔利息，其收益率是大于零的，因而，明智的企业主在边际投资的收益率降低到借贷利率附近时，就会把钱存在银行收取利息，而不是眼睁睁地等待边际投资的收益率降低到零。由此可见，利率是经济活动中的一个至关重要的概念，由于借贷利息存在于债务关系中，针对债务和利息的分析就显得极为必要了。
美联储成立于1913年，在美联储之前，美国历史上曾出现过第一银行与第二银行，在一定程度上扮演了央行的角色。1836年，第二银行营业权到期后，该银行被取缔，成为一家普通的银行，五年后破产。在央行出现以前，通货膨胀其实便已经存在，这就涉及到“部分准备金”银行制度了。储户存在银行的定期存款和活期存款是两个截然不同的概念，将钱款以定期存款的名义存在银行，在到期以前，储户是无法随时支取这笔钱的，而贷款人在借到钱款以后可以立即对其进行支配，因而，随时可以支配这笔钱的人只有贷款人。活期存款则有所不同，在原则上，银行应当把储户的活期存款锁在保险柜里，以随时应对储户的提款要求。但是，银行意识到，并非所有的储户都会突然来提款，每天只有较少的储户会支取钱款，银行只需要保证手头有一定的现金，能够应对每天的提款要求就可以，其他的钱款可以放贷出去，以收取利息。一旦银行将储户的活期存款放贷出去，贷款人在贷到钱款以后就可以立即对其进行支配，通货膨胀便产生了：储户A将100元以活期存款的形式放在银行，银行将这100元贷给了B，此时，AB在理论上都可以随时支配100元，相当于民间有200元的货币；假如B用这100元找C买了一件商品，这100元就进入了C的口袋，而C又以活期存款的形式将其存在银行，银行又将这100元贷给了D，D又拿这100元向E采购一件商品，E又将其以活期存款的形式存在银行。至此，从账面上看，ACE在银行分别有100元的活期存款可以供他们随时支取（相当于民间有300元），银行手头只有100元现金（E存进来的）与200元的资产（BD对银行的贷款），那么，通货膨胀便出现了，因为真实的货币只有那100元，从A的手上出发，在银行与其他人之间不断的转手，随后出现了300元的活期存款，与200元的负债并伴随负债产生相应的利息。如果按照上述逻辑推导下去，那么在理论上民间可以出现1000、10000甚至是无穷大的货币额度，但由于银行并不会把所有的钱都立即贷出去，它需要留下部分现金以应对储户的提款要求，例如银行每收到一笔活期存款，它就留下其中的10%，剩余的90%贷出去，这就是“准备金率为10%的部分准备金银行”。真实的货币只有A最初提供的那100元，这100元被称作基础货币，通过计算，部分准备金银行制度在理论上可以创造的货币总数是基础货币数量除以准备金率，在本例中，银行可以创造的货币额度是100/10%=1000元，其中，基础货币为100，剩下的900是通过债务（例如BD去银行贷款）不断累积起来的。因而，部分准备金银行制度创造了通货膨胀，并导致债务不断积累。如果银行完全把每一笔活期存款都放到保险柜里，向外放贷的仅限于定期存款，这种银行就被称作完全准备金银行，完全准备金银行是不会创造通货膨胀的，也不会导致债务积累（债务仅限于定期存款）。
与健全的、稳健的“完全准备金”银行制度相比，“部分准备金”银行存在天然的缺陷，这就是银行业领域所说的“期限错配”：银行把储户的活期存款贷了出去，而活期存款是储户可以随时提取的，但银行的贷款却并不能随时收回，因为任何一笔债务在本质上都是一份社会契约，约定30年的房贷，银行不能第二年就跑到你家说让你立刻都还清。债务是契约，约定30年那就是30年，银行不能提前催你要钱，因而，需要随时应对储户提款要求的银行，只有在未来收回贷款之后才有能力全额支付给所有储户，银行现在是没有能力应对所有储户的挤兑的。“期限错配”几乎是世界上所有银行的通病，因为每家银行都是“部分准备金”银行。严格意义上讲，定期存款也是有可能出现“期限错配”的，设想一个极端的例子，今年银行的所有储户都以定期存款的形式将钱存在银行，为期一年，而银行又把这些钱以三十年的期限贷了出去，那么在明年所有储户都来取钱的时候，银行就没有充足的资金来应对储户的提款要求。然而这样的例子过于极端，现实中的银行必然是根据储户的存款期限来决定贷款期限的。与定期存款相比，银行将储户的活期存款贷了出去，则是实实在在、板上钉钉的“期限错配”。银行几乎不管什么时候，都维持着“部分准备金”制度，这就意味着在任何时候，银行都存在“期限错配”，而“期限错配”导致银行破产的案例在历史上比比皆是，只有当银行不再将储户的活期存款放贷出去，变成“完全准备金制度”的银行，“期限错配”才会消失。
假如储户将五万元的货币以定期存款的形式放在银行，银行便有了五万元流动资金可供贷款，与此同时，有十五名愿意贷款的人，每人渴望获得一万元的贷款，而这十五名贷款人分别能接受的最高利率是1%、2%、3%......13%、14%、15%，那么最终的利率便是11%，那些分别能接受11%、12%、13%、14%与15%的五名贷款人将会以11%的利率获得贷款，在这种情况下，市场的自然利率便是11%。若是银行将利率提高到12%，那么就会有一万块滞留在银行（最高接受利率为11%的贷款人会放弃贷款）。在“部分准备金银行制度”一节中我们已经说明，银行不仅会将储户的定期存款贷出去，也会把部分活期存款贷出去，例如，可资贷款的定期存款为5万元，现在银行又打算把3万元的活期存款也贷出去，那么最高能接受利率为8%、9%与10%的贷款人也能够获得贷款了，此时，贷款利率就从自由市场11%的水平降低到了8%。如果一个项目的投资收益率是10%，原本在自然利率下（11%），举债投资这个项目是要亏损的，现在由于货币扩张，银行把不该贷的活期存款也贷出去了，贷款利率变成了8%，举债投资这个收益率为10%的项目就变得有利可图了，收益率为2%。然而，货币扩张一旦停止，利率就会回升到自由市场的水平，在自然利率下，那些无利可图的项目就面临崩溃的*面。
在一个不存在人为通货膨胀的自由市场上，货币（金银）的增加或减少是极为缓慢的，在较长的时期内（数年）货币数量可以视作不变，这些货币分散在各个家庭。在自由市场中，一个人获取货币的方式是向其他人提供产品或劳务，我们没有理由认为人们在提供劳务方面存在过于显著的差异，除去极少数完全缺乏劳动能力的家庭以外，货币在各个家庭中自由地流转，扮演交易媒介的角色。由于货币的数量没有增加，而随着经济的发展，其他各类商品的数量却会增加，反映在货币上，各类商品的价格便会逐渐降低。这种现象被一些人称作是“通货紧缩”。如今的经济圈里存在“谈通缩色变”的普遍情况，人们认为“通货紧缩对经济的伤害犹如猛虎”，其理由是：通货紧缩意味着物价下跌，由于产品的价格在下跌，企业的生产积极性会下降，企业不会扩张生产，因而无法带动就业，或是由于企业缩减生产规模，就业岗位减少，失业问题加剧。事实上，只要延续上述推导就可以破除“通货紧缩迷思”：如果企业因为产品价格的下跌而缩减其生产规模，这就意味着商品供给的减少，由于供给的减少，在需求不变的情况下，该产品的价格将会不断上涨，而不断上涨的价格又会促使企业重新扩张生产，就业岗位增多。也就是说，价格对经济活动起到了“负反馈”的调节作用，物价并不会无缘无故地不断降低。对所谓的“通货紧缩”感到恐惧的人们搞错了物价和企业之间的关系，他们草率地认为产品价格的下跌将会导致企业的失败，然而真正的逻辑却是：企业的成功使得商品的价格不断降低，因为企业成功地以更低的成本在更短的时间内生产了更多的、质量更好的产品，产品的供给增多了，在需求不变的情况下，供给增多，其价格便会下降。可以说，产品价格的降低是企业获得成功的标志，以美国为例，自美国建国到美联储成立之前，大部分时期，美国的物价都是不断降低的，由于货币分散于各个家庭，当物价不断降低时，那些贫困家庭也能逐渐享有越来越多的物美价廉的商品了。1860年南北战争期间，林肯临时发行货币，物价出现了上涨，内战结束后，美国的物价又开始逐步降低；而美联储成立后，美国的物价在过去的一个世纪中接连攀升。世界上的第一辆汽车是由德国工程师卡尔·本茨于1885年发明的，直到第一次世界大战前夕，在这近三十年的时间里，尽管汽车不断得到改进，但却始终都是一种奢侈品。1913年，美国的福特汽车公司首次利用流水线来生产汽车，流水线的标准化生产模式极大地提高了汽车的产量，其价格大幅度下降，普通工薪阶级也能买得起汽车了。福特公司将汽车普及的过程完美地展示了经济发展的逻辑：想要更好地生产汽车，直接去生产汽车是不行的，而是要转头先去生产流水线，再用流水线生产汽车，这种生产方式就是“迂回”生产。汽车价格的下跌是汽车生产商获得成功的结果，而不是导致汽车生产商破产的原因。当然，在市场竞争过程中，一些企业破产出*了，尽管当时导致一些人失业，然而这是社会进步的一个象征，因为节约出了劳动力去从事其他事务，修游乐场、到南极科考。过去90%以上的人口务农，人们依旧吃不饱穿不暖，如今仅有不到20%的人口务农，人们没有为粮食发愁：真正的进步来自于岗位的消灭，从田地里节约出的人口转而去生产电视电话电冰箱，现代社会才有那么多丰富的产品。
你可能会在很多场景里看到或听到“随着经济的发展”这句话，但是说这句话的人却从来不解释“经济为什么会发展”，在他们看来，经济发展似乎是理所应当的。事实上，经济并不会无缘无故地发展：想要种出更多的粮食，光是卖力地挥舞锄头，效果必然微乎其微，想要种出更多的粮食，就要使用拖拉机、联合收割机、化肥以及灌溉装置，而想要生产拖拉机，就得先生产相应的“拖拉机流水线”，想要生产该流水线，就得先生产“拖拉机流水线”的流水线，依此类推，最终还要涉及到矿石、石油的开采，而要开采这些矿产，就得先生产相应的采矿装备，而这些采矿装备又如同拖拉机一样涉及到了相应的流水线……可以看到，一辆普普通通的拖拉机，生产起来是极度复杂的，它的“迂回程度”远远超过了锄头，尽管拖拉机和锄头看起来都是铁器而已。人类使用了数千年的犁和锄头，直到近代才开始出现拖拉机，这并不是一个偶然现象。想要生产更多的产品，就要进行程度更深的“迂回”生产，而想要“迂回”生产，就首先得有储蓄，即使原始社会的人类先祖掌握了所有关于拖拉机的知识，他们也是生产不出拖拉机的，因为他们没有足够的食物储备，冒然去生产拖拉机，没等生产出来，他们就要饿死了。因而，明智的做法依旧是先生产犁和锄头这种“迂回”程度较浅的财货，等储备丰富以后再去考虑拖拉机的事。可以说，经济增长不仅不是理所当然的，反而是极为艰难的，稍有不慎，违背上述经济发展的规律，都会出现事与愿违的结果。上世纪胡安·贝隆领导下的阿根廷，以及今天的委内瑞拉和津巴布韦，经济都发生了深度衰退。我国在1956年就生产出了第一辆国产汽车（红旗），然而汽车在改革开放以前的二十年里从未普及，因为计划经济时代为了证明自己也能生产汽车，花费了巨大的人力物力，消耗的成本已经远远超过了这辆汽车的价值，成本大于收益，当然是没有办法持续发展的。
保罗·萨缪尔森曾在他撰写的经济学教材里论述过一个关于粮食歉收的问题：庄稼收成不好，对农民来说不一定是坏事，虽然粮食减产了，但粮价会上涨，农民卖出单位粮食的收入会增加，如果增加的总收入弥补了粮食减产带来的损失，那么农民会因粮食减产而获益。这个理论只是初看起来“正确”，实际上却错得离谱：农民的实际生活水平并不取决于他手里的货币数量，而是取决于这些货币所能购买到的实际物品的数量与质量，由于粮食歉收，其他各行各业的人都不得不把收入的大部分用于购买粮食，因而各行各业的人都拿不出更多的钱去投资生产其他产品，更多的人会转而去种地，因而冰箱、汽车、洗衣机这些产品的数量都会减少，其价格也会大幅上涨，农民增加的收入会被这些产品价格的上涨所抵消。1845年，爱尔兰的马铃薯歉收之后，当地立即发生了大饥荒，受饥饿而死或到异乡逃荒的人高达两百万，占爱尔兰人口总数的五分之一。没有哪个国家是因为缺衣少食，而享有更多的冰箱与电视机，相反，只有那些粮食产量得到保障的国家，从田地里节省出了更多的劳动力去生产电视电话，人们的生活水准才得到了提升。
萨缪尔森之所以在“粮食歉收”的问题上做出错误的论断，根源在于，他和他的前辈——认为洪水与战争能带来财富的凯恩斯一样，对人的行动缺乏深刻的理解。行动人首先倾向于将时间与精力花费在那些最重要的用途上，例如生存，剩余的时间与精力花费在第二重要的用途上，例如教育，再剩余的时间与精力花费在第三重要的用途上，例如游乐……依此类推。这就是“边际效用递减”的根本内涵：人们按照其价值排序，优先满足那些最重要的欲望，最重要的欲望满足后再去依此满足第二第三重要的欲望……粮食关乎生存，在人们的价值序列中属于优先级别，因而粮食歉收之后，那些在生存大计面前较不重要的产业（如电视电话）就会收缩，人们的时间、精力、金钱会转移到农业生产这种优先级别的产业上。行动人的“价值排序倾向”决定了经济结构中各类产业的发展是存在先后次序的，那些满足人们最重要欲望的产业（如农业）将优先得到发展，其次是服装产业、教育产业，排在较后的才是娱乐、旅游产业，而至于赌博、南极科考、火星移民，就等有空闲时间再说吧。依据这样的原理，我们可以轻易地判断出，修建工厂能够生产各类商品，在人们的价值排序中即使不算最优先，那也属于较为重要的活动，相比之下，修建金字塔则只能满足所谓“观赏和考古”这种可有可无的用途。修建工厂与修建金字塔是截然不同的投资方式，而凯恩斯却在他的代表作《就业、利息与货币通论》中明白无误地写下，修建金字塔与修建工厂没有什么区别。凯恩斯主义者所谓的“挖坑理论”，花钱雇人挖坑，把现金埋在坑里，再花钱雇人把钱挖出来（指代那些乱七八糟毫无用处的产业），只不过是浪费行动人的时间与精力，并因此耽误了那些原本可以满足的更重要的欲望（机会成本），比如让人们在缺衣少食的境况下去欣赏金字塔。据此，我们可以做出论断，在原则上，我们不应当完全排斥行政部门参与经济活动，但我们要警惕那些“鼓吹行政部门胡乱花钱反而对民众有益”的人，行政部门的投资应当仅限于极为必要的范围内，如提供诸如公路等基础设施，除此之外，修建漂亮的办公楼、挖坑、建金字塔、给河道铺大理石都只不过是劳民伤财的做法。纳粹德国的宣传部长戈培尔都知道，想要开战，就要面临生活物资的短缺，在各个宣传场合中，他怂恿德国人民节衣缩食，生产军备用品。而如今，大量的经济学家却认为，洪水、战争与乱七八糟的产业能够让人们过上好日子。
基于上述对行动人“价值排序”的阐释，我们有必要总结一下生产的结构问题，这包含两个层面上的含义：一方面，各类产业的发展有其先后次序，满足行动人重要欲望的产业将会优先得到发展，不重要的产业则较晚发展；另一方面，在任何一个产业内，想要提升产业效率，都要依靠“程度越来越深的迂回生产方式”，生产拖拉机和锄头都是为了更好地种植粮食，但拖拉机的迂回程度要深于锄头，迂回程度越深，最终在生产消费财货时生产效率越高，因为迂回程度越深，所花费的成本也越高，如果其效率反而不如“迂回程度浅”的方式，行动人就会采取迂回程度较浅的生产方式。据此，我们可以大致阐释“人类文明不断进步”的逻辑：行动人首先在那些较重要的产业上采取迂回程度越来越深的生产方式来提升这些产业的效率，在最重要的产业效率达到一定程度，基本满足要求后再发展那些第二重要的产业并且在第二重要的产业上也逐渐采取迂回程度越来越深的生产方式，其他产业依此类推。年少时，我草率地认为赌博能促进经济发展，之所以犯下此类错误，本质上是因为当时的我对产业结构缺乏深刻理解。生产活动归根结底是一个结构问题，而不是“建金字塔与建工厂都一样”的总量问题。
通常而言，我们将钱交给某个行业，目的可分为两种，一种是期望从这个行业中获得更多的货币回报，这种行为是投资行为，另一种目的是领取商品或享受服务，这种行为是消费行为。鉴于仅有消费者不再从这一行业索取货币回报，那么在本质上，所有的投资者最终只能依赖消费者来提供收入，有多少消费者愿意花多少钱来购买相关的产品或服务，决定了该行业的市场前景。土地、铁矿石、橡胶、钢铁、流水线、厂房等等所有这些生产要素的投资者都要依赖汽车、拖拉机等最终消费品的市场前景，一个产业不向最终的消费者提供商品或服务，那么这个产业注定是空中楼阁。有鉴于此，我们对市场上人们的消费行为进行深入论述就极为必要了。消费者并不是盲目地、冲动地挥霍金钱，根据“边际效用递减”的基本原理，行动人优先将金钱花在那些最重要的用途上，例如生存，剩下的钱用在第二重要用途上，例如教育，再剩下的钱用在第三重要的用途上，例如娱乐，以此类推。因而，在货币收入的角度上，那些满足消费者最重要欲望的产业将率先获得收入，满足消费者次要欲望的产业稍后获得收入，至于火星探索，星际移民这些产业，就等消费者的重要欲望都满足了以后再说吧。
九年前，我读大学期间曾利用暑假去摆摊，当时我看中迷彩服结实耐用、价格低廉，是一种不错的劳保用品，于是采购了一批迷彩服，到附近的工地上摆摊售卖。我曾一度相信迷彩服会受到建筑工人们的欢迎，但是仅仅三天之后，我就发现这不过是我的一厢情愿。建筑工人收入微薄，在工地上干活，他们只需要穿一件破旧的衣服就可以了，没有人愿意花哪怕一小笔钱去购买一件迷彩服，虽然迷彩服穿起来更舒适，但那不是他们最迫切的需求，有那笔钱，他们还不如回家给老婆孩子改善改善伙食呢。扎克伯格从2020年开始花巨资研发“元宇宙”，虽然科技感十足，但元宇宙终究是一款VR，没有多少消费者愿意花大价钱去购买这样一款几乎只有娱乐效用的产品，2022年，facebook公司开始大规模裁员。相较于高端的元宇宙，跑外卖、送快递虽然没有那么酷炫，但却满足了许许多多消费者的需求，因而外卖与快递产业能得以扩张，而元宇宙项目则表现地虎头蛇尾。若是你在1845年爱尔兰大饥荒期间，采购一批中国古典乐器到爱尔兰售卖，那你注定亏得血本无归，因为在饭都吃不饱的时候，没有人愿意花钱去欣赏异域风情。
我们探讨消费者的行为，是为了说明：产业在时间上其实是有“远近”之分的，饭都吃不饱的时候，生产汽车就是一个比较“远”的产业，丰衣足食之后，生产汽车就比较“近”了。由于消费者首先会把钱交给那些较近的产业，相同条件下，较近的产业获得更多的收入，而较远的产业则获得较少的收入，因而，越近的产业其收益率越高，越远的产业其收益率越低。
在阐释清楚“生产结构”与收益率的关系后，我们就可以来讨论“货币与利率”在经济活动中的作用。
我们在前文已经讨论过，货币借贷过程中产生的利率直接取决于借贷市场上行动人的存款意愿（供给）与贷款意愿（需求）之间的相对供需关系。那么我们现在就应当针对存款意愿与贷款意愿进行深入论述。货币作为交易媒介，在本质上代表着货币持有人对实际商品和服务的请求权：我们之所以在一座陌生的城市中能买到商品，是因为陌生的商店老板认可我们手上的货币。将货币称作人类历史上最伟大的发明也毫不为过，因为货币让陌生人之间建立了联系，进而更深层次地促进了分工，而分工是社会进步的根本动力。鉴于货币代表着对真实财富的请求权，那么存款意愿和贷款意愿就代表着行动人“出让”或是“索取”这种“请求权”的意愿。在实际物资非常短缺的时候，行动人倾向于尽可能发挥货币的“请求权”，尽快得到各类商品，以免这些东西落入他人之手，物价便会非常高昂。饥荒年代里，很少有人愿意出让粮食，出让货币就意味着出让对粮食的请求权，鉴于人们不愿出让粮食，人们也普遍不愿出让货币，相反，人们倾向于尽快得到粮食。电影《李焕英》中便有人们排队在国营商店里抢购电视机的场面，因为电视机在当时很短缺，没有人愿意将购置电视的机会让给别人。在真实物资极为短缺的年代里，人们不愿意出让货币，而是倾向于获得各类实际物资，物价高昂，利率也会很高；而当实际物资非常丰富的时候，人们可以随时随地买到商品，没有人去哄抢财货，物价便会较为低廉，许多家庭也愿意将暂时不用的钱存到银行，将对物资的请求权出借给别人，反映在利率上，与物资短缺的年代相比，物资丰富的时候利率会降低。
综合而言，利率虽然直接取决于借贷市场上的供需关系，但在本质上，利率取决于实际物资的丰富程度：物资越短缺，人们越不愿意出让对物资的请求权（货币），利率也越高；物资越丰富，人们便愿意暂时出让这种请求权，利率便会相应降低。我们已经论述到，那些只能满足消费者较不重要，在时间上更远的项目，其收益率也较低，因而，相较于收益率超过11%的项目，收益率介于8%到11%的项目往往是那些较远的，暂时还不应该去考虑的项目，比如开发元宇宙，在小县城里修高铁，给河道铺大理石，都是没什么收益的项目。在原则上，有元宇宙、高铁肯定比没有要好，相较于泥泞的河滩，大理石铺就的漂亮河道也更赏心悦目，但这些项目还不是现在要考虑的事情。然而，通货膨胀压低了利率，营造出实际物资储备非常丰富的假象，企业贷款扩张，那些遥远的、原本无利可图的项目（比如游乐场）纷纷上马。可实际物资储备不足是一个绕不开的现实情况，行动人的欲望满足也显然是依靠这些实际物资来实现的，在制定计划时，人们不会无视“缺衣少食”的现状，转而跑去游乐场。“节衣缩食”就意味着放弃那些不重要的欲望，而仅仅满足那些重要的欲望，反映在产业上，就是那些较远的、无利可图的产业要不断收缩，游乐场项目要下马，相关部门要裁员，这些员工将逐步转移到那些较近的产业上，比如回家种地。这是由现实条件决定的，而不是由人们的愿望决定的。凯恩斯看到游乐场项目停工，感概说这是“有效需求不足”，如果消费者愿意花钱来游乐，游乐场不就能运作下去了吗？其实，经济活动中并不会出现“有效需求不足”这回事，而仅仅存在“实际储蓄不足”：毕竟，当实际物资丰富到我不需要花费多少力气就能丰衣足食、享有别墅豪车，别说是去游乐场逛逛，就算是到南极科考半年，又有什么关系呢？“有效需求不足”的理论在本质上不过是让我在饥寒交迫中欣赏金字塔。凯恩斯主义的致命缺陷在于，他认为市场上的人们是盲目冲动的，常常导致市场失灵，因而需要**来对经济运作进行调节，但凯恩斯主义者没有解释，既然市场上的人们是盲目冲动的，那为什么**官员就是理性的呢？如果市场动不动就会失灵，那为什么政策就从不失灵呢？我们很难认为，眼睁睁地看着楼盘停工，却花费巨资去给河道铺大理石是一种理性的政策。
“传销”是指“用后来者的钱补贴先来者”的活动，其英文称谓是“pyramidscheme”，直译过来叫做“金字塔模式”，这种现象由来已久，但因查尔斯·庞兹先生的一系列操作，“金字塔模式”也被称作“庞氏骗*”。我国湖南地区长期存在的黑茶产业便是一种典型的金字塔模式，我们曾论述到，任何一个行业的最终收入都依赖于消费者，由于黑茶并不比其他茶叶更有市场前景，针对黑茶的投资也并不会产生暴利。然而，黑茶产业却不走寻常路，这个行业的组织者并不指望真的能有多少消费者来花重金购买黑茶，他们营造一种投资黑茶能产生暴利的氛围，吸引投资者去大量采购黑茶，黑茶就这样不断地向下游分销，下游经销商为上游提供了收入，由于找不到最终的消费者，越是下游的经销商就越找不到接盘的人，最终，黑茶产业受害者的仓库中堆满了黑茶，许多家庭的全部积蓄都毁于一旦。
前景黯淡的黑茶产业不过是金字塔模式的冰山一角，如今，金字塔模式已经存在于人们生活的方方面面。通货膨胀压低了利率，企业举债扩张，不断上马新项目，这在金融市场上通常是利好消息，股票倾向于上涨，于是，在通货膨胀的繁荣阶段，股市也进入牛市。借贷利率较低，而股票价格则一路上涨，把钱存在银行，还不如投到股市当中。企业也会把股票这种资产抵押给银行，获得贷款来扩张生产。经济形势呈现出一片大好的*面。1929年美国股市崩盘之前，凯恩斯曾一度宣称经济会永远繁荣下去，再也不会衰退；另一位经济学家，消费者价格指数(CPI)的提出者——欧文·费雪在黑色星期五的前一周同样宣称经济将永远繁荣，不到一周时间，美国股市便崩盘，凯恩斯失去了他所有财富的四分之三，而欧文·费雪则倾家荡产，他本人也因此留下了不好的名声。
我们可以发现，股市和房地产市场的繁荣与其他产业（如手机电脑）的繁荣存在显著的不同：在过去的十几年中，电子产品行业的繁荣让更多的消费者逐渐享有价格越来越低廉、性能也越来越出色的手机电脑。因为电子产品行业的繁荣是基于真实的储蓄，企业将其收入用于改善工艺、研发新技术，以更低的成本生产出更多更好的产品，供给增加，正如福特将汽车普及一样，在科技公司的努力下，电子产品也越来越普及，低收入者也可以毫不费力地获得一部部性能不可同日而语的手机电脑。然而，房地产领域却截然不同，一方面，在房地产扩张的时候，资金涌入地产领域，大量的房产项目不断上马，在过去的数年中，针对房屋的消费需求固然有所增加，然而，房地产的供给增加得更为显著，供给增加，其价格却一路上涨，更多的人买不起房。房地产的扩张和电子产品的扩张显示出截然不同的逻辑，其本质在于，电子产品是纯粹的消费品，消费品不保值，而房屋不仅具有消费（供人居住）的属性，作为一种资产，它还具有投资的属性。某种意义上说，我国十几年来的房地产产业便存在着金字塔模式的影子，从投资的角度而言，房地产可以说是一轮史诗级的牛市，房价接连上涨，就连偏远的县城都迎来地产价格的不断攀升。
正如股票市场的牛市一样，房地产的牛市在本质上是“后来者的钱补贴先来者”，这是一种典型的金字塔模式。在黑茶产业中，那些最末端的经销商找不到下游接盘者，那就只好认赔，当作自己花大价钱买来一仓库的黑茶做观赏或是烧火之用好了，黑茶产业不涉及债务问题，而房地产领域的投资者却是举债投资，在房产价格的攀升阶段，开发商使用原始资金购买土地，将土地抵押给银行，用获得的贷款继续购买土地，再将新买的土地抵押给银行，继续重复上述操作，这种庞氏融资手段使得围绕地产问题堆积了大量债务。开发商、炒房客并不能像黑茶经销商那样躲在家里两眼一闭，假装什么都没有发生，他们必须要面对下个月的还款问题。在房屋价格节节攀升的阶段，房地产领域的债务规模不断扩大，但是这些债务问题被不断上涨的房价掩盖了，因为只要资产价格的上升速度超过债务利息，举债投资房地产就是有利可图的。然而，房地产市场的最终前景仍旧取决于消费者，因为只有消费者在购买房屋后不再试图从中获取更多的货币回报。消费者的数量有限，消费者的经济水平也有限，击鼓传花的游戏岂会永远进行下去，当末端的炒房客再也找不到接盘者时，债务问题就开始逐渐爆发了。这就是为什么，在历史上，牛市的来临与发展总是较为缓慢的，而牛市的崩盘却极为迅速：在牛市的发展阶段，你愿意贷款投资，那你就去贷款，你不愿意贷款，那就拉倒，没有人逼你，而到了牛市末期，面对债务出清问题，可就有人（银行）逼你还债了，债务是契约，欠债就是要还钱的，借债的时候你想借就借，到了还债的时候你就不能想不还就不还了，债务人欠银行的钱，而银行的钱是储户的钱，与储户的钱相比，银行自身的资产是极为有限的，偶尔一两个人不还钱，银行还能顶得住，债务人大规模地违约，银行就必须对储户违约了。因而，在熊市来临时，债务人（包括房企和炒房客）就必须大规模地抛售资产，用于偿还贷款，大规模地抛售潮使得资产价格不断下跌，而下跌的市场预期又促使更多的投资者尽快甩卖资产，来不及抛售资产的债务人（如早先的恒大以及当前的碧桂园）就要陷入资不抵债的绝境。2020年，在美联储大量放水的背景下，比特币的价格疯狂上涨，而当美联储停止放水，开启加息周期时，比特币的价格又一路下跌，包括FTX、三箭资本在内的大量加密货币企业宣布破产。通货膨胀压低借贷利率，推升资产价格，让产业的发展轨道逐渐偏离消费者的指挥，而人造繁荣终将不可持续，衰退早晚会来临。一旦资产价格的上升速度减缓，其收益率降低至借贷利率附近时（这被称作明斯基时刻），资产价格便开始走向崩盘。正如索罗斯的名言：顺着市场的谬误顺势而为，在真相大白以前抽身离开。敏锐的投机者在资产泡沫开始发展时入场，在泡沫破灭前了结头寸，获利走人。
自上世纪九十年代起，美国历届国会与历任总统均将“提高美国人住房自有率”作为执政目标，他们出台政策鼓励银行贷款给信用资质不良的群体去买房。在一个没有美联储的自由市场中，银行的钱是储户的钱，出于风险考虑，银行并不会轻易给信用不良的客户发放贷款，以免造成坏账。然而，在美国国会与总统的政策担保下，银行开始大胆地向高风险群体发放贷款。与此同时，美联储不断印钱注入银行系统。美国民众均认为未来的房地产价格将会上涨，纷纷贷款购买房产。在政策的担保下，美国民众甚至不需要首付和收入证明就可以向银行申请贷款。由于大量的民众不断出高价购买房屋，房地产价格也持续上涨。但是，美联储并不能毫无节制地印发货币，2003年，伊拉克战争爆发后，美联储大量印钞支援战争；2007年，面对大量印钞造成的通货膨胀问题，美联储选择缩表，回收货币。美联储的缩表计划影响了房地产市场，美国房地产的价格开始出现下跌：最先选择断供的是信用不良的客户（即次级贷款），这样的客户原本就属于低收入群体，当他们的收入难以偿还每个月的房贷时，便索性选择断供，银行收回房子。然而，银行想要的是钱，不是房产，于是这些房产被拿到市场上拍卖，即法拍房。银行大批拍卖房产，造成房地产价格进一步下跌，此时，更多的正常贷款客户意识到，由于房产价格的下跌，他们继续按照之前的贷款协议偿还贷款已经变得不划算，索性也选择断供。正常客户的断供增加了银行法拍房的数量，于是房价进一步下跌，而房价的下跌又刺激更多贷款人索性选择断供……最终，次贷危机中的美国房地产呈现出自由落体式的下跌。
次贷危机的影响远不止于房地产，因为银行也在向其他经济领域提供贷款。当银行因为房地产贷款人选择断供而出现大量坏账时，他们便不敢再轻易地向外提供贷款，而是尽可能地从其他经济领域中回收贷款，保留更多的资金用于应付储户的提款要求。因而，房地产之外的其他企业也很难再从银行拿到贷款，想要拿到贷款，就必须选择更高的贷款利息，更高的贷款利息使得企业活动的盈利可能性变小：企业家发现，他们先前在较低的贷款利率下做出的经营规划，在需要偿还更高的利息时其实是无利可图的，于是企业纷纷取消进行到一半的经营活动，大量裁员。同时，上市企业在向银行贷款时，往往以自己的股票等资产作为抵押，当银行索要贷款时，企业大量抛售资产用于偿还贷款。企业的抛售行为使得资产价格大幅度下跌，来不及抛售股票的投资人被股市深度套牢。经济活动全面陷入衰退乃至萧条，这就是美国房地产泡沫引发的系统性金融危机。而这一切的始作俑者，当属美国国会、总统以及美联储等一大批政客。
也许有人会说，既然可以通过通货膨胀来维持低利率政策，那么理论上，只要**一直采用通过膨胀政策来维持低利率，那么那些原本无利可图的产业不就能一直存在下去了吗？如果仅以静止的眼光看待通货膨胀，便容易得出此类草率的结论。
此处要拿土耳其现任总统埃尔多安开涮了。土耳其去年（2022）的通胀率高达79%（美国是8%，美联储**鲍威尔称通胀太严重，不断加息遏制通胀），然而面对如此严峻的通胀形势，埃尔多安不为所动，他毅然决然地解雇了主张加息的土耳其央行行长，转而换上听话的通胀主义者。埃尔多安多次公开表示，他精通经济学，对土耳其的经济形势很有把握，并且展示了他的经济理论：虽然当前土耳其的通胀率很高，但他认为这并不是低利率政策（即通胀政策）导致的，他之所以坚持通胀政策，是因为在他看来，通胀政策可以提升物价，而物价的上涨将会刺激企业扩张生产，当产品增多以后，供给增加，物价自然就降低了。在我个人看来，埃尔多安完全是一个半吊子凯恩斯主义者，他的理论几乎是彻头彻尾的谬论：首先，执政当*采取通货膨胀政策是毫不费力的，在计算机时代，货币的供给量可以随意调节，然而民间的企业是否能扩张生产则是一个技术问题，不管是粮食还是工业产品，其产量的提高都要依赖复杂的“迂回”生产（参考前文关于迂回生产的论述），任何商品的产量都无法依靠一纸政令而得到提高，相较于轻轻松松的通胀政策，企业艰难的扩张过程显然无法跟上货币的扩张速度；其次，在现代化的市场经济体制中，几乎没有国家可以实现自给自足，土耳其的企业需要向其他国家进口矿产与零部件，严重的通胀政策导致土耳其货币（里拉）在外汇市场上不断贬值，2020年初，1美元仅能兑换6里拉，而在今天，2023年7月，1美元可以兑换26里拉。土耳其的企业在进口矿产与零部件时就需要支付更高的成本（过去用6里拉兑换1美元，进口一斤铁矿石，现在则需要用26里拉兑换一美元来进口相同的铁矿石），原材料价格的上涨侵蚀了土耳其企业的利润空间，抑制了这些企业的扩张意愿；第三，里拉贬值在抑制进口的同时刺激了出口（在他国看来，来自土耳其的商品更便宜了，在土耳其看来，他国的商品更贵了），因而各类商品将倾向于从土耳其流向其他国家，他国的商品却难以流向土耳其，这就必然使得土耳其国民所能享有的商品不断减少，各类商品的价格也进一步上涨（通胀加剧）。可以说，土耳其严峻的通胀形势完全是埃尔多安一意孤行的通胀政策导致的，而埃尔多安本人却试图用通胀政策来抑制通胀，一些社会观察家对此评论道：埃尔多安试图用魔法击败魔法。埃尔多安的经济理念注定不会成功，然而在最近的一次大选中，埃尔多安竟成功地赢得大选，获得连任，在他的新一届任期内，土耳其经济究竟何去何从，它是否会成为下一个委内瑞拉或津巴布韦，我们拭目以待。
上述关于“埃尔多安经济学”的批判仅仅涉及通胀政策最显眼的效果，下面我们将深入论述通胀政策的最终归宿。在关于“商业周期”的论述中，我们已经了解到：通胀政策将会压低借贷利率，在较低的利率下，原本无利可图的项目似乎变得有利可图了，因而一些项目纷纷上马，企业举债扩张，就业岗位增多，经济形势呈现出一片大好的景象。然而，利率的高低最终仍旧是由市场上债权人的存款意愿（供给）与债务人的贷款意愿（需求）综合决定的。通货膨胀对债务关系会产生不可避免的扭曲：通胀总是有利于债务人，而不利于债权人，因为通胀压低了利率，债权人的利息收益降低了，同时未来商品的价格也上涨了，这就使得债权人在未来连本带利收回以后，其购买力反而不如当下（以真实商品衡量的真实收益率低于零），债务人的处境则相反，当下借到钱款以后可以在物价上涨前立即买入较多的商品，而在未来物价上涨以后出售较少的商品，挣到更多的钱同时仅需要偿还本金和一小笔利息，以真实财富来衡量，债务人能够获利而债权人则不断蒙受损失。然而，民众岂会愚昧地永远充当冤大头？当社会上越来越多的民众意识到，通胀背景下，继续傻呼呼地攒钱存钱，做债权人，不过是为他人（债务人）做嫁衣，越来越多醒悟过来的民众开始选择去做债务人而不是债权人。当借贷市场上的债务人（需求）不断增多，而债权人（供给）不断减少的时候，借贷利率反而倾向于上涨：原本自由市场10%的利率对借贷双方是公平的，后来通货膨胀将利率压低到5%，低利率下，债务人不断获利而债权人不断受损，一段时间之后，反应最迟钝的人也意识到，与其老老实实地当债权人，还不如去当债务人，债权人的数量不断减少，仅剩的债权人要求将利率提高至20%，以弥补物价上涨给他们带来的损失。
债务人方面，在关于“部分准备金银行制度”的阐述中已经提到，通货膨胀会令债务规模不断扩大，相当多的债务人甚至会过上“举新债、还旧债”的日子，“凯恩斯主义短期有效，而长期无效”的论断正在于此：印钱、扩张货币、释放流动性这样的低利率政策可以让那些行将倒闭的企业重新获得贷款来苟延残喘，然而，这些低利率政策、借新债还旧债不过是引鸩止渴。凯恩斯主义大行其道的当下，经济危机越来越频繁，危害也越来越深远，其原因正在于此：债务不断累积，最终大规模爆发。当今世界的大多数**都已经走到了“借新还旧”的地步。“美国债务上限”是美国国会为了避免联邦**不断“借新还旧”而设置的债务规模，自二战结束以来，美国国会103次提高债务上限，最近的一次提高发生于今年（2023年）6月1日。当前，美国联邦**的债务已经达到31.46万亿美元，相当于其GDP的120%，要知道，美国**偿还债务的资金基本来源于两种渠道：征税和借新债。GDP反映人们的交易行为，税收来源于各个交易环节（与部分资产税），2022年美国税收约5万亿美元，除去各类庞大的**开支，想要按期偿还以前的债务，就必须继续借新债（债务规模不断扩大）。理论上讲，如果联邦**能节俭度日，税收中的一部分用于维持**的基本运作，剩余的部分偿还债务，不再借新债，多年以后，美国**也有可能还清所有债务，然而，这是不现实的，节俭度日如何体现总统的作为？每任总统都希望展示自己的政绩，一举一动都要耗费人力物力，税收不够用就继续借钱花，至于还钱的事，让下一任总统发愁去吧。美国尚且如此，世界上其他国家的**也好不到哪里去，希腊的国债已经多次被金融市场评为垃圾资产，然而希腊作为欧元区的国家，欧元区央行常常破例继续给希腊**印钱，从而避免希腊**还不起债务而倒闭。希腊**事实上已经破产，因为除了欧元区央行以及个别友邦以外，已经没有什么人还愿意借钱给希腊**，鉴于希腊混乱的经济现状，其**税收和财政状况明显令人感到担忧，你摸不准什么时候它就宣布赖账不还。正如针对土耳其“埃尔多安经济学”的论述，欧元区央行不断给希腊**印钱，就会在欧元区内部造成通货膨胀，也就是欧元区的民众逐渐同埃尔多安治下的土耳其国民一样，福利受损。德国前**默克尔多次批评希腊**面对债务问题毫无作为，任由债务规模扩大，拖累欧元区其他国家。当前，在欧元区庞大的经济体量面前，希腊的债务危机暂时还没有构成致命的威胁，但你难保未来更加庞大的债务规模不出问题，从这个意义上讲，欧元区的最终解体并非完全没有可能。英国的撒切尔夫人明确拒绝采用欧元，而是坚持使用英镑作为货币，实在是明智之举。试想一下，假如你使用的是津巴布韦货币，就冲它那个印钱速度（数万倍的通胀率），你能忍受得了？朋友，看看希腊**，人家都已经那个鬼样子了，也从来不说“我赖账不还”，你作为一个小老百姓，还觉得“该吃吃，该喝喝，债务先往一边搁”？美国**虽然流氓，但它好歹有流氓的资本，美联储的印钞机也听它指挥，没钱还债就借新还旧，没人借给它它就自己印，作为小老百姓，你没有印钞机，电影《无双》里由郭富城饰演的画家可以印刷出和美联储一模一样的美元，这个画家就被送进了监狱，我们小老百姓获取货币的唯一途径就是向他人提供产品或服务，赚取回报，我们也搞“借新还旧”那一套，用不了多久就得宣布破产。
“借新还旧”本质上是一种复利，比如欠下的旧债本金是100元，利息是5元，只针对这100本金收取5元利息，不再针对5元利息收取利息，现在，由于债务人没钱偿还这105元，他又出去借了105的新债来偿还旧债，那么这笔新债的本金就是105，新债就要按照105的本金来征收利息了。债务人的债务并没有出清，反而需要偿还更多的利息，以往只需要对100元本金交利息，以后要对105元的本金交利息了。也许行文到此，读者仍旧对利息没有直观的认识，下面通过一个实际例子来形象地论述利息。
本金一百万，年利率4.9%，贷款30年，等额本息的月供是5307，贷款10000年，月供也仅仅降低到4083，月供曲线最终收敛于4083，贷一亿年，每月也得还4083。可以说，仅仅针对本金收取利息的单利，其债务规模尚且如此惊人，复利那就更是天文数字了，这就是为什么一些以贷养贷的青少年发现他原本只欠了几千块的网贷，最后却因为借新还旧，以贷养贷的行为在一年的时间里欠下了上万的债务，而在三四年的时间里债务规模从几万迅速扩张到十几万甚至几十万。对于我们个体来说，借新还旧绝对是通往自我毁灭的道路，任何个体都应当对此有深刻的认知，那些已经陷入以贷养贷的人最好的做法就是立即停止借新债，他现在害怕还不起眼前的债务，选择以贷养贷，然而，以贷养贷是一种复利模式，积累的债务只会更加还不起，这一点是毫无疑问的。
鉴于各国**多数都走上了“借新还旧”的不归路，这就意味着这些**是绝对不愿意看到借贷利率攀升的，因为它们过去借，现在借，未来还是要借，借贷利率上升就意味着它们未来借钱的时候要偿还更多的利息，没有哪个债务人愿意看到利率上升。因此，行政部门完全有动机不断采取通货膨胀政策来压低利率。然而正如我们阐述的那样，通胀背景下，当社会中的民众开始争当债务人而不愿再当债权人的时候，借贷利率反而倾向于上涨。这就会产生恶性通胀的一个明显征兆：越是印钱，越觉得钱不够用。针对通货膨胀有一个恰到好处的比喻：通货膨胀犹如毒品，一旦沾上就戒不掉，并且在长期看来对经济体产生巨大的危害。印钱的目的是压低利率，而印钱的结果却是提升利率，为了遏制利率的上涨，央行就想要印更多的钱，于是出现越印钱越觉得钱不够用的状况，最终引发恶性通胀，货币体系走向崩溃。第一次世界大战结束后，英法等协约国对战败的德国、奥地利等同盟国提出“割地赔款”的要求，这些苛刻的条件让德国、奥地利背上了沉重的债务，最终在这些国家引发恶性通胀，恶性通胀的末日景象直接导致了希特勒的上台，而希特勒的风格则是：“我欠了你很多钱，不过你无需担心，因为当我把你消灭以后，债务就不存在了。”一战胜利者的短视是二战爆发的伏笔，二战结束以后，战胜国充分吸取了一战的教训，不再搞“割地赔款”那一套帝国主义作派，才结束了欧洲国家互相攻伐的*面。
在今天，世界上的主要经济体虽然没有产生恶性通胀，但长期的、持续的通胀形势似乎是不可避免的。我们目前还不清楚各国的货币政策究竟会走向何方，按照**债务规模不断扩张的苗头来推测，“现代货币理论”（“MMT理论”）所论述的“财政赤字货币化”很可能是货币体系的最终结*。请注意，所谓的“现代货币理论”特指“MMT理论”，且必须要用双引号标注，因为这个理论是彻头彻尾的谬论。“MMT理论”的核心逻辑是：既然央行和财政部本质上都是**部门，那还整什么“央行借钱给财政部”，这不是多此一举吗？直接让两个部门合并得了，**需要用钱就直接印，印多了当然会引起通货膨胀，**再通过征税的方式从民间把钱收回来锁在仓库里，或者直接烧毁，如此民间的货币就会减少，物价也就不再上涨了，通胀得到了遏制。“MMT理论”是纯粹的异想天开：**印钱的时候，**的财力增加，民间企业或各个家庭所持货币的购买力被稀释，通货膨胀其实是**及其裙带组织对无权无势的民众征收的一种非常隐蔽的税收，而为了抑制通胀，**再明目张胆地向民众加以课税，对民众征收显性的税收，“MMT理论”所说的“印钱、收税”不过是**对民众的两次盘剥，民众岂会因遭受频繁反复的打劫而过上幸福美满的生活？
我不清楚为何有如此多的知识分子主张通货膨胀，事实上，通货膨胀并不是什么新把戏。商鞅变法之后，秦国朝廷就实行盐铁专卖，垄断了铸币权。西汉初年，民间曾一度恢复货币的自由铸造，而到了汉武帝时期，东征北伐，国库空虚，汉武帝重新垄断铸币权，并且大量铸造金属含量低下的劣质货币，用于稀释民众的购买力。与汉朝几乎同期的罗马帝国，也不断采取通货膨胀政策，恶性通胀摧毁了罗马帝国的城邦经济，大量城市人口流入乡下。东汉末年，刘备与诸葛亮攻克益州，刘备苦于军用不足，部下刘巴建议实施两条政策，第一条是铸造“直百钱”，也就是铸造一种新货币，一枚新币的面值相当于一百枚过去蜀地的五铢钱；第二条是由官府接管市场、控制物价，不许价格发生不利于官府的波动。刘备采纳刘巴的建议，蜀国的国库很快丰盈。纸钞登上历史舞台以后，通货膨胀更如脱缰野马，愈演愈烈。明太祖朱元璋推行大明宝钞，每年往社会上投入数千万贯纸钞，结果使得大明宝钞迅速出现了贬值问题——洪武二十三年，官定可兑换一千文铜钱的每贯纸钞，在民间已只能兑换二百五十文铜钱。再过四年，洪武二十七年，每贯纸钞已贬值到只能兑换一百六十文铜钱。为了打击民间不愿用钞更愿用铜钱的普遍倾向，朱元璋在洪武末年又出台政策，不但重申了禁止金银流通的规定，还彻底禁掉了铜钱。上世纪解放战争期间，国统区混乱的经济状况与恶性通货膨胀形势加速了国民*的溃败。通货膨胀不是什么高深理论，更不是什么万能灵*，在历史上，通货膨胀摧毁了一个又一个帝国，我们已经有足够的历史经验去分析这些问题，而不被通胀主义者所迷惑。
商业周期理论由三个看似毫不相关的部分组成：第一，通货膨胀推升了物价（包括劳动力价格，即工资），营造出繁荣的*面，同时也使得债务规模不断扩张，扩张的债务就需要面临出清问题；第二，与自由市场上的自然利率相比，通货膨胀压低了借贷利率，营造出“实际物资储备丰富”的假象；第三，在较低的借贷利率下，那些较长远的、收益率较低的项目，包括价值排序较低、不那么重要的产业，也包括同一产业中“迂回程度更深”的生产方式看起来有利可图，因而，产业扩张了，这些产业在原本的自然利率下其实是无利可图的。在上述因素下，通货膨胀催生出了所谓的“人造繁荣”，企业借贷扩张，各个项目纷纷上马，就业岗位增多，工人工资增加。然而通货膨胀本身不可持续，一旦停止通货膨胀政策，利率就会回升到自由市场的自然利率水平，该利率水平下，那些较远的、价值排序较低、收益率较低的项目难以为继，纷纷下马，企业裁员，债务人（不论是个体还是企业或是行政部门）都面临债务出清（还钱）的问题，债务出清阶段，人们过上节衣缩食的生活，所谓的节衣缩食，便是指放弃那些不重要的欲望，而仅仅满足一些较重要的欲望，这就意味着那些较不重要的产业将会进一步萎缩，经济进入萧条时期。这就是一些凯恩斯主义者描述的、所谓的“生产过剩”和“有效需求不足”之所以发生的根本机制：实际的物资储蓄还没有丰富到让人们去建游乐场的程度，然而通货膨胀让人们误以为建游乐场没有问题，但是最后发现游乐场根本无法完工，或是完工以后没什么顾客（顾客把钱花在那些更重要的用途上，而不是去游乐），游乐场便面临倒闭的风险。那些把经济萧条归结为所谓“有效需求不足”的人鼓励人们多消费，多游乐，实际上只不过是告诉人们：在饥寒交迫的境况下去欣赏金字塔。我国已经表现出了债务结构行将崩溃的征兆，这不仅包括一些地方**宣布债务展期，也包括近期的一些地产公司（如碧桂园）资不抵债的传闻，甚至还包括购房者若隐若现的断供潮。与此同时，一些偏远县城里精致漂亮但人迹寥寥的高铁站似乎也暗示了过去的十几年中，低利率政策催生出的项目面临血本无归的*面。“辉煌”的时代已经结束了，如今摆在政策制定者面前的，是如何解决这些棘手的债务问题，而不是绞尽脑汁去打“刺激消费”的主意，若是决策者在看待这些问题时依旧不得要领，经济学规律将会逐渐清算这一切，也许就在明天，也许还能苟延残喘数年，但那一天终究会避无可避地到来。
美联储即将公布最新利率！本轮加息周期已结束？市场预计→
上周市场聚焦美股企业财报，包括脸书母公司Meta、谷歌母公司字母表在内的几家美股企业在公布财报后股价大跌，带动美股整体下行。其中，道指上周下跌2.14%，标普500指数下跌2.53%，纳指下跌2.62%。
受美元走强和美国商业原油库存超预期增加等因素影响，国际油价上周下跌，其中美油期价下跌3.62%，布油期价下跌1.82%。
本周市场将迎来美联储、日本央行、瑞士央行以及英国央行等多家央行的最新利率决议，其中市场最为关注的是美联储和日本央行。
美联储将于北京时间本周四凌晨2点公布利率决议，半小时后美联储**鲍威尔将召开新闻发布会。目前市场普遍预计美联储将会宣布维持当前利率不变，如果确实如此，那将是美联储自去年三月开启本轮加息周期以来，首次出现连续2次不加息的情况。与此同时，“美联储观察工具”的数据显示，市场预计美联储12月也不加息的概率接近80%，分析人士指出，这或许预示着更多的投资者开始押注美联储已经结束本轮加息周期。
本周二日本央行是否仍会坚持超宽松货币政策引关注
市场密切关注的还有日本央行的利率决议，尽管眼下美日利差持续扩大，日元持续贬值，上周日元汇率跌破1美元兑换150日元。但日本似乎并未打算放弃超宽松的货币政策。从目前来看，日本**既要保持低利率刺激经济又要维稳汇率，面临“两难抉择”。本周二日本央行行长植田和男是不是会做出令市场“意外”的决定，我们将持续关注。
本周五美国将会公布10月非农就业报告，市场预计受到休闲和酒店业临时招聘减少的影响，美国10月新增非农就业人数可能将放缓。欧洲方面，本周二欧元区10月消费者价格指数（CPI）将会出炉。
本周苹果诺和诺德等美股企业将公布三季度财报
另外，本周三季度财报季继续，将会有苹果公司、星巴克以及诺和诺德等美股企业公布最新业绩表现。
美股大观｜116周报，美元加息周期的预期盘可能已经提前结束
GX18
我用等权方式计算指数变化。
当前权重top6是特斯拉TSLA，PUBM，拼多多PDD，阿里巴巴BABA，JD京东，ZIP。目前以上六家公司权重超过70%。
关于每支GX18成分股，我都有预期估值，我正在知识星球挨个聊，以挖掘它们成长的价值。我会在知识星球长期维护迭代这个指数，吐故纳新。
关于我在财报跟踪文里常用的标的估值表格，我做了一些标注，剩余的数据都有表头，应该很好理解。
中美指数估值
道指30，标普500，纳指100的2023前瞻PE截止本周收盘约是17.01，17.79，24.66。大约比2019年初（疫情爆发、美联储放水前一年）高出-2.8%，-0.6%，30.05%。
沪深300，中证500，中证1000，创业板50的2023前瞻PE截止本周收盘约是9.86，14.22，17.15，22.92。大约比2019年初（疫情爆发、美联储放水前一年）高出-3.8%，-13.6%，-21.7%，-21%。
中概30动态PE约18.27x。
*最近因为加息加出来的风险，美国银行爆了几家；瑞士信贷也爆雷，市场已经在计算美元加息周期提前结束的预期了！
纳指100
22Q3
纳指部分权重跟踪：
AAPL苹果22Q3财报跟踪，稳中带溜，估值略高于纳指
MSFT微软22Q3财报跟踪，符合预期，云业务增长依然强劲
GOOG谷歌22Q3财报跟踪，利润下滑，云业务强劲
AMZN亚马逊22Q3财报跟踪，9000亿低估，7000亿极度低估
TSLA特斯拉22Q3财报跟踪，盈利超预期，Q4压力大！
META脸书22Q3财报跟踪，一年新增百亿研发，高点跌幅72%不输中概
22Q4
TSLA特斯拉22Q4财报跟踪，维持了25%毛利率，15%净利率，低点反弹50%
AMZN亚马逊22Q4财报跟踪，毛利同比增长16%，估值合理
META22Q4财报跟踪，打算200以上减仓
ABNB爱彼迎22Q3财报跟踪，未来三年内达成50亿美金年利润？
DASH22Q4财报跟踪，财报略优，盘后上涨
RBLX罗布乐思22Q4财报跟踪，预示2023重回增长，股价暴涨
UBER优步22Q4财报跟踪，23Q1指引超预期，当前估值低估
中概互联30
本周中概互联30当前的（3年加权）PE约20x，这个数值在2022年3月以及11月最低曾经跌至13.5x。A股场内跟踪的ETF有159605，159607。
截止本周收盘权重如下：
跟踪的中概互联恒生科技的Q3财报：
BABA阿里巴巴22Q3财报跟踪，毛利止跌回升超出预期
00700腾讯22Q3财报跟踪，预计未来6个月300±25%区间波动
NTES网易22Q3财报跟踪，业绩增长无恙！
快手22Q3财报跟踪，业绩略超预期
BIDU百度22Q3财报跟踪，260亿现金，340亿市值
JD京东22Q3财报跟踪，业绩超预期
03690美团22Q3财报跟踪，业绩超预期，增长出色
PDD拼多多22Q3财报跟踪，大超预期，韧性十足
Q3目前我认为优于预期的是拼多多/阿里巴巴/网易/京东/快手，百度符合预期，腾讯逊于预期。
跟踪的中概互联恒生科技的Q4财报：
BABA阿里22Q4财报跟踪，股价离100以下越远，阿里巴巴越低估
BIDU百度22Q4财报跟踪，预计450亿估值是年内底部
腾讯控股：
本轮中概30的反弹，颇超预期。但是420仍然是腾讯2023年内大顶。按照我此前的观点，225-375之间是腾讯合理价位，420股价附近有强烈压制。
阿里巴巴：
与腾讯类似，120以上的阿里巴巴，在当前纳指熊市背景下，同样显示不出独特吸引力。
目前中概所有的互联网公司估值都会受到腾讯和阿里的压制。腾讯+阿里基本就是国内互联网大盘。
ETF网格
此前发布的中概网格策略：中概互联的网格交易策略
现价中概30的2023前瞻PE大约是18x。
在纳指走牛之前，我会一直将格子范围圈定在PE20x下方。这个20x的PE，大约是2022年中的前后共36个月的加权平均。
本周A股IPO
A新|泓淋电力301439，预期首月合理升23%
首日涨幅还是比较合理，这公司质地还行，首日是高开低走，破发的话我会进场捞一点。
本周捞股
本周过筛港美新0支，建议评级0支。
下周美股IPO公司一览
下周IPO列队，财务数据未抓取，暂未筛选。分析文会逐一安排，可关注美股IPO跟踪专栏，有水位会下手捞的话，届时在知识星球直播。
无。
知识星球：美股大观
星球内容将包括且不限于以下几项：
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美联储加息周期何时结束？
美联储将在北京时间11月3日凌晨2时发布议息决议，市场预计此次加息幅度将达到75个基点，但同时预计后续将放缓加息步伐。中国社会科学院世界经济与**研究所全球宏观经济研究室主任、九方智投首席经济学家肖立晟在接受中新经纬专访时表示，美联储年内加息仍是大概率事件，但可见的经济衰退预期下，预计2023年一季度后美联储将停止加息。“大概率的情况是今年11月加息75bp，12月加50个bp。2023年一季度之内再加25bp后就结束了。”肖立晟预计。
他表示，预计欧洲、澳大利亚、加拿大等均会跟随放缓加息节奏，全球大宗商品价格也有一定回落。同时，在全球能源、铁矿、钢铁等需求放缓背景下，通胀压力下降。
肖立晟判断，美国国债利率将迎来拐点，但下行空间不会很大；美股或将有所提振，但此前市场表现已消化了大部分加息放缓利好，未来走势须看美国经济，若美国经济继续衰退，上市公司盈利端将会受到较大影响，美股会随之下行；美元指数亦大概率会见顶回落。
美联储内部重大分歧焦点是什么？
当前时间节点，美联储内部对于货币政策是否停止加息的看法出现了重大分歧。对此，肖立晟分析，本次美联储加息加息周期的主逻辑是紧盯劳动力市场和美国通胀实际数据，不同于以往主要看PMI、房价等前瞻性指标。但通胀数据相对滞后，因此要将高通胀水平压低，决策偏后经济周期后端，会对经济造成更大影响。
他分析，央行货币政策决策是一种逆周期调节，需要走在市场曲线的前面。一般而言，经济运行中，一般先有流动性的宽松，企业、居民手中有钱，利率处于低位后，才有经济的扩张，并促进需求的增加，当供给跟不上的时候，就产生了通货膨胀。当通胀出现并显示在工资端的时候，其实已经到了经济扩张周期的末端了，意味着衰退即将来临。通常央行在看到需求开始下降时会停止加息。但本次美联储一定要看到真实通胀下行，才会放缓加息。
“这一次，美联储即使看到经济回落，也不能提前采取逆周期操作。”肖立晟说，“当前通胀水平依然比较有韧性的前提下，美联储是否停止加息，不能再依赖于前瞻性指标，而须看到通胀水平真实下降、劳动力市场松弛。但是，此时可能经济已经出现较大压力，威胁到经济和金融市场稳定，所以一部分经济学家也认为可以放缓加息节奏。这是他们争论焦点所在。”
美联储将提升美国经济放缓容忍度
肖立晟认为，美联储连续加息使得市场主体产生了恐慌和畏惧，也使得市场更为期待利率下行。当美联储一旦选择压通胀，则将会提高对经济放缓的容忍度。
2022年以来，美联储已经加息5次，分别是3月16日宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到0.25%至0.5%之间，这是美联储自2018年12月以来首次加息；5月4日下加息50个基点至0.75%到1%，这也是美联储22年来首次一次升息0.5%；6月、7月和9月各加息75个基点，至3.0%～3.25%，保持1994年以来最大单次幅度加息力度，利率水平升至2008年以来新高。这让市场上企业、居民等微观主体不再期望低利率环境；同时，激进加息的负面作用在高利率压力下，经济衰退概率进一步上升。
“未来12个月之内的美国经济衰退概率接近100%，现在只看衰弱程度了。如果美联储能够提前宽松一点的话，可能衰退的程度会小一点。”肖立晟说，“如果持续的高利率引发经济危机或者金融危机，不排除美联储会提前选择宽松的货币政策。”
根据联储货币政策目标，连续加息是为了将通胀拉回2%，并保持就业稳定。截至2022年9月，美国通胀虽然有所回落，但依然在8.2%的高位；失业率下降至3.5%。
肖立晟认为，美国通胀水平2023年或将降至3%～5%。根据美联储提出的平均通胀目标，高于2%的通胀水平对美国而言是利好的，可消耗其一部分债务；且相对于今年的基数水平，也是可以接受的。
激进加息负面作用显现
肖立晟认为，当前促使美国放缓加息步伐的因素积累较多。比如，从美国国内来看，一是其垃圾债的信用利差上行，违约率增加；二是美国国内养老金较多投资于固定收益类债券，国债利率上行、债券市场大跌引发其须抛售一部分债券来维持杠杆保证金。
再如，从国际情况来看，加息外溢效应明显，尤其是多国经济衰退下行期间，美联储货币政策操作使得全球资产价格产生了更为猛烈的估值重置。
“资产价格有两个影响因素。直观而言，一个在分子上的是收益率；一个是在分母上的利率。”肖立晟说，“收益率和经济增长、企业盈利相关，分母和央行利率相关。当经济下行、美联储加息，肯定会让市场价格重置。”
肖立晟表示，对于中国央行而言，“以我为主”依然是货币政策主基调。
“美联储加息周期放缓背景下，中国货币政策空间将会更大。未来仍须紧密跟踪美联储货币政策方向和变化。”肖立晟说。
退坡前一波三折
今年11月的加息一波三折，最初美联储发布的货币政策声明中，一些加息退坡的和缓之声被市场敏锐捕捉：这份声明也首次提到，美联储将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势变化。
不过，市场难敌鹰言鹰语。鲍威尔在记者会上称，最终利率水平将高于先前预期。鲍威尔表示，鉴于近期市场数据反映劳动力市场极度紧张，就业成本指数强劲且工资压力持续，通胀或将维持高企。他表示，美联储正在以历史上最快的速度迅速调整利率，但经济面临的风险并不在于美联储加息过度，而是加息力度不足，希望确保不会犯紧缩程度不够或过早退出紧缩政策的错误。
鲍威尔还指出，有关何时放慢加息步伐的问题，远不如抑制性货币政策究竟该如何部署，要保持多长时间这个问题重要。美联储现在将转向“以较慢的速度延长”加息方式。当接近所需要利率水平时，放慢增长的步伐将变得合适，因为利率水平将足以限制通货膨胀，使其降至2%的通胀目标。
这样一种提高终点利率，延长加息节奏的提法，打乱了市场原有预期，导致市场出现了戏剧性的变化。议息当天，美股先扬后抑，随后市场震荡，直到上周最近一个交易日才难得收红。
加息放缓但利率终点提高
不少机构预期，美联储11月议息会议对货币政策累积效应、时滞的关注度上升，给出了本轮加息进入第二阶段的明确信号，12月美联储大概率将收缩加息幅度至50基点。连续大幅加息的隐忧缓解了，但是增加了一个新的隐忧，即本轮美联储加息的终点及时长可能需要上调。
太平洋证券分析认为，“加息速度”和“加息终点”是市场博弈的两个角度。美联储公告中对通胀滞后性的考量，很大程度上是未来会放缓加息的信号，这是决议公布后美元大跌、美股大涨的原因。
但在后的新闻发布会上，鲍威尔强调了抗击通胀的决心，打消了市场对于美联储可能很快转向的预期，转而引导市场预期向更高的利率终点定价。加息放缓的预期在过去一段时间已经一定程度上被市场消化，所以最终资本市场对本次会议定调于“鹰派取向”。
摩根士丹利全球首席经济学家卡彭特表示，美国央行转向更为渐进的紧缩政策，可能意味着它现在倾向于在较长时期内抑制飙升的物价，而不是通过引发短暂但急剧的衰退来达到这一目的。
保德信固定收益团队认为，美联储为其持续的紧缩行动设下多个门槛：放缓加息步伐的门槛相对较低，最快将于12月达成；完全暂停加息的门槛则要高得多。最终，美联储计划中的终点利率将比预期更高，且利率持续高位的时间将更长，但它最终达到目标的速度也会更慢。
就业数据强劲
能让美联储持续下狠手的，是美国的经济景气和就业情况。11月议息会议后出炉的美国劳动力市场数据仍表现强劲，虽然失业率上升至3.7%，但美国劳工部公布的10月非农就业人数增加26.1万人，高于预期。
美国银行(BankofAmerica)分析师表示，美国经济“明显过热”，尤其是劳动力市场，强劲的工资增长几乎没有放缓的迹象。美联储不得不通过提高失业率来降低劳动力需求，当下就业数据为美联储继续大幅加息打开了大门。这家投行认为，如果美联储希望及时控制劳动力成本上涨，现有的失业率还远不足够抑制需求，美国失业率要上升2个百分点才能降低需求并抑制通胀。
美国银行表示，美联储面临着为炙热的劳动力市场降温的艰巨任务，激进的加息最终将使美国经济陷入比欧洲更严重的衰退，欧美经济将分道扬镳：明年前三个季度，美国经济将收缩1.5%，欧元区经济反而有可能从衰退转向增长。
美联储今年加息的收官之战，将于12月14日见分晓。目前，消化了美联储表态及多项经济数据后，期货市场暗示加息0个基点是最可能的情况，但仍有多个经济变量影响着未来的加息决策。
除了就业数据外，市场还是最关注通胀数据的变化。10月份消费者价格指数将于11月10日发布。其中，市场更看重核心CPI的变化，预计10月将再次大幅增长0.5%，这对美联储来说并不是一个好兆头。美联储还将关注12月1日公布的10月个人消费支出(PCE)的数据，这一指标比CPI更受美联储青睐。
加息终点何在？
目前市场的关注焦点将会放在下次会议，尤其是对停止加息的预期判断上。中金对停止加息的时间点相对乐观，认为美联储一季度前后可能会停止加息。
这家投行表示，美联储政策的退坡可以分三步走：第一步是紧缩退坡(加息速度从75基点降到50基点)；第二步是停止加息；最后一步才是宽松预期升温和降息。上述三步所需要的门槛和条件逐级增加：第一步可能只需通胀不再大幅改变加息路径即可，或许可以期待在今年底或明年初；停止加息可能需要更为明确的通胀下行迹象，中金测算时间点可能要到明年一季度前后。再度宽松的预期恐怕需要更大增长和衰退压力才可以做到，目前看，至少要到明年下半年甚至年底才有可能。
对于终点利率的预期，相较原有4.5%至4.75%的判断，不少机构大幅提升至5%以上。摩根士丹利全球首席经济学家卡彭特在媒体上表示，预计美联储在12月会议上会将加息速度放缓至50个基点，并发布新的点阵图，显示终端利率在5%。如有必要，美联储可能准备让经济放缓持续到2025年左右。美国银行也预计，美联储最终将把基准利率提高到5.25%，高于此前预测的5%。
结合当下的劳动力市场，一些更加激进的分析认为，美联储的最终目标利率甚至会高过6%。美国前财政部长萨默斯认为，联储可能需要将利率提高到6%或更高才能控制住通胀。目前美国的通胀主要受需求面驱动，而10月非农就业报告表明，经济仍然相当强劲，从侧面反映通胀没有受到太多抑制。
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美元升息带来的后果会怎样？
美国出口萎缩，美股受拖累，金价跌，如果欧元还不升息，欧洲人就会购买美元，欧元继续贬值，最重要的是，美国花美元会比以前爽：）
2022年美国加息的目标、时间与后果 - 知乎
文章归纳了一个规律：每次美元加息，就会调整一次全球产业链。
2022年的这次调整，尤其大，中国将会是这次全球产业调整中的受益者。
文章目录：一、2022年全球高通胀的原因二、俄乌战争什么时候结束？三、美国加息的目标、时间与后果四、中国为什么是个例外？我们都知道，美元2022年，开始进入到加息周期的“主要原因”，就是美国国内严重的通货膨胀。美国的现在8月份的通胀率是8.3%。
那么，我们不禁要追问：是什么引起了2022年的全球高通货膨胀？
一般认为，导致2022年全球高通货膨胀的原因，有二：
1、在2020年开始的全球新冠疫情之下，美国等西方主要国家，为了拉升被疫情暴击的经济，过量的印刷了“天量货币”。
美国疫情前的资产负债表是4.2万亿美元，2022年9月美国的资产负债表是9万亿美元，2年之间印钞规模，超过了过去40年的总和。
不只美国一国这个情况，欧洲、英国、日本等等国家，基本都是这种情况。甚至大部分国家，比美国的超发货币还要严重，搞得自家货币贬值、美元升值。
2、由于俄乌战争在2月份爆发，这导致全球能源、粮食价格暴涨。
2022年2月24日，俄乌战争爆发，美欧与俄罗斯之间，欧洲与俄罗斯之间的经济联系，几乎要被美国击废。
2022年3月，美国开始加息，表面上的原因是“治理国内通胀”，实际上更深层的意图，是在“全球经济危机”中，加大美元的国际竞争能力，意图吸引欧洲以及全球的避险资金，流入到美国。
举一个全球通货膨胀程度的例子：
例如，布伦特原油，在2020年4月的时候，底部到了16美元每桶。到2022年3月，已经是139美元每桶。即使是现在的价位，也大致在86美元每桶。从16美元涨到86美元，是涨了4.4倍（涨到5.4倍左右）；如果计算涨到139美元的时候，是涨了7.7倍（涨到8.7倍左右）。
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