什么是碳基金？
碳基金是由**、金融机构、企业或个人投资设立的专门基金，旨在在全球范围购买碳信用或投资于温室气体减排项目。经过一段时间的投资和管理，碳基金将给予投资者碳信用或现金回报，从而帮助改善全球气候变暖问题。
此外，碳基金可以参与减排项目或碳市场投资，既可以投资于CCER项目开发，也可以参与碳配额与项目减排量的二级市场交易。碳基金管理机构是碳市场的重要投资主体，而碳基金本身则是重要的碳融资工具。
中金ESG基金研究（4）：ESG主题投资图谱：气候变化、生物多样性与影响力投资-好投学堂
ESG主题投资定义：投资人以实现可持续发展目标和产生正外部性作为主要投资导向之一的投资行为，该投资行为在寻求财务回报的同时注重其特定的环境、社会和公司治理相关的表现。
气候变化、生物多样性和影响力是常见的ESG投资主题。气候变化主题投资主要支持气候变化减缓与适应。其中，新能源主题投资旨在促进绿色产业发展，实现能源转型目标；碳中和投资旨在减少碳排放，鼓励棕色行业转型。生物多样性主题投资聚焦于自然资本的保护。影响力投资则注重促进投资对社会和环境产生可度量的正向影响。
气候变化主题投资始于环保运动，随着绿色金融和ESG可持续发展框架不断深化市场和监管体系，在《京都议定书》、《巴黎协定》等国际公约推动下走向国际合作。
气候主题投资格*与持仓：欧洲市场气候主题基金规模占比超70%；近年来中国气候基金产品增长迅速，已成为全球第二大市场。国际气候变化主题基金青睐互联网、新能源和金融的大盘股，中国尤其偏好电子设备。
气候主题投资理论框架：一是将气候变化纳入尽职调查；二是使用专有气候评级，将气候评级纳入基础分析和投资组合经理的决策过程和审查；三是考虑投资对气候的不利影响；四是评估投资者利用自然资源的方法。
气候主题投资实践案例：北欧联合银行的GlobalClimate&EnvironmentFund基金采取基于负面筛选的多元化策略、通过三步骤评估来对标的进行评价；道富国际的WorldTPIClimateTransition基金基于FTSETPI、FTSERussell和TPI气候转型指数系列进行投资实践。
生物多样性主题投资目前规模较小，其兴起与企业当今面临的风险和机遇相关。由于行业增长对自然资源有高度依赖，对于生物多样性保护的资本投入需求逐渐增多。生物多样性的环境资产带来价值传导，生物多样性投资具有重要意义。全球范围内对于生物多样性保护所需资金量的敞口较大，当前二级市场对于生物多样性的主题投资的规模和产品数量都还有很大的提升空间，为投资者带来了新的投资机会。
生物多样性金融产品格*：二级市场投资于健康生态系统的产品的规模和数量在2019年及之后有明显的迅速抬升，反映了金融市场和投资者对于生物多样性的重视程度逐渐被唤醒。
生物多样性产品投资策略：将生物多样性整合到产品投资策略有不同的途径，其投资标的选取的灵活度和生物多样性整合的程度也各不相同。从制定自然资本相关的公司整体投资政策，到推动生物多样性主题投资产品，将生物多样性当作关键因素纳入投资组合分析，以及投后管理，资产管理者应根据各自的情况选择合适的产品策略。
影响力投资在慈善领域被认为是实现可持续发展目标的关键工具。影响力投资关注影响力投资旨在投资拥有正向社会影响力的企业，同时保证财政收益，达到双赢的目的。
影响力主题投资格*：全球影响力投资的市场规模正在快速增长,吸引越来越多的资金方和组织参与，其中欧美的参与组织较多，亚洲较少。在中国市场，影响力投资仍处于初步发展阶段，专门从事影响力投资的企业较少，且缺乏年度报告和及时可靠的信息和数据。中国影响力投资产品主要集中在私募市场，有明确的影响力投资策略的本土投资机构数量有限。大多数机构主要关注早期发展阶段的社会企业投资，公益性质较强，有时对财务回报并没有硬性的预期或要求，影响力投资的数量和规模也相对较小。
1、何为ESG主题投资？
主题投资是一种前瞻性的投资方法，通过研究宏观经济、地缘**和技术趋势来洞察未来。它关注那些能够引发长期、结构性变革的新兴趋势，如创新商业模式、颠覆性技术以及不断变化的消费者偏好和行为。主题投资的目标是寻找那些在这些趋势中处于有利位置的公司，以此为基础进行投资。由于主题投资聚焦于单个或多个主题，在投资中会有更加明确的风格暴露，投资者可以基于自身对于相应主题的趋势判断选择合适的产品。
其中，关于ESG主题投资，相关机构给出了以下定义：
►PRI，“报告框架术语表”，2021年：“主题投资：发现并分配资本到与特定环境、社会结果（例如清洁能源、能源效率或可持续农业）相关的主题或资产。”
►GSIA，“2020年全球可持续投资回顾”，2020年：“可持续性主题/主题投资：对专门促进可持续性环境和社会解决方案（例如可持续农业、绿色建筑、低碳倾斜投资组合、性别平等、多样化）的主题或资产。”
►CFAInstitute（CFA协会），“ESG投资证书：官方培训手册，”第3版，2021年：“主题投资：主题投资指选择属于同一可持续性相关主题（例如清洁科技、可持续农业、医疗保健或缓解气候变化）下的公司。”
►根据ESG相关行业协会对于ESG主题投资的表述，基于对市场和投资者行为的洞察，我们对ESG主题投资有以下定义：投资人以实现可持续发展目标和产生正外部性作为主要投资导向之一的投资行为，该投资行为在寻求财务回报的同时注重其特定的环境、社会和公司治理相关的表现。
基于上文我们给出的ESG主题投资的定义，在本报告中我们基于Morningstar数据库和我们对ESG主题投资的理解将ESG基金产品进行了分类。在Morningstar的标签体系中，可持续投资主要分为ESG投资和可持续主题投资两大类。其中，ESG投资主要包括在选股和组合构建中整合ESG因素的投资产品。而对于本文关注的可持续主题投资，Morningstar的分类包含气候变化、健康生态系统、基本需求、资源安全、人类发展五大主题。我们认为，除了这五大主题以外，影响力投资在创造基金的社会及环境影响的同时，也在推动社会的发展。并且在国际的投资实践中，影响力投资往往也被归入ESG主题投资的范畴。因此我们在Morningstar的ESG主题投资分类之外，将影响力投资加入扩充进来，形成了六大可持续投资主题。各主题定义如下：
图表1：ESG投资产品及可持续主题投资分类
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
►气候变化：气候变化涵盖与气候变化有关的专题投资。这一主题侧重于投资对向低碳经济转型作出广泛贡献的公司，具体包括绿色能源和清洁技术项目，例如风能、太阳能、水能、潮汐能和地热发电。这一广泛主题下的分主题包括但不限于碳转型、脱碳、温室气体排放、适应和减缓气候变化以及气候解决办法。
►健康生态系统：涉及保护土地、空气和水的生态良好环境，侧重于投资对环境有积极影响的行业。它不包括水或温室气体排放的次级主题，因为这些是在其他主题下涵盖的。这一广泛主题下的分主题包括生物多样性、森林砍伐、水下生命、自然生态系统、地球边界、地球健康和可持续农业。
►基本需求：涉及人类的基本需要，侧重于需要帮助的个人，例如为需要帮助的人口提供食物、住房、医疗保障和能源。同时，它还涉及人类安全，包括安全的工作场所和社区。这一广泛主题下的分主题包括安全的饮用水、能源、卫生设施、粮食安全、安全工作条件和劳动者权益等。
►资源安全：涉及资源的有效利用和循环经济。其中，资源包括水、木材、金属、矿物、气体和所有类型的人造材料。本主题侧重于可二次利用废水、生态高效的产品、废物管理和回收等分主题的投资。
►人类发展：关注提高人的能力和促进社会进步，包括支持教育、就业和公平。这一广泛主题下的分主题包括多样性、公平和包容、教育、普惠金融、工作和经济增长。
►影响力投资：旨在产生可度量的环境与社会影响力，同时兼顾财务价值，获得双重回报的投资方式。覆盖一级、二级市场的股权投资、债权投资、固定资产投资等。
主题投资近年规模增长迅速，关注气候变化及资源安全主题。从趋势上来看，2019年以来主题投资规模增长明显。根据Morningstar数据，在其标签的五大主题中，气候变化主题的关注度最高，相关主题产品的规模也最大，其次为资源安全主题。伴随着2019年以来ESG相关技术壁垒的突破，以及大家对气候变化及资源安全关注度的提升，这两个主题近年投资规模显著上行。在基金数量上，也能够观察到不同主题ESG产品数量持续提升的趋势。
图表2：不同ESG主题产品规模
注：截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表3：不同ESG主题产品数量
注：截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
基于代表性及关注度的考量，本篇报告后续主要从气候变化主题、健康生态系统主题下细分的生物多样性主题以及影响力投资主题的维度，来分析ESG主题投资的发展、现状和机遇。
3、为何关注气候变化、生物多样性以及影响力投资？
气候变化、生物和多样性和影响力投资是ESG主题投资中最重要的组成部分之一。全球自然环境正在发生较大的变化，挑战迭生：与前工业化时代相比，全球气温已经上升了约1.09摄氏度；水稻、小麦和玉米缺乏遗传多样性，导致作物产量下降16%、渔业管理不善导致野生捕捞量减少，每年造成的经济损失高达830亿美元；大量公司尚未披露企业责任报告，导致公信力受到质疑等等。而为应对上述难题，ESG主题投资应运而生。我们选择上述三个主题并不只是因为其现有规模庞大，更是看重其在生态环境、社会秩序乃至世界发展格*发生变化时所能承担使命。这并非说上述三类主题投资就是解决纷繁环境和社会问题的“灵丹妙*”，而是相对于其他方式，它们能跳脱*限性，在宏观调控和引导方面产生更深远的影响。
气候变化不可避免，各个国家和国际组织均把气候治理投资与实践提上日程。2018-2022年间，欧盟和美国相继出台《为可持续增长融资的行动计划》、欧盟气候基准、《欧盟分类法》、《可持续金融信息披露条例》[1]等多个法律文件支持气候主题投资，不断规范市场与监管体系。中国自*的十八大以来，持续将生态文明建设摆在全*工作的突出位置，2014年通过了《环境保护法》修订版；2016年，七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》[2]，全面部署绿色金融的改革方向；2021年底，中国相继发布《2030年前碳达峰行动方案》、《中国应对气候变化的政策与行动》白皮书等文件[3]。
气候治理成果来之不易，气候主题投资有望助力碳转型进程。2020年以来中国中央财政累计安排生态环保相关资金1.78万亿元；全国碳排放权交易市场正式启动上线交易，截至2022年底碳排放配额累计成交量达2.3亿吨、累计成交额达104.75亿元；2020年我国单位GDP二氧化碳排放较2005年降低约48.4%；中国新能源汽车快速发展、产销量连续8年稳居世界第一。我们认为，一方面气候主题投资将持续助力能源转型与碳中和发展；另一方面其也将乘此东风，在更长的时间维度获得增长。
生物多样性带来了全新的机遇和挑战，需要从不同的视角进行审视。从股东视角看生物多样性，关注的是“财务重要性”。从利益相关者视角看生物多样性，关注的是“影响重要性”。
图表4：双视角看生物多样性
资料来源：上海高级金融学院，中金公司研究部
根据世界经济论坛（WEF）的统计[4]，全球逾半的GDP依赖于生物多样性带来的价值创造，而生物多样性丧失令生态系统的服务能力流失，每年为全球经济造成超过5万亿美元损失。生物多样性流失，还会带来与原材料成本大幅波动，及营运和供应链中断相关的经济风险。根据世界银行的估算[5]，到了2030年，单是三种生态系统服务（野生授粉、木材供应和鱼类供应）崩溃，便会使全球GDP的损失达到2.3%。故而，生物多样性投资具有重要意义：
►人类活动是导致生物多样性减少的主要原因，促进资金流向生物多样性和生态保护领域，为生物多样性保护增加融资来源，是减缓生物多样性丧失速度的重要途径。
►全球逾半的GDP依赖于生物多样性带来的价值创造，而生物多样性的丧失使得整个生态系统的整体服务能力逐渐流失，每年为全球经济造成超过5万亿美元损失。多个行业的增长对自然资源有中度或高度的依赖性。对标到具体行业，可以按照企业经营活动中的直接依赖和其供应链上的间接依赖进行划分。
►全球范围内对于生物多样性保护所需资金量的敞口较大，当前二级市场对于生物多样性的主题投资的规模和产品数量都还有很大的提升空间，为投资者带来了新的投资机会。
目前生物多样性的投资产品的管理理念主要有四种，从制定自然资本相关的公司整体投资政策，到推动生物多样性主题投资产品，将生物多样性当作关键因素纳入投资组合分析，以及投后管理，资产管理者应根据各自的情况选择合适的产品策略。
图表5：全球各地区关键生物多样性地区保护情况
注：数据截至2020年底
资料来源：IPBES《生物多样性和生态系统服务全球评估报告决策者摘要》，中金公司研究部
人类活动是导致生物多样性减少的主要原因，改变土地和海洋用途以及直接资源利用就占全球生态系统衰退因素的50%以上[6]。过度伐木，违规开采，不可持续的农耕等正在对陆地生态系统造成严重破坏。过度捕捞、污染和开发也对海洋造成不可逆转的危害。随着碳排放的增加和全球变暖，极端天气增多冰川融化严重威胁着海洋生产力，动物栖息地也大面积减少。促进资金流向生物多样性和生态保护领域，为生物多样性保护增加融资来源，是减缓生物多样性丧失速度的重要途径。
目前对于影响力投资并不存在标准的定义，但业界通常会适用或参考GIIN对于影响力投资的定义：“影响力投资是以产生积极的、可衡量的社会和环境影响为目的、同时获得财务回报的投资”。影响力投资相比起传统投资突出实现投资回报和社会价值的双赢，ESG投资则是从更关注从风险控制的角度需要在投资实践中整合ESG；主题投资的目标是投资覆盖可持续发展领域的公司，但没有明确如何衡量产生的影响；社会责任投资常常仅寻求社会消极影响的最小化，对投资的回报的考虑相对较少。
图表6：GIIN影响力投资四要素
资料来源：GIIN，中金公司研究部
对于大部分经济体而言，提升财务回报和实现社会价值被视为两个互相独立的目标。资产管理者通过商业经营和投资活动为股东创造资本增值。然后将私人资本中的一小部分以慈善捐赠的形式推动实现特定的社会目标。如果独立追求资本增值或社会价值的现有路径并不最有效，那么是否存在一条中间路线？该路线即影响力投资所要追求的双目标体系：实现资本增值和社会价值的双赢。
图表7：资本增值和社会目标的中间路径
资料来源：洛克菲勒慈善咨询机构，中金公司研究部
在考虑财务回报时，67%的影响力投资者要求回报达到市场水平[7]；这意味着主流金融机构对影响力投资的风险和风控手段非常重视。BridgeVentures分析了5大类影响力投资风险考量，《影响力投资的降风险工具指南》中提出了七种主要的降低风险的方法。财务回报和影响力回报缺乏互通性是一个挑战。“影响力+财务”整合有潜力改变金融市场配置资本的方式，寻求市场利率财务回报的投资者可以利用这种方法，既增加他们对社会和环境的积极影响力，同时也实现他们的财务目标。
回到本章节讨论的影响力投资，需要再次明确的是，到底何为影响力？全球报告倡议组织GRI提出“影响力是指一家机构对于经济、环境和社会的作用，即对于可持续发展正面或者负面的贡献”。因此，“影响力回报”指的是由投资活动直接或间接产生的社会或环境改善效果。影响力投资“积极产出可度量的社会或环境影响力”，强调了投资为社会效益带来的“改变”。这种投资策略的特殊性和高正外部性将其与其它以财务回报作为核心要求的投资策略区分开来，逐渐受到全球资本市场的追捧，成为具有代表性的ESG主题投资之一。
截至2023Q2，中国市场包括ESG、美丽中国、电力、节能、新能源、低碳、环境、环保、碳中和、气候变化、绿色等主题在内的泛ESG基金数量超过160只，总规模近2300亿元。[8]我们之所以在规模庞大的可持续发展资产中格外关注气候变化、生物多样性以及影响力投资，实际是从三个更具象的维度去理解可持续发展以及ESG议题对于生活的影响，并在世界产业转型的过程中规避风险、寻找机遇。
气候主题投资在公共部门（例如多边开发银行与跨过联合组织）和私营部门均较为常见。根据《2021年多边开发银行气候融资联合报告》，2021年仅主要多边开发银行（MDB）承诺的气候融资就增加了24%以上、融资总额达到820亿美元；根据Morningstar数据，截至2023年上半年，气候主题公募基金近几年增长迅速，气候主题公募基金总计705只，截至2023Q2共计2100亿美元。
图表8：气候变化主题增长迅速
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
在公共部门，最大的两个气候基金分别是绿色气候基金和气候投资基金。绿色气候基金（GreenClimateFund，GCF）是迄今为止规模最大的国际气候变化基金，承诺金额达206亿美元，实际拨款金额为170亿美元。GCF作为联合国气候变化框架公约（UNFCCC）的财务机制之一，已批准为129个发展中国家的216个项目提供120亿美元的资金支持。[9]另一气候基金则是气候投资基金（ClimateInvestmentFunds，CIF）。CIF于2008年应G8和G20国家的要求成立，通过六家多边开发银行（MDBs）独家开展工作，动员投资以试点和推广前沿气候解决方案，应对MDBs无法独自应对的气候挑战。迄今为止，捐助国已承诺向CIF提供超过110亿美元的资金，使其能够在72个中低收入国家支持近400个项目。[10]
图表9：气候变化主题基金规模占比领先
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
在私营部门，气候主题投资规模增长迅速的同时，也具有巨大的发展潜力。据联合国环境规划署估计，每年新的气候融资约为3000亿美元，与总额为210万亿美元的私人资产管理总额相比仍然非常小[11]。根据国际货币基金组织的分析，全球标注为气候投资基金的总资产管理额在2010年至2020年间增长了十多倍，达到了1330亿美元。然而，在样本中，这些标注为气候投资的私人投资基金的资产管理总额仅占总资产管理总额的0.3％以下。[12]
为了实现适应气候变化，促进低碳发展的目标，资管机构往往对气候主题的基金设立量化的评价标准，以衡量其环境、社会和治理维度的表现。以HSBCGIFGLOBALEQUITYCLIMATECHANGE基金为例，该基金的碳强度评级较MSCIACWI指数的加权平均值更低，并且具有更高的得分。与此同时，该基金在正常市场条件下至少70%的净资产投资于与气候转型主题（“气候转型主题”）相关的股票及股票等价证券。[13]
图表10：气候变化主题基金规模占比领先
资料来源：AXAWFACT官网，中金公司研究部
值得一提的是，虽然本系列报告聚焦公募基金产品，但近年来随着气候风险日益显现，气候变化相关的主题基金在一级市场的关注度与规模双双上升，同资管市场的气候变化主题产品一起，呈现出蓬勃发展的态势。气候变化的主题基金以新能源主题和碳中和主题为代表，后两者在本文后续的讨论中以及Morningstar的统计口径中均被包含于气候主题投资之中。
新能源主题投资正当时。基于Morningstar数据，截至2023年二季度，全球新能源主题ESG基金已经达到980亿美元。2021年初，美国总统拜登承诺为绿色基础设施提供数十亿美元的**支持，这对美国能源转型主题带来了巨大的推动。这一政策宣布引发了大规模资金流入能源转型主题基金。2023年7月，欧盟通过创新基金向41个大型清洁技术项目拨款36亿欧元，项目涵覆盖15个欧盟成员国，以推动欧洲的绿色转型。
我国新能源车及能源转型主题关注度居前。在所有气候变化主题基金中，细分主题新能源汽车和能源转型占据了较高市场份额。聚焦国内，未来出行是最受中国投资者欢迎的主题之一。截至2023年上半年，该主题下包含了64只相关基金；这些基金主要关注替代传统内燃机车辆的行业，占据中国主题基金资产的41%。能源转型是中国第二受欢迎的主题，该主题下有50只基金，并在2023年上半年占据中国主题资产总额的32%；这些基金主要投资于从事太阳能和其他清洁能源发电和分配的公司。
图表11：未来出行和能源转型是我国规模最大的新能源基金主题
注：内圈为数量，外圈为规模，数据截至2023Q2
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
碳中和投资，作为当今全球可持续发展的关键议题之一，旨在通过减少和抵消温室气体排放来实现碳排放的平衡。随着人们对气候问题的关注不断增加，碳中和投资已成为企业、**和投资者的重要策略之一。为应对全球气候变化的严峻挑战，联合国提出：1）力争2050年实现碳中和；2）将全球财务资源与《巴黎协定》和可持续目标进行对接；3）各国需要加强其适应力和复原力，以应对气候变化带来的破坏。具体来看，以ZurichFund为代表的基金公司积极布*碳中和股票以及相关主题债券产品，聚焦碳抵消和低碳投资策略。2021年上市的贝莱德美国碳转型预备基金，发行超过此前上市时规模最大的ETF（iSharesESGMSCI美国领导者基金），后者在2019年5月上市首日规模8.5亿美元。
碳中和主题投资和新能源主题投资虽然都涉及到应对气候变化，但是在关注重点和范围略有不同。碳中和投资更注重在现有业务和运营中减少碳排放，支持通过碳中和项目来共同实现碳排放的平衡，强调减少对气候的负面影响。
头部产品规模较大，主被动兼顾。聚焦全球规模前二十大气候变化主题产品，头部产品的规模较大。其中最大的产品为Nordea旗下的GlobalClimate&Environment基金，规模超过100亿美元。在头部二十大产品中，多数产品为权益基金，其中还包括了一只房地产产品和一只债券产品。同时，这些产品指数基金和主动基金都较多。从基金公司的维度来看，头部产品分别为多家基金公司管理。
图表12：全球规模前二十大气候变化主题产品
注：截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
主动产品为主，新成立产品为主。我们筛选了海外市场中生物多样性主题投资的产品。与针对气候的投资基金相比，目前专门针对生物多样性作为主题的投资基金并不多见。具体来看，截至2023Q2共有14只投资生物多样性主题的产品。这些产品的成立时间整体较短，这也体现了近期提升的对于生物多样性的关注。从投资方式来看，这些产品多以主动基金为主。产品多在欧洲发行，同时也有着一只美国发行的产品。其中，AXA基金公司的主题管理规模领先。
图表13：生物多样性主题投资基金
注：统计截至日期2023Q2
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
生物多样性投资具有循环经济和保护既有自然资本的双重价值。第一，通过循环生物经济，利用自然资源的天然优势，减少额外需要通过人力来获取同等资源的开销，保护生物多样性。第二，通过精益产业，降低对生物多样性资源的消耗，从而保护自然资本。以AXAWFACT生物多样性基金为例，其于2022年11月发行，2023Q2资产管理规模1.7亿美元。行业分布工业占38.67%，基础材料占15.25%，健康行业占12.86%。它采用ESG负面筛选策略，排除了商业模式涉及白磷、争议性器具、烟草、国防、UNGC原则、低ESG质量、严重争议的投资对象。该基金的战略旨在直接和积极落实以下联合国可持续发展目标（UNSDG）：清洁水和卫生设施（SDG6）、负责任的消费和生产（SDG12）、水下生物（SDG14）以及陆地生物（SDG15）。
随着近些年资本市场逐渐升级，在可持续投资逐步成熟的情况下，影响力投资应运而生。影响力投资旨在产生可度量的对环境与社会价值的影响，同时兼顾财务回报，进而获得双重回报的积极投资方式。
目前，全球影响力主题投资快速增长。作为全球最大的投资社群，全球影响投资者网络（GIIN）截至2023Q2年已经有来自50个国家的超过450家机构加入。反观国内，虽然目前认知尚显不足，但以中国影响力基金（ChinaImpactFund），中国社会企业与影响力投资论坛（又名社企论坛，CSEIF），社会价值投资联盟，中国影响力投资网络（ChinaImpactInvestingNetwork，CIIN）为参与者组成的中国影响力投资网络，已在中国市场初具体系化。
图表14：影响力投资价值回报
资料来源：GIIN，中金公司研究部
在影响力投资中，如何衡量与管理影响力至关重要。影响力衡量和管理（ImpactMeasurementandManagement，IMM）是指识别商业行为对社会环境产生的影响，同时根据影响力目标，努力消除消极影响并最大化积极影响。IMM通常包括四个基础步骤：制定总体目标、明确战略、选择指标并设立对应目标以及管理影响力绩效，并需要不断迭代。GIIN总结了通过IMM可以提升企业价值的五个方面，包括收入增长、提升运营效率、提高决策质量、提高品牌信誉、战略同步和风险控制。
图表15：通过IMM可以提升企业价值的五个方面
资料来源：GIIN，中金公司研究部
气候变化主题投资：监管趋严，产品多元
1、气候变化主题投资发展历程
目前气候变化主题投资正蓬勃发展，呈现主题集中、增长迅速、分布不均匀等特点。主题集中主要指目前气候投资最感兴趣的主题往往聚焦在“能源转型”、“碳中和”和“未来出行”等几个方面。增长迅速方面，全球气候投资者资产管理规模字2018年来复合增长率超过45%，未来可期。分布不均匀指不同国家和地区气候主题投资起步时间不同、进展速度不同，因而在规模和成熟性方面有所差别，其中欧洲作为气候主题投资的老牌拥趸，市场庞大且相对较为成熟。
气候主题投资发展历史超过五十年，起源于七十年代自发的企业责任和环境保护运动，随着国际合作与气候治理理念的兴起和发展，其如今已经成为推动多边合作的重要抓手、实现可持续发展必不可少的一环。气候主题投资发展至今可分为以下四个阶段：
►意识觉醒阶段（1970年代-1990年代）：现代环保运动在20世纪70年代势头强劲，举办了1970年第一个地球日等活动；在此期间，投资者开始考虑与企业行为相关的环境和社会问题。而社会责任投资（SRI）在90年代开始流行，投资者寻求将其投资组合与其价值观保持一致；环境问题是社会责任投资的重要组成部分，这标志着气候主题投资进入新的阶段。
►机构参与阶段（2000年代）：1997年《京都议定书》的通过将气候变化牢牢提上全球议程。包括养老基金和捐赠基金在内的机构投资者开始在其投资策略中考虑气候变化风险和机遇。引入了FTSE4Good指数和道琼斯可持续发展指数等指数和基准，以帮助投资者识别气候友好型公司。
►ESG标准的兴起（2010年代）：ESG投资概念在2010年代开始流行，将碳排放、水资源利用、资源管理等环境因素纳入投资决策。气候变化成为ESG投资的核心支柱，投资者评估公司的碳足迹、能源效率和可持续实践。
►融资创新与主流整合阶段（2010年代末至今）：2015年签署的《巴黎协定》设定了雄心勃勃的全球气候目标——进一步巩固了气候变化作为投资者关注的核心问题。可持续投资策略和气候主题基金激增，越来越多的资产管理公司将气候因素纳入其投资流程，推动企业披露并减少碳排放。与此同时，绿色债券、可持续发展基金、碳定价机制和气候相关投融资产品等创新不断发展，为投资者支持气候相关举措提供了更多选择。
气候产品近五年呈现较高增速，欧洲市场及头部资管机构投资活跃度高。气候投资的资产管理规模在2022年回落，但近五年来呈现较高的增速。尽管2022年气候投资主题公募基金资产管理规模回落，但全球范围来看，近五年气候产品规模从2018年年末的227亿美元增加至2022年末的1899亿美元，年复合增速为70.1%，远超过全球资产公募基金行业的整体增速（6.9%）。
图表16：全球气候主题公募基金vs全球公募基金总规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
气候主题产品以股票型基金为主。根据Morningstar数据统计，截至2023Q2，各类全球市场气候主题公募基金中，股票型、债券型和配置型的产品规模分别合计2099亿美元、400亿美元和221亿美元，占比分别为76.0%、14.5%和8.0%。其中，股票型产品自2019年以来占比明显提升，而债券产品的占比相应出现下行。
图表17：各资产类型气候公募基金规模占比
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表18：各资产类型气候公募基金规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
欧洲占据约70%市场份额，中国发展迅速。作为气候投资的发源地，欧洲一直是气候投资的引领者和推动者。截至2023Q2，从气候公募基金所在国维度统计，欧洲市场气候主题公募基金数量占比超50%，管理资产规模占比约占70%，占据绝大部分市场。根据Morningstar数据，中国在2021年时超过美国成为第二大市场，仅次于欧洲。另外，值得关注的是以中国、日本、韩国为代表的亚洲市场，其气候公募基金数量稳步上升，但整体资产管理规模与欧洲相比仍有较大差距。
图表19：不同区域历年气候主题投资规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表20：不同地区气候公募基金数量占比
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表21：头部资管历年新设立气候公募基金数量
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表22：资管机构气候基金管理规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
从发行人看，全球头部资管机构积极布*气候产品。如Amundi、BNPPARIS、Invesco、BlackRock、UBS、Pictet、Natiixis等国际头部机构投资者近年新设气候主题公募基金数量整体成上升趋势。其中Amundi、BNPPARIS和Invesco的气候主题公募基金资产管理规模较大。
主动管理气候主题公募基金占据主要市场份额，且近年整体增长迅速。在全球气候治理的背景下，以“环境”“社会责任”“减排”“碳”为考量的气候主题已经成为基金新的投资理念。该投资理念正被更广泛地接受、认可和利用，越来越多的气候主题基金产品落地。目前全球市场以泛气候主题基金为主，即广义气候基金，指投资于环境、社会、公司治理、可持续、新能源等相关范畴的基金。管理形式以主动型基金为主。
图表23：主动型各主题基金数量
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表24：主动型各主题基金规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表25：被动型各主题基金数量
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表26：被动型各主题基金规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
主动型基金的规模要大于被动型基金，同时收益稳定性也要优于后者；但被动型基金的五年平均收益率更高。截至2023年上半年，452只主动型气候主题基金规模约为1526亿美元；253只被动型气候主题基金规模约为563亿美元。从总体的收益表现来看，截至2023年上半年，主动型基金的五年平均收益率为4.6%，而被动型基金为10.8%，这主要得益于后者在2020年的超过50%的高回报。
基金投资者对于主动型、被动型基金的选择和偏好反映了市场对于气候主题投资的稳定性的要求。自2019年以来主动型基金每一年的波动率中位数和最大回撤中位数幅度都要低于被动型基金，2022年前者波动率中位数为20.39%，后者为29.84%。
图表27：气候主题基金近5年逐年收益率
注：数据截至2023Q2
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表28：气候主题基金风险收益数据
注：数据截至2023Q2
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
中国成为气候变化主题基金第二大市场。根据Morningstar，中国发行的气候主题基金规模在2021年末创历史新高，首次取代美国成为欧洲以外最大的气候投资市场。伴随政策端对碳中和的持续加码，对新兴能源领域的扶持，以及传统高耗产业转型、深化碳排放权等，气候主题基金产品将迎来大幅增长。
从投资机会上看，气候主题基金主要涉及三个方面：能源变革、碳减排、“碳中和”趋势的间接受益标的。
图表29：气候主题基金的投资重点
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
头部产品以新能源主题为主，同时存在部分低碳环保产品。观察规模前二十大气候变化主题产品，其中17只产品关注新能源，这些产品除了关注新能源车外，同样在能源转型上有着较高关注。从产品类型上来看，这些产品除了包括主动和被动权益基金外，还涵盖一只REITs产品，为中信建投国家电投新能源REITs，产品类型也较为丰富。
图表30：中国气候变化主题规模前二十大产品
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
全球气候主题公募基金关注全球资产配置，尤其关注大型经济体，特别是来自欧盟、中国市场的投资标的。截至2023年上半年，气候主题公募基金持仓中，有超过64%气候主题公募基金持仓选以全球的资产为投资目标；同时中国成为最受欢迎的细分投资地区，其投资规模占到了总标的资产规模的约27%；另外欧洲、美国等发达经济体和发展潜力旺盛的新兴市场增长迅速。
从投资风格上来看，投资机构尤其重视大盘的稳定性和抗跌性。截至2023年上半年，有超过69%规模的气候主题公募基金持仓选择大盘股，而只有不到2%规模的基金选择投资小盘股。从数量上看，约有3%的气候主题公募基金投资小盘股。从投资风格的特点可以看出，相比与小盘股有可能带来的高增长，基金投资者们更看重的是大盘股的确定性和其所代表的在可持续发展领域已确立的优势地位。
图表31：气候基金投资地区数量占比
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表32：气候基金投资地区规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表33：气候基金投资风格数量占比
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表34：气候基金持投资风格规模
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
从重仓标的上看，全球资产规模前十的气候基金主要位于欧盟地区，注重全球互联网、新能源和金融企业，且整体持股分散。苹果、微软、谷歌母公司字母表等低碳排、积极应对气候治理的互联网企业，以特斯拉为代表的新能源企业和摩根大通、万事达等金融企业为前十大气候主题基金关注标的。同时，气候公募基金整体持股分散，单独标的持股比例低，前10大重仓股总资产平均占比为37.53%。
不同基金管理公司具有不同的气候基金产品。我们选取4只具有代表性的头部气候产品，包括2只主动型基金和2只被动型基金。
►GlobalClimate&Environment基金：由瑞典北欧联合银行管理，以可持续投资为目标，遵守NordeaAssetManagement负责投资政策，由其对外部数据进行彻底的尽职调查，重点关注开发气候和环境友好型解决方案、并具有优越增长前景和投资特征的公司。基金将至少75%资产投资于股票和证券，并通过衍生品来降低风险。
►GlobalEnvironmentOpportunity基金：由瑞士百达资产管理公司管理，重点关注与环境解决方案和可持续发展相关的行业；为了尽可能规避风险，该基金通常持有环境行业内不同地区和行业的多元化股票投资组合。
►WorldTPIClimateTransitionIndexEqSubFund基金：该只产品由道富全球投资公司管理，并跟踪FTSEDevelopedTPIClimateTransitionexCoalexControversiesexNuclearexTobacco指数，其成分权重基于低碳经济转型相关的风险和机会的差异调整。成分权重基于五个关键气候考虑因素，包括：化石燃料储备、碳排放、绿色收入、与低碳风险等气候变化相关因素的管理质量与碳绩效。
►EthoClimateLeadershipUSETF基金：为ETFManagers旗下的被动产品，跟踪EthoClimateLeadership指数。该指数采用正面筛选的方式，对超过10,000家常见的上市公司进行审查，以确定跨行业中最具气候效率的领导者。利用包括供应链和直接影响在内的专有气候绩效数据，EthoCapital通过碳强度来对每家上市公司进行排名，选择那些在气候效率方面领先的股票纳入。该指数同时通过负面筛选方式排除了所有的化石燃料、烟草、争议性器具和赌博公司。同时，还通过定性研究以了解每家公司的ESG绩效，以减少额外的ESG风险。最后，EthoCapital与行业、学术界和非**组织合作伙伴的专家就相关公司的ESG问题进行咨询，最终检查ESG风险，确定指数。
根据上述统计方法可以看到，各类基金整体持仓呈现出较强的一致性，持仓行业集中于电力设备、有色金属和公用事业行业，电子设备行业几乎是全部同类基金的第一大重仓行业。此外，这类基金的重仓股票大多集中于新能源、光伏产业链上下游各股如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、天齐锂业、隆基绿能等。
图表35：中国气候主题基金持仓情况
注：截至2023年2月24日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
产品形式主被动兼顾。广义气候基金产品的新发集中于2021年和2022年，我们分类统计了基金规模变化情况。截至2023年3月，中国主动型气候主题基金规模合计为1334.33亿元，平均规模为12.95亿元，管理规模最大的为农银汇理新能源主题A（002190.OF），规模为167.05亿元。截至2023Q2，中国被动型气候主题基金规模合计为614.12亿元，平均规模为10.24亿元，管理规模最大的为华夏中证新能源汽车ETF（515030.OF），规模为92.92亿元。主动型气候主题基金整体规模更大，但两类基金在平均规模上差别不大，且均占据一定的市场份额；近年来，主动和被动型基金的规模增速相近。
图表36：中国气候主题基金规模增长情况
注：截至2023年3月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
目前，将气候变化整合到产品投资策略有不同的途径，其投资标的选取的灵活度和整合的程度也各不相同。从制定公司层面的气候变化评级和整体投资政策，到推动气候变化主题投资产品，以及投后管理，资产管理者往往根据各自的情况选择合适的产品策略。
一般而言，进行气候产品管理的公司会对产生气候评级的所有因素进行研究，并给每个因素打分。通常情况下，分为净零目标、气候治理（例如是否有高管进行监督）、资本配置三个层面。故而，气候产品管理的公司能够对投资范围内的所有公司都使用该框架进行评估，并汇总评估结果，为所有基金进行评分。
图表37：公司气候评级方法
资料来源：富达国际，中金公司研究部
气候产品管理公司通常通过以下方式将气候因素纳入投资：一是将气候变化纳入研究；二是使用专有气候评级，将气候评级纳入基础分析和投资组合经理的决策过程和审查；三是考虑投资的不利影响；四是评估主权发行方利用自然资源的方法，例如减少碳排放或负责任地开采自然财富。
图表38：气候投资整合的方法
资料来源：富达国际，中金公司研究部
气候产品管理公司的转型参与方式对于实现其投资组合排放目标至关重要。气候产品管理公司将确定整个投资组合中排放超过70%的投资标的，并针对他们进行密集的、有时间限制的接触，将撤资作为最终制裁。例如，气候产品管理公司通常首先把重点放在动力煤生产商上，然后扩大到其他化石燃料公司。
案例分析：富达国际
我们以富达国际为例来分析公募基金管理机构在投资与管理实践中如何运用上述理论框架来发挥在气候气候变化主题投资中的作用。富达国际主要通过负面筛选、情景分析、碳排放检测工具估计、气候风险评估几个流程来确定基金最终标的：
图表39：富达国际碳排放检测
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
►负面筛选：富达国际的高碳排负面筛选分为两个阶段：对于从动力煤开采收入占比较高、仍在承诺之外扩大动力煤产能或被气候评级评估为没有转型潜力的公司，富达寻求与参与公司治理，按照富达国际的气候要求，从而促进其转型。在参与公司治理无法达到碳排要求时，富达国际会寻求撤资。
►情景分析：气候情景考虑六种情景，探索了关于温室气体排放、社会选择、技术、气候适应和缓解政策的不同假设下的一系列可能的结果。富达国际对技术进步、各国政策和气候评级的初步结论表明，资本市场应当考虑假设无序过渡情景为最可能的基础情景：气候方面政策行动被推迟和/或对经济和市场造成破坏，并且在不同地区和部门之间不平衡。
►碳排放监控工具：价值链碳排放估计。为全面考虑气候变化的影响，以便系统地监测生产周期的每一步的排放，富达国际提出价值链方法,即将价值链分解成独立的部分，并评估每个部分的碳足迹。该方法避免了当前协议的缺陷，可以使企业更好地解决嵌入其产品的排放问题，使消费者做出更明智的气候选择，使投资者更有效地分配资本。
►气候风险评估：利用基本面研究能力，在富达投资范围内确定与气候有关的风险、净零投资和转型的目标。以有效管理气候变化风险并调整其商业模式为标准，筛选有潜力适应低碳社会的公司。通过其后评级识别在低碳转型中落后的公司，以及在破坏性转型下有更高风险的公司；对三个核心领域，净零目标、气候治理和资本配置打分，分数与最低标准结合决定公司气候评级。
图表40：富达国际将气候风险应对嵌入投资流程
资料来源：富达国际，中金公司研究部
富达国际将可持续发展整合到投资过程中，将自上而下和自下而上的分析相结合，直接管理气候相关的风险。投资组合要接受高级管理层的深入季度财务审查（QFR），除传统财务风险状况、波动性、业绩和基金定位外，考虑ESG评分和碳排相关的数据，用以衡量基金ESG表现，由首席投资官带领投资组合经理最终负责将对可持续投资构成其投资过程部分。同时引入季度可持续发展审查（QSR）框架，规定审查、监测和管理关键可持续发展风险的流程。
案例分析：GlobalClimate&EnvironmentFund
我们以瑞典北欧联合银行管理的GlobalClimate&EnvironmentFund基金为例来分析主动型基金产品在气候变化主题中的应用。该基金旨在创造积极环境影响的同时为投资者提供更长期的财务增长。
投资策略：采取基于负面筛选的多元化策略。通过研究过程选择对资源、环境保护和替代能源解决方案等做出贡献并将获得大量未来现金流的公司；由投资经理自行分析和选择被投资公司。符合欧盟SFDR、《巴黎协定》要求的公司将被优先考虑；从事煤炭、争议性器具等被认为对社会或环境有害行业的公司将被排除在基金标的之外。
评估方法：三步流程。1）公司须针对SFDR规定的健全的管理结构、员工关系、员工薪酬和税务合规性，不得引起重大争议四方面要求实行制度保证；2）公司不能在选定的主要不利影响指标上表现不佳，主要方面包括环境、社会和员工事务、尊重劳动者权益、反腐败和反贿赂事务等；3）检测应用于联合国SDGs或欧盟相关目标的营收是否达到20%。
数据获得：使用公司、监管机构和/或非**组织报告的数据，并通过数据提供商预测模型数据作为补充。通过交叉对照、稳健性检测等方式确保数据的可靠性；并由专家与分析师来对数据结论进行审查。
图表41：GlobalClimate&EnvironmentFund气候主题基金投资份额
资料来源：Nordeal，中金公司研究部
案例分析：WorldTPIClimateTransition
我们以道富国际的WorldTPIClimateTransition基金为例，分析被动型基金产品在气候变化主题投资中的实践。该基金跟踪FTSETPI气候转型系列指数，旨在反映全球和多元化指数的表现。该指数系列根据向低碳经济转型相关的风险和机遇，确定指数的组成权重。具体而言，组成权重基于五个关键的气候考虑因素：公司对绿色收入的敞口、化石燃料储量和碳排放、企业的气候治理活动（符合气候相关财务披露工作）和对碳排放途径的前瞻性承诺。该指数系列结合了富时罗素（FTSERussell）和转型路径倡议（TPI）的数据和分析。
图表42：FTSETPI气候转型指数系列气候变化整合过程
资料来源：StateStreetGlobal，FTSE，中金公司研究部
目前，欧盟、美国已从披露标准、投资基准、投融资支持政策等多个方面出台气候产品相关的法律法规。其中，欧盟在全球气候产品监管方面处于领先地位，不但在《为可持续增长融资的行动计划》、欧盟气候基准、欧盟可持续活动分类法、《可持续金融信息披露条例》对气候投资产品做出规定，且以上法规条例落实生效比重较高。美国与气候投资产品相关的法律法规集中在信息披露、气候风险防范方面，处于待生效阶段的政策法规居多；通过行政命令签发的气候产品法规相较立法手段而言，受到的阻力较小。
图表43：海外气候投资产品相关法律法规一览
资料来源：欧盟理事会、美国证监会等，中金公司研究部
国内方面，监管方主要从气候投融资政策框架、投资活动分类标准和绿色债券标准等方面，对气候相关投资产品进行规范。其中，生态环境部等五部门联合印发的《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》是气候投资产品标准体系完善的纲领性文件；中国人民银行、发改委、证监会等联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》则对绿色债券支持的主要方向做出规定。此外，中国、欧盟2021年联合发布的可持续金融活动共同分类目录，也列出了对减缓气候变化有显著贡献的经济活动清单，覆盖能源、制造、建筑、交通、固废和林业六大领域的61项主要经济活动。
图表44：国内气候产品相关法律法规一览
资料来源：生态环境部、发改委等，中金公司研究部
在“碳中和”、“碳达峰”的背景下，未来国内气候产品仍有较大的发展空间。
就公募基金产品而言，一方面，“清洁能源”和“节能减排”相关的低碳投资标的是重要的发展方向；另一方面，转型金融所关注的转型中的高碳排放行业标的可能会成为未来关注的重点。前者对应于低碳行业的发展，后者对应于高碳行业的退出。当前，绝大部分气候基金的投资策略以及持仓均聚焦于新能源以及低碳行业，对于急需转型的高碳行业投资标的关注不足。近年来以“碳中和”为主题的公募基金产品开始增多，但关注到碳中和过程中的转型标的，仍有不足。
固定收益气候产品也是另一大发展方向。当前，固定收益气候产品占比非常低，主要的气候产品均集中于权益领域。在本报告的检索标准下，截至2023年3月23日，国内仅有9只债券型气候主题相关基金，总规模为106.25亿元，平均规模为11.81亿元，占同类产品的比重仅为5.4%。考虑到债务融资是实现“双碳”目标过程中的重要一环，未来以气候变化为主题的固定收益产品有望迎来更快的发展，或迎来更多的关注。
图表45：气候产品的发展方向
资料来源：中金公司研究部
气候产品标准方面，以欧盟为代表的西方发达国家和地区制定了如《可持续金融披露条例》（SFDR）和《欧盟可持续金融分类法》（TaxonomyRegulation，简称“欧盟分类法”）等严格的气候相关信息披露政策推动金融产品标准的设定。就我国而言，一方面，气候产品标准将会参照发达市场有关政策设计；另一方面，由于我国与西方发达国家的发展阶段不同，我们认为，将来我国或许可在西方相关政策标准基础上进行适宜于国情的修订。
生物多样性投资：方兴未艾，前景广阔
1、生物多样性投资的发展历程
“生物多样性”概念由美国野生生物学家和保育学家雷蒙德（Ramond.F.Dasman）于1968年在Adifferentkindofcountry一书中提出[14]。并于1986年由罗森（W.G.Rosen）使用在公开出版物上。1993年，《生物多样性公约》正式生效，确立了“保护生物多样性”、“生物多样性组成成分的可持续利用”以及“公平合理分享由利用遗传资源而产生的惠益”三大目标。
然而，工业革命以来，人类活动对生物多样性的破坏的影响正在逐渐显现。世界自然基金会（WWF）提出的地球生命力指数（LPI）追踪了全球范围的21000个种群的物种丰度。结果显示，1970-2016年间种群数量平均下降了68%。
其中，生物多样性丧失也存在地区差异，其异质性与不同国家的发展路径有关。国际贸易、消费、人口增长和城市化水平等因素影响着人类生活方式，而与发展相关的收益和成本在国家间的分配存在不平等，这使得经济活动对自然的破坏程度存在差异。同时，各国对生物多样性的保护程度也存在差异，发达国家保护比例较高，发展中国家保护比例较低。
图表46：全球各地区关键生物多样性地区保护情况
注：数据截至2020年底
资料来源：IPBES《生物多样性和生态系统服务全球评估报告决策者摘要》，中金公司研究部
人类活动是导致生物多样性减少的主要原因，改变土地和海洋用途以及直接资源利用就占全球生态系统衰退因素的50%以上[15]。过度伐木，违规开采，不可持续的农耕等正在对陆地生态系统造成严重破坏。过度捕捞、污染和开发也对海洋造成不可逆转的危害。随着碳排放的增加和全球变暖，极端天气增多冰川融化严重威胁着海洋生产力，动物栖息地也大面积减少。促进资金流向生物多样性和生态保护领域，为生物多样性保护增加融资来源，是减缓生物多样性丧失速度的重要途径。
根据生物多样性和生态系统服务**间科学政策平台（IPBES）在2021年6月发布的报告，在过去50年中，生态变化的五个直接驱动因素占自然损失的90%以上。这五个驱动因素来自当前的生产和消费模式、人口动态、贸易、技术创新和治理模式的组合。
图表47：自1970年以来，自然损失的五种驱动因素的影响强度增加
资料来源：WorldEconomicForum，中金公司研究部
根据世界经济论坛（WEF）的统计[16]，全球逾半的GDP依赖于生物多样性带来的价值创造，而生物多样性丧失令生态系统的服务能力流失，每年为全球经济造成超过5万亿美元损失。生物多样性流失，还会带来与原材料成本大幅波动，及营运和供应链中断相关的经济风险。根据世界银行的估算[17]，到了2030年，单是三种生态系统服务（野生授粉、木材供应和鱼类供应）崩溃，便会使全球GDP的损失达到2.3%。
从生物多样性主题投资的角度而言，构成生物多样性的因素多种多样，其相关的物理风险和转型风险机遇值得探究。如下图所示，水资源、海洋、土地等影响生物多样性的因素可在业务风险、诉讼风险、声誉风险等领域对公司的财务表现产生影响：
图表48：生物多样性和公司财务表现之间的关系
注：数据截至202302
资料来源：TCFD，中金公司研究部
►行业增长对自然资源有高度依赖：根据世界经济论坛的统计，目前全球有44万亿美元的经济收入对自然资源有中度或高度的依赖性。对标到具体行业，可以按照企业经营活动中的直接依赖和其供应链上的间接依赖进行划分。其中，林业，农业，渔业和养殖业，食品饮料和烟草等行业，在直接活动和供应链层面对于自然资源的依赖程度都相对较高。房地产，采矿和金属，以及零售等行业，对于自然资源的依赖程度处于中等。而医疗保健，信息技术等行业，其主营业务和供应链均对自然资源的暴露度不高。因此，行业对自然资源的依赖存在异质性，但总体而言，生物多样性对行业增长的影响十分明显。
图表49：自然资源依赖程度的行业分布强度
注：红色为高度依赖，橘色为中度依赖，灰色为轻度依赖或无依赖，数据截至2022Q4
资料来源：世界经济论坛，中金公司研究部
►对于生物多样性保护的资本投入需求逐渐增多：对投资者而言，思考生物多样性流失将如何影响投资组合的可持续性变得日益重要，这包括业务和市场中断、声誉和监管风险，及可能降低的回报。因此，将生物多样性因素纳入投资活动，包括优先选择有利生物多样性的投资，可能是管理这些风险和促成正面社会和环境成果的关键之处。根据全球风险认知调查（GRPS）2021年的统计，全球范围内对于生物多样性保护所需资金量在2021年时仅为1430亿美元，但这一数字将在2030年增长到9670亿美元。这其中的空间也为投资者带来了新的投资机会。
图表50：全球生物多样性保护所需资金量
资料来源：全球风险认知调查（GRPS），中金公司研究部
►生物多样性的环境资产带来价值传导：水、土壤、森林等环境资产构成了生物多样性，这些环境资产在生态系统服务中对社会和经济提供价值。从环境资产整合成为生态系统提供的服务功能，再到为经济社会带来利益价值例如，水资源为社会提供水资源供应，土壤和森林提供耕地和动物栖息地，为下游的农业活动和食品生产提供原材料，对生产生活产生影响。[18]
图表51：生物多样性的环境资产向价值的传导
资料来源：TCFD，中金公司研究部
根据联合国环境署（UNEP）的统计[19]，截至2020年年底，生物多样性金融在所有市场的投资规模约为1330亿美元，这距离上文提到的2030年生物多样性所需资金数量仍有很大的敞口。
根据Morningstar的数据显示，二级市场投资于健康生态系统的产品的规模和数量在2019年及之后有明显的迅速抬升，反映了金融市场和投资者对于生物多样性的重视程度逐渐被唤醒。截至2023Q2，全球范围来看，其总规模仅在500亿美元左右，产品总个数约为180支，总体体量相比于当前生物多样性保护的总资金量以及未来所需的资金投入仍有明显的提升空间。通过一级市场直接投资于具体生态保护项目，**资金支持，或者慈善捐赠可能是当前生物多样性保护的更大资金来源。
图表52：全球健康生态系统主题产品规模稳健提升
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
FederatedHermes于2022年3月成立了生物多样性股票基金（FederatedHermesBiodiversityEqXUSDAcc），该产品为欧洲SFDR条款9贴标的可持续基金，满足了对实现全球生物多样性发展目标的解决方案的关键需求，旨在通过投资于保护和恢复生物多样性的公司来实现长期资本增值。截至2023年二季度，该产品的规模为0.64亿美元。
主题投资框架：FederatedHermes的投研团队广泛研究了生物多样性面临风险的主要区域和威胁，为该产品确定了六个主题：土地污染、海洋污染和资源开发、不可持续的生活、气候变化、不可持续的农业，和森林砍伐。在这些主题之下，投资团队选择有助于减轻各个风险主题造成的生物多样性丧失或提供解决方案的企业。这些主题中的每一个都有多个子垂直行业，这些子垂直行业与特定的联合国可持续发展目标保持一致。公司将监测每只标的的表现，以确保通过其专有的评级系统并生物多样性产生积极影响。
图表53：FederatedHermes生物多样性股票基金的六大主题
资料来源：FederatedHermes2022年度投资报告，中金公司研究部
以可持续农业为例，FederatedHermes的投资逻辑主要细分为牧场，耕地和青素栽培三部分。其中，牧场主要投资于替代肉类和增加收成的技术解决方案。耕地和青素栽培主要投资于对减少用地使用，保护土壤肥力产生促进作用的公司和技术提供者等。
图表54：农业可持续投资逻辑梳理
资料来源：FederatedHermes2022年度投资报告，中金公司研究部
FederatedHermes同时使用了尽责管理的策略，在参与治理中督促被投公司的管理层对生物多样性进行整体的政策制定和风险管理。主要从三个方面进行1）目标：设立具体的生物多样性影响目标，推动公司直接经营和供应链的积极生态保护；2）测量：被投公司对于生态系统的依赖度和影响进行分别的核算和测量，以及评级打分；3）战略制定：鼓励公司发展具体的生物多样性主题项目，如可持续农业，减少过度伐木，栖息地修复等。
图表55：投后管理在生物多样性主题产品的应用
资料来源：FederatedHermes2022年度投资报告，中金公司研究部
目前，将生物多样性整合到产品投资策略有不同的途径，其投资标的选取的灵活度和生物多样性整合的程度也各不相同。从制定自然资本相关的公司整体投资政策，到推动生物多样性主题投资产品，将生物多样性当作关键因素纳入投资组合分析，以及投后管理，资产管理者应根据各自的情况选择合适的产品策略。
图表56：生物多样性产品的投资管理理念梳理
资料来源：BIOFIN，中金公司研究部
主要的四类生物多样性投资产品的管理理念有：
►制定公司层面的整体生物多样性投资政策：通过制定公司整体层面的生物多样性投资相关政策，在行业筛选后进行具体选股和产品构建。通常政策会包括被投公司是否对环境生态造成负面影响，或者对自然资本产生积极贡献等。
►投资于自然资本相关的主题项目：机构投资者将资金直接投资于私募市场的生态保护项目和修复陆地生态系统，保护海洋生物等具体主题项目，以满足联合国可持续发展目标14（水下生物）和15（陆地生物）。通过私募股权投资助力动植物栖息地修复，可持续农业，基于自然的解决方案等公司和主题项目。
►将生物多样性整合到投资组合构建：机构投资者对被投公司的生物多样性表现制定评级打分体系，基于评分结果应用筛选或者整合的投资策略，将生物多样性当作一个因子纳入基本面分析和估值中。
►参与治理：对于生物多样性表现较差或面临争议事件，但有改进潜力的投资标的，机构投资者会就具体事件和生物多样性话题和被投公司进行交流，提出改进建议，并持续跟踪公司的相关战略和未来表现。
发展生物多样性金融面临诸多挑战。一是生物多样性保护面临着较大资金缺口，二是生物多样性金融缺乏通用的统一的定义和标准，三是金融体系对生物多样性相关的物理风险和转型风险认知不够深刻。
►整合气候变化与生态保护：气候变化和生物多样性保护之间密不可分的联系。生物多样性保护不仅是减缓气候变化的关键手段，还有助于我们适应不可避免的气候变化影响。政策制定者应该积极考虑将生物多样性因素纳入气候政策和方案中，以确保在减缓和适应气候变化的同时，兼顾到保护生物多样性。这种协同作用有助于实现更可持续的未来，维护生态系统健康，同时减少对气候变化的负面影响。协同作用也有助于二者的有机发展，起到1+1>2的作用。
►促进生物多样性金融创新和融资缺口解决：相关部门若采取一系列措施，或可解决生物多样性保护领域的融资缺口。首先，**可以通过建立完善的政策体系来增加对生态多样性保护的投入，例如改革农业、渔业和林业补贴，以确保它们不会对生态系统造成负面影响。此外，**还可以优化税收制度，推动转移支付，以及设立特许权使用费等财政措施，以激励和支持生态多样性保护项目。同时，**还可以与金融行业合作，建立生物多样性保护基金或采用**和社会资本合作模式，以降低项目的风险，吸引更多社会资本投入生态多样性保护领域。机构投资者可考虑将生物多样性纳入其投资考量中，落地更多生物多样性相关的金融产品，推动金融支持生物多样性保护的重要工作。
►国际合作推动全球生物多样性保护：良好的国际合作在推动生态多样性保护和金融发展方面至关重要。中国已经在多个国际协议中承担了重要的角色，包括《濒危野生动植物种国际贸易公约》和《生物多样性公约》。中国还担任了COP15**国，在国际舞台上领导生态多样性保护的实质性和**性事务。中国还积极参与绿色金融领域的国际组织，如绿色金融网络（NGFS）和G20可持续金融工作组，参与其中生物多样性保护相关的工作。通过与其他国家合作，共同努力应对全球性的生态挑战，中国可以发挥领导作用，促进生物多样性金融的发展，并推动实现全球的生态目标。
生物多样性是一个与全球可持续发展密切相关的重要议题，也是一个日益受到投资者和监管机构关注的新兴风险。对于投资者，可以考虑更加深入地了解企业在生物多样性方面的影响和管理，利用相关的数据和指标进行风险评估和价值分析，并将其作为投资决策的重要依据。对于企业，可以考虑更加积极地参与生物多样性保护和恢复的行动，建立完善的管理体系和策略，并提高相关信息披露的质量和一致性。
影响力投资：责任践行，价值回报
1、影响力投资的发展历程
影响力投资的原始雏形最早可追溯至18世纪。宗教团体开始将投资与其道德信仰结合，杜绝投资与劳动者贸易、走私、酒精、烟草和赌博等其它相关争议事件的行业，并提出了“道德投资”这一概念。随后至20世纪下半叶，伴随着工业革命造成的自然环境破坏以及争议事件带来的一系列社会问题的日益突出，投资者开始将社会责任作为考量因素纳入投资决策中，以避免投资于可能会对社会产生负面影响的企业，社会责任投资（SociallyResponsibleInvestment，SRI）开始兴起。
发展至21世纪，为更好地保护生态环境、改善人类社会问题，国际社会开始致力于构建一个“资本向善”的全球投资环境。2006年发布的《联合国负责任投资原则》（PRI）确立了将ESG纳入投资分析和决策等投资原则。截至2022年12月，根据PRI官网公布的数据，PRI的签署机构已达到5,279家，签署机构管理的资产规模超过120万亿美元。
图表57：发展里程碑
资料来源：PRI，中金公司研究部
在经过了道德投资、社会责任投资、可持续投资的演变后，“影响力投资”这一概念最早由洛克菲勒基金会在2007年的一次会议上正式提出。随后，洛克菲勒基金会在与摩根士丹利联合发布的《影响力投资：新兴的资产类别》[20]中将影响力投资正式定义为一种新兴的投资类别，倡导资本通过有经济效益的投资来做公益，将其界定为介乎于传统商业投资和慈善事业之间的一种投资谱系。提出影响力投资概念后，投资机构纷纷响应，关于影响力投资的讨论由此展开，并在实践创新上呈现出百花齐放的*面。2009年全球影响力投资网络成立（GIIN），2015年联合可持续发展目标（SDGs）启动，2016年影响力管理项目启动（IMP）｡影响力投资框架与衡量标准逐步正式化、规模化。
从框架角度出发，影响力投资旨在通过具有可持续发展理念的投资方式，在关注财务回报的同时，以产生具体可持续发展正向影响为投资目标，从而实现投资回报和社会价值的双赢[21]。目前对于影响力投资并不存在标准的定义，但业界通常参考全球影响力投资网络（GlobalImpactInvestingNetwork，以下简称“GIIN”）对于影响力投资的定义，即“影响力投资是以产生积极的、可衡量的社会和环境影响为目的、同时获得财务回报的投资”。在回报预期方面，根据投资者的不同战略目标，影响力投资的目标回报率与传统投资方式持平，但也存在低于市场水平的可能。此外，GIIN进一步界定了影响力投资的四要素，包括通过投资产生积极的社会或环境影响的意图、追求财务回报、跨资产类别的投资、要求衡量和报告被投项目的社会和环境表现。
图表58：影响力投资四要素
资料来源：GIIN，中金公司研究部
全球影响力投资的市场规模正在快速增长，吸引越来越多的资金方和组织参与。根据GIIN参与组织所属地区来看，截至2022年底，约50%的组织来自美国，31%来自欧洲，而撒哈拉以南非洲、拉丁美洲和亚洲等地区的参与相对较少。
图表59：全球参与机构数量与AUM分布
注：数据截至2022Q4
资料来源：GIIN，中金公司研究部
GIIN每年都会对全球范围内的影响力投资情况进行调查和汇报，并不定期发布针对特定影响力投资情况的详细研究报告。GIIN成员数逐年增加，截至2022Q4已经有来自50个国家的超过450家机构加入，增长趋势具有可持续性。
图表60：GIIN参与会员数量增长情况
注：数据截至2023Q1
资料来源：GIIN，中金公司研究部
海外市场对影响力投资的研究相对较为系统，但国内对影响力投资的认知还不足。在中国市场，影响力投资仍处于初步发展阶段。尽管越来越多的企业涉足影响力投资，但专门从事影响力投资的企业仍然较少，且缺乏年度报告和及时可靠的信息和数据。
2012年6月，国内首家针对环保型中小企业提供投资的影响力基金——中国影响力基金（ChinaImpactFund）宣布成立。2014年9月中国社会企业与影响力投资论坛（简称社企论坛，CSEIF），由中国17家支持社会企业和影响力投资发展的基金会、公益创投机构和社会企业研究机构共同发起。2016年9月，社会价值投资联盟成立。
2022年4月，中国影响力投资网络（ChinaImpactInvestingNetwork,CIIN）成立，中国影响力投资网络由中国社会企业与影响力投资论坛发起，促进了中国影响力投资者之间的行业交流与发展。这些组织的成立标志着中国在影响力投资领域的发展和重视程度的逐步提升，有助于推动社会企业的发展和影响力投资的实践，提供资金、资源和支持，给予更大影响力。
GIIN定义下的影响力投资的一个要素就是“可跨资产类别投资”，影响力投资所涉及的投资形式范围很广，包括覆盖一级、二级市场的股权投资、债权投资、固定资产投资等。影响力投资市场最初主要出现在一级市场，包括风险投资和直接项目融资等，如今已经发展到二级股权和债权市场。随着市场的深化，全球通过二级市场进行影响力投资的比重逐渐增加，目前流向影响力公募市场的资金规模已经有快速增长趋势。虽然本系列报告聚焦公募基金产品，然而由于影响力投资目前处于较为初期的阶段，在二级市场的应用尚未成熟，因此针对影响力投资的分析采用了一级市场和二级市场兼顾的形式。
从全球资本市场来看，PE/VC基金进行股权投资是影响力投资的重要投资形式之一。在2020年GIIN开展的影响力投资者调研中，成长阶段的公司占投资者资产管理规模（AUM）的超过四分之一（28%）。PE/VC投资更有利于影响力投资实现其影响力目标。相较公开市场投资、债权投资，PE/VC投资者参与被投企业运营的可能性更高，可以更方便地定期管理被投资企业的影响力表现，进而实现影响力投资的目标。同时，PE/VC投资者对被投资企业的投资在一定程度上可以为被投资企业吸引更多多元化的资金投入，从而降低项目失败风险、增加被投企业影响力的积极贡献程度。
图表61：影响力投资被投企业不同阶段占总投资AUM和投资机构数量占比
注：数据截至2020Q4
资料来源：GIIN，中金公司研究部
聚焦国内，我国影响力投资产品现阶段主要集中在私募市场。目前，采用明确的影响力投资策略的中国本土投资机构数量有限。大多数机构主要关注早期发展阶段的社会企业投资，其投资资产主要集中在私募股权和债权投资上，公益性质较强，有时对财务回报并没有硬性的预期或要求。目前国内影响力投资机构对于标的影响力的度量和管理实践相对较少。大多数机构在社会或环境使命目标方面具有明确的设定，但很少有机构达成将影响力衡量与管理体系相结合。
社会价值投资联盟在2020年开展了《2020年中国影响力投资机构调查》[22]。该问卷调查涵盖了中国影响力投资市场的14家样本机构，其中包括7家基金管理公司、4家基金会和3家其他投资机构。其中资产规模较小的机构（5000万元人民币以下）占到一半以上，但也存在几家资产规模超过1亿元人民币的投资机构。
图表62：中国影响力投资机构数量与资产规模（人民币）
注：数据截至2020Q4
资料来源：社会价值投资联盟，中金公司研究部
这些样本机构所投资的项目主要处于商业化早期或规模化成长期阶段，其投资的行业及主题主要集中在农业、教育、医疗健康等。这体现了对社会和环境产生积极影响的企业和项目的特殊关注。
中国本土的影响力投资市场在过去较长时间里呈现出多样化的发展形态，尚处于探索和发展的早期阶段。尽管有一些代表性企业在该领域取得了一定的成绩，但整体而言，影响力度量和产品实践仍有待进一步完善。
贝莱德全球影响力基金（BlackrockGlobalImpactFund）通过主动投资于解决联合国可持续发展目标（SDGs）所确定的全球最紧迫的社会和环境问题的公司，旨在追求长期总回报的最大化，以超越MSCIACWI指数的基准表现。该基金旨在促进经济发展，并为贫困的族裔社区创造集体财富。在贝莱德2022年影响力投资报告中，贝莱德全球影响力基金提供7种投资组合，覆盖5个影响力投资主题、6个联合国可持续目标。截至2023Q2，该基金规模为7900万美元，今年上半年收益率为6.22%。
从投资框架的角度出发，该基金提出了三个衡量影响力的维度，分别为：重要性（Materiality），额外性（Additionality）和可衡量性（Measurability）的影响力标准要求。
►重要性：指该公司超过50%以上的收入或业务活动有助于实现联合国可持续发展目标（SDGs）中的一项或多项。
►额外性：指该公司提供的产品将有助于解决其他机构不太可能满足的特定需求。
►可衡量性：指该公司的影响力必须是可量化的。
贝莱德确定了“影响主题”（包括但不限于经济适用房、教育与技能培训、金融与数字包容、公共卫生、安全与保障、效率、电气化和数字化、绿色能源、污染修复与预防、可持续食品、水和废物处理等），这些主题旨在涵盖那些通过其产品和服务帮助实现联合国可持续发展目标（SDGs）的公司。
图表63：贝莱德影响力基金投资框架
资料来源：贝莱德官网，中金公司研究部
多年来，影响力投资与私募市场紧密联系，逐渐形成了一套成熟的实践和特征。然而，仅涵盖私募市场的金融生态系统是不完整的，公开市场是企业达到一定规模的重要组成部分。因此，投资者越来越开始寻求投资策略，以在二级市场的各类资产中实现积极、有意义的实际成果。
2023年3月，GIIN发布了《权益影响力投资指南（GuidanceforPursuingImpactinListedEquities）》，帮助投资者在公开市场股权投资中实现影响力。该指南使用GIIN的影响力投资核心特征，为寻求在上市股权中实现积极影响的资产管理者提供了基准实践和期望。这份指南围绕上市股权影响力投资的四个主要方面进行了结构化设计：制定投资组合策略、投资组合设计和选择、参与尽责管理和影响力绩效数据使用及披露。此外，它还介绍了两个关键概念，即投资者贡献和变革理论，投资者在设计和管理上市股权影响力基金时应考虑这些概念。
图表64：GIIN框架流程图
资料来源：GIIN，中金公司研究部
影响力投资的四个主要步骤可总结如下：
一、制定投资组合策略：常见于在招股说明书中阐述投资战略的预期实际影响，并进一步说明产品投资组合将如何促进加快其所投资公司的影响力和具体的目标。
二、搭建投资组合：首先确定投资范围以及与目标相一致的持股数量；其次审核被投公司的业务模式是否与基金产品的影响战略直接相关；最后考虑主动管理投资组合内股票的平均持有期。
三、积极参与投后管理：在积极参与尽责管理之余，衡量参与的有效性。并且在选择退出时机时，进一步考察当初设立的目标是否实现。
四、影响力绩效数据的使用和披露：评估被投标的影响力绩效是否超越了同行绩效，制定相对的衡量标准，并考虑公司的经营是否有助于实现影响力目标。
管理总额达到2200亿欧元的荷兰养老金（PGGM）一向是ESG投资的领头雁，近年来PGGM愈发重视其在影响力投资领域的探索。PGGM从最初仅采用负面筛选或ESG整合策略进行投资，逐渐发展为通过其专有碳排放评价体系，从投资组合中排除长期违反PRI原则或碳减排效率较低的公司。PGGM的影响力投资解决方案涵盖四个主题：气候变化与污染，粮食安全，医疗保健和水资源短缺。为了鼓励更多的资金投入与联合国可持续发展目标相关的投资，PGGM与荷兰和瑞典养老基金管理机构合作，提出了"可持续发展投资"（SDI）的定义。
PGGM的"可持续发展投资"选择标准考虑了影响力衡量与管理框架（IMP）下五个维度中的四个，作为其衡量被投公司影响力贡献的基础。
图表65：PGGM的影响力投资框架
资料来源：ImpactManagementProject投资者视角报告，中金公司研究部
一、具体产生的影响：该投资是否符合联合国可持续发展目标。在PGGM的影响力投资中，常见的可持续发展目标为消除饥饿（SDG2）、健康（SDG3）、清洁饮水和卫生（SDG6），可负担的清洁能源（SDG7），以及负责任的消费和生产（SDG12）。
二、影响力重要程度：衡量被投公司的实质性贡献，从深度、规模、持续时间而言衡量被投公司的影响力。
三、影响力贡献：科学审慎选择衡量影响力的基准。虽然常见的基准为可持续发展目标下的子议题，但在PGGM的投资框架中，只要被投公司所设立的目标是透明和科学的，经审核后均可能对其相关影响力进行认定。
四、投资风险：是否存在与其他SDG政策目标或投资政策之间产生冲突？在PGGM的管理实践中，为了降低非预期影响风险，其往往要求基金管理人对积极影响是否大于消极影响提供明确的定性考虑。
一、**导向：**在资金和政策法规上的帮助可在影响力投资发展中发挥重要作用。回顾过去我国影响力投资发展，不难看出影响力投资在我国的政策引导中展现出巨大发展潜力。2015年，***发布了《关于打赢脱贫攻坚战的决定》[23]，提出鼓励支持民营企业、社会组织和个人参与扶贫开发。2016年，中国人民银行、发改委等部门联合发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出一系列支持和鼓励绿色投融资的激励措施，支持绿色金融发展。2018年，中国**工作报告明确指出未来发展方向，包括坚决打赢脱贫攻坚战和推进绿色发展。在2020年提出的碳中和背景下，响应双碳政策，推介企业绿色可持续发展，也与影响力投资理念契合。我们认为，同时具备社会效益和经济效益的企业或将有更广阔的发展空间。2022年国资委社会责任*成立，重点围绕推进双碳目标、安全环保以及践行ESG理念等维度。
图表66：影响力投资相关政策梳理
资料来源：中国**网，中金公司研究部
**可以考虑提供初期资金和能力建设方面的支持或者通过调整现有政策来释放资金，如给予社会影响力组织一定的信贷支持、解除限制社会组织盈利的法律条款、鼓励影响力驱动型企业上市等。国际资本市场如意大利、法国、英国和美国都已经通过设立**投资机构或专职部门推动影响力创业。我国深圳市福田区在2017年出台了《福田区关于打造社会影响力投资高地的扶持办法》，大力支持影响力投资发展，并设立了以市场化方式运作的社会影响力投资基金，以促进社会领域的创业投资企业发展。
二、市场导向：目前，影响力投资理念在主流商业机构中还未得到深入认知。机构投资者对将
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