[一起学债券]骑乘策略在票据市场的应用—基于票据收益率曲线的研究
骑乘策略是债券投资的重要策略之一，有着广泛的应用。当我们打开一支债券型基金的产品说明，我们很大概率能够在投资策略中，找到骑乘策略：
票据作为零息债券，骑乘策略理应适用于票据市场，今天我们来探究骑乘策略在票据市场的应用。
骑乘策略，又叫收益率曲线跟踪策略，指在收益率曲线陡峭上升，即斜率明显拉高时，买入收益率处于高位的债券，随着剩余期限的缩短，收益率逐渐降低，在持有一定的时间后，再将其卖出，由于收益率曲线比较陡峭，相邻期限利差较大，可以获得较多的资本利得。
实施骑乘策略，需要满足两个条件：
其一，投资期限内，收益率曲线保持稳定，没有较大变化。
其二，投资期限内，收益率曲线的斜率显著提高。
票交所成立之前，票据市场一直比较小众，市场参与主体单一，缺乏透明度。在这段期间对于票据市场进行研究，较为困难，一方面：市场信息不对称，票据市场能够为少数机构操纵。另一方：就是数据的缺失，无法形成真实，有说服力的价格数据。票交所发布了票据收益率曲线，为票据的研究提供了可能。
我们来看票交所公布的首张收益率曲线图：
上图是国股银票转贴现的收益率曲线图，我们可以发现在3M—4M，6M—7M这两个时间段，收益率曲线显著拉伸，我们可以以2018-12-05的数据为基础构建骑乘策略，当日收益率详情如下：
在开始构建前，先来熟悉票据市场的常用利率：
(1) 票据转贴现利率r：市场报价利率，是平时业务洽谈过程中使用的利率；
(2) 票据到期收益率Y=r/(1-r*t/360)，其中t为票据剩余期限；
(3) 票据价格P=M/(1+Y*t/360)，其中M为票面金额
为了验证骑乘策略的可行性，我们需要进行横向比较和纵向比较，其中横向比较是相同投资策略之间的比较，纵向比较是不同投资策略之间的比较。
横向比较：相同投资策略之间的比较
假设票面金额为1，投资期限为一个月，即投资票据资产一个月后将其卖断，依照骑乘策略，如果我们选择剩余期限为4M或者7M的国股银票，可以获取高于投资其他剩余期限票据获取的收益。下表分别将投资于剩余期限为1M，3M，4M，5M，6M，7M，8M，1Y的国股银票的收益列出：
由上表可以看出，投资7M和4M期限的票据，投资收益明显高于投资相邻期限的票据，其中投资7M票据的收益为最高值。对于到期日为1M的票据，即市场所谓的托收票，收益属于比较低的水平，最大的好处就是不占用月底规模，如果有规模或者可以代持的话，可以根据骑乘策略构建投资组合。
纵向比较：不同投资策略之间的比较
假设票面金额为1，投资期为一年，第一种方案是投资1Y的票据并持有到期；第二种方案是依照骑乘策略，选择投资于4M和7M的票据一个月，到期后循环投资该期限票据，直到一年结束。现在需要比较2种方案的的收益情况：
由上表可以看出方案二的收益要多于方案一的收益。
根据上面两个方面的比较我们可以发现依据骑乘策略构建投资组合可以获得较高的收益。但是有一个前提条件，就是收益率曲线保持稳定。
在假设收益率曲线保持稳定的情况下，我们通过收益比较，得出骑乘策略可以获取超额收益的结论，现在我们使用2018-12-05至2019-01-04的票据价格，对该策略进行回测，验证之前得出的结论：
实际价格计算出的结果并不支持骑乘策略，最主要的原因就是在这段期间收益率曲线并没有保持稳定，尤其是在2019-01-04当日央行宣布降准后，票据价格有一个较大幅度的下行。所以骑乘策略在实施过程中面临的主要阻碍就是对于价格的判断，只有在价格保持稳定的情形下，骑乘策略才能有效实施。骑乘策略属于收益率曲线跟踪策略，如果收益率曲线发生变动，那我们需要采取的投资策略就要转变为收益率曲线变动策略（子弹策略，杠铃策略和阶梯策略）。
关于骑乘收益率曲线策略，下列说法正确的有()。A．又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式B来自．收益曲线...
正确答案：ACD解析：收益曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。其中，非平行移动分为两种情况：收益率曲线的斜度变化和收益率曲线的谷峰变动。
什么是债券的骑乘效应
简单说：假设当前一级市场3个月，6个月、1年期央票收益率分别为：3.4%，3.7%和4.06%，则3M与6M之间利差为0.3%，1Y和6M利差为0.36%。那么对于需要投资3M的投资者甲来说，可以先买入6个月央票然后在3个月后卖出；同样，需要投资6M央票的投资者乙，也可以先买入1Y的然后6M后卖出。对于甲来说，采取骑乘策略的盈亏平衡点是3个月后3M央票上涨0.6至4%（这个可以计算出来），当3个月后3M央票利率高于4%时，骑乘策略失败并产生亏损，但3个月后3M央票收益低于4%或者没有变化时，通过骑乘策略3个月持有期年化收益率将达到4%（计算结果）。计算过程可以自己用excel表去实现，呵呵
债券基金获取稳定收益最重要的三个策略_财富号_东方财富网
我们以鹏华丰禄债券为例来简述债券基金经理获得稳定收益最重要的三个投资策略。为什么选这只基金呢，因为稳定和高收益。这只基金三年标准差和同类产品比较属于偏低水平，波动控制优异，而收益却是同类中偏高的，收益高波动低，这就是为什么会有人说他是债券之王。下面通过其三季报的投资目标和投资策略进行分析说明。
在这段描述中有三个关键词，分别是“控制风险”，“利差分析”和”利率曲线”。那么这三个关键词和投资策略有什么关系呢，我们来看其投资策略。
三季报中列出了八大投资策略，分别是：资产配置策略；久期策略；收益率曲线策略；骑乘策略；息差策略；债券选择策略；中小企业私募债券；资产支持证券的投资策略。
1、资产配置策略
由此可知，资产配置策略的核心是寻找预期收益率相对高的债券品种，从而为基金的净值增长创造更多可能性。简而言之，哪个最赚钱就买哪个。
预期收益率=[固定利率（到期价－买进价）持有时间]买进价
由以上表述可知，久期策略主要是为了实现“投资目标“的第一个关键词“控制风险”。那什么是“久期”呢？久期在数值上和债券的剩余期限近似，但又有别于债券的剩余期限。在债券投资中，久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，它对投资者有效把握投资节奏有很大的帮助。
一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。但对于普通的附息债券，如果债券的票面利率和其当前的收益率相当，该债券的久期就等于其剩余年限。有一个特殊的情况是，当债券是贴现发行的无票面利率债券时，该债券的剩余年限就是债券久期。另外，债券的久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。在降息时，久期大的债券上升幅度较大；在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。因此，投资者在预期未来升息时，可选择久期小的债券。
鹏华丰禄的目标久期的设定划分为两个层次：战略性配置和战术性配置。“目标久期”的战略性配置由投资决策委员会确定，主要根据对宏观经济和资本市场的预测分析决定组合的目标久期。“目标久期”的战术性配置由基金经理根据市场短期因素的影响在战略性配置预先设定的范围内进行调整。
操作方式：如果预期利率下降，本基金将增加组合的久期，直至接近目标久期上限，以较多地获得债券价格上升带来的收益；反之，如果预期利率上升，本基金将缩短组合的久期，直至目标久期下限，以减小债券价格下降带来的风险。
那么什么是收益率曲线呢？债券收益率曲线反映的是某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平。收益率曲线可以为投资者带来很大帮助。债券收益率曲线通常表现为以下四种情况：
（1）正向收益率曲线。它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长阶段（这是收益率曲线最为常见的形态）。
（2）反向收益率曲线。它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期。
（3）水平收益率曲线。它表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况。
（4）波动收益率曲线。这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。
在一般情况下，债券收益率曲线是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。这是因为，期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率。当然，当资金紧张导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。
基金经理可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略。如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。如果预期正确，上述投资策略可以使投资风险降低，收益提高。
在众多理财品种中，债券可以说对央行存贷款利率的变动最为敏感，以上三个投资策略是债券获得稳定收益的最重要的方法，另外还有几种辅助策略如下：
采用骑乘策略增强组合的持有期收益。这一策略即通过对收益率曲线的分析，在可选的目标久期区间买入期限位于收益率曲线较陡峭处右侧的债券。在收益率曲线不变动的情况下，随着其剩余期限的衰减，债券收益率将沿着陡峭的收益率曲线有较大幅的下滑，从而获得较高的资本收益；即使收益率曲线上升或进一步变陡，这一策略也能够提供更多的安全边际。
本基金将利用回购利率低于债券收益率的情形，通过正回购将所获得的资金投资于债券，利用杠杆放大债券投资的收益。
根据单个债券到期收益率相对于市场收益率曲线的偏离程度，结合信用等级、流动性、选择权条款、税赋特点等因素，确定其投资价值，选择定价合理或价值被低估的债券进行投资。
深入研究发行人资信及公司运营情况，与中小企业私募债券承销券商紧密合作，合理合规合格地进行中小企业私募债券投资。本基金在投资过程中密切监控债券信用等级或发行人信用等级变化情况，力求规避可能存在的债券违约，并获取超额收益。最近爆出的“华晨违约”就属此类，华泰紫金丰利债券踩雷。
综合运用战略资产配置和战术资产配置进行资产支持证券的投资组合管理，并根据信用风险、利率风险和流动性风险变化积极调整投资策略，严格遵守法律法规和基金合同的约定，在保证本金安全和基金资产流动性的基础上获得稳定收益。
积社景消肉宽松秋仍值头持极的债券组合管理策略，应急免疫和骑乘收益率曲线如果要求债券组合的最低价值为200万元，剩余时间来自为2年...
正确答案：C
银行间固定利率企业债收益率曲线AA和AA(2)有什么区…[银行业务]
（AA）表示银行间固定利率企业债收益率曲线。（AA2）是指在前者的基础上的风险大。
又称收益率曲线追踪策略，可以视做水平分析的一种特殊形式。A.骑乘收益率曲线策略B.债券互换策略C.应急免疫策略D.替代互...
正确答案：A骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以视做水平分析的一种特殊形式。债券的收益率曲线随时问变化而变化，因此债券投资者就能够以债券收益率曲线形状变动的预期为依据来建立和调整组合头寸。
利率曲线形态的决定因素和骑乘策略
正常情况下，利率曲线是向上倾斜的。决定期限利差的因素主要有三个,即对未来利率变化的预测（themarket’srateexpectations）、风险溢价补偿(therequiredbondriskpremia)、凸度补偿(theconvexitybias)。仅考虑贴现债券（无票息）的情况，三个因素主要运作机制如下：
1.利率变化预期——利率曲线形态的主要决定因素
（1）利率变化预期影响
在不考虑风险溢价补偿、凸度补偿的情景下，引入远期利率概念，来看看利率预期是如何驱动利率曲线的。
假设Pn是期限为n的贴现债券的价格，Sn是其即期利率，则：
令f（m,n）为期限m到n的远期利率，在一个无套利的世界里很明显有如下等式：
我们稍作变化，舍去上面公式中二次项以上的高阶小项，可以得到：
情形一：如果预期远期利率不变，则利率曲线应该是一条水平的线
根据式1，很容易得到Sn=f(0,1)。
情形二：如果预期远期利率无限线性增加，则利率曲线余大约是一条向上延展的直线
假设：
根据式1很容易得出：
即，即期利率曲线是一条线性向上的曲线。
情形三：如果相信均值回归的力量，假设未来远期利率先上升，然后下降，并稳定在某个值上，则利率曲线是一条向上并逐步变平的曲线。最终利率曲线会和稳定的远期利率收敛。
上述三种对远期利率的预测对应的即期利率曲线如下，由此可见利率预期因素可以极大程度影响利率曲线形态：
（2）深入理解利率预期因素
（i）预期的远期利率将来不一定实现，但足以影响曲线形态
对远期利率的预期仅仅是预期，它并不一定实现，但足以影响现在的利率曲线。以货币市场为例，如果投资经理预测未来隔夜融资会收紧，利率会上移，则他们可能会提前借入7天、14天资金，收紧的预期越强烈，融入的需求越强烈，7天、14天品种价格被打高，则仅仅是收紧预期本身就使得曲线更加陡峭化了，事实上可能几天过去了隔夜资金一点都不紧；相反的，如果大家预测未来隔夜利率会降、甚至平稳，则7天、14天和隔夜的利差会非常小，甚至走平、或者倒挂。
（ii）再理解利率曲线倒挂为何预示着衰退
2019年8月，美国10年-2年国债倒挂，市场分析这往往预示着经济衰退的到来。倒挂的重要因素是市场认为未来利率会下降（即模型中的远期利率下降），这可能使得曲线走平或倒挂，而利率下降则来自通缩预期及对美联储降息的预期：
通缩预期：短端利率更容易受货币政策影响，而长端利率则更受长期通胀水平的影响，如果市场预期衰退降至，经济可能滑入通缩通道，则远期名义利率下降预期也会随着强烈。
降息预期：如果经济下滑压力加大，则市场对美联储降息预期的变强。
综上，倒挂的曲线往往说明了市场对经济前景的普遍看衰。上述降息、通缩还可能叠加进行，例如90年代以来的日本。
这种曲线倒挂本身就是十分危险的，因为它会施压金融系统，导致信用收缩。以银行为例，盈利很大一块靠的就是借短（吸引短期存款）放长（放长期贷款）的买卖，如果曲线走平首先会施压银行的盈利能力，盈利能力下降会施压银行的资本充足率，不管是银行的放贷意愿还是能力都将削弱，进而加速信用收缩。信用收缩又会加重衰退和通缩预期，曲线倒挂会更严重，更严重的倒挂会反过来进一步施压银行，最终形成恶性循环。
2.风险溢价补偿——是利率曲线形态普遍向上的决定因素
即便是对远期的利率预期平稳，利率曲线形态往往还是向上的，这是因为大家普遍要求远期的债券拥有更高的收益率，以此来对流动性溢价、利率波动溢价等做出补偿，风险溢价补偿因素决定了利率曲线形态普遍是向上的。
3.凸性补偿(theconvexitybias)——远端平坦化的重要影响因素
(1)凸性越大越好
这是最少被提及的因素，凸性是债券价格对利率的二阶导数，它能让你在利率变小时赚取更多收益，在利率变大的时候承受更小损失，所以对于债券来说凸性越大越好。直观的图形解释如下：
上图中利率由r0增加到r2，债券价格下跌(P0-P2)，而利率由r0下降到r1，则债券价格上涨（P1-P0）,（P1-P0）>(P0-P2)，即同样利率变化幅度债券价格上涨幅度大于债券价格下跌幅度，这就是凸性的意义。
（2）期限越长的债券往往凸性越大
假设：
其中，P是债券价格，Ci是i期现金流，r是贴现利率。P对r进行泰勒展开：
简单计算可以得到：
从上式可以看出：一是不管利率怎么变化，凸性为正，乘以德尔塔r平方对债券价格的贡献都是正向的，即凸性越大越好；二是不难证明（临项做差即可，这里略）贴现债券下凸性是随期限单调递增的，即期限越长凸性越大。
（3）凸性补偿
近端债券凸性小，需要更多的收益去弥补；而远端债券凸性大，需要更少的补偿收益，这就是凸性补偿的运作原理。凸性补偿倾向于压低远端收益，是收益曲线平坦化的重要影响因素。凸性补偿的示意图如下：
二、基于曲线形态的获利——骑乘收益
（一）骑乘收益
骑乘收益来自向上倾斜的曲线，随着到期日的临近，某时段你持有债券可同时享有即期收益率和利率下降带来的资本利得（骑乘收益）。
骑乘收益的例子
例如，某时点2年期的收益率是3%，1年收益率为2%，且假设收益率曲线形态不变。你以94.26元（1/（1.03）^2）的价格买了2年期收益率3%的债券，持有到期将获得大约5.74%的收益。分别考察两年的获利情况：
第1年：持有1年后债券剩余期限1年，此时市场上1年期债券收益率为2%，价格为98元（1/1.02），你获利3.78元，收益率大约是3.78%；
第2年：获利2元，收益率大约1.96%。
第1年由于收益沿着收益率曲线由3%下降到2%，投资者获得了高于3%的收益，超出3%的部分就是骑乘收益带来的，而第2年则获取低于3%的收益，以确保整个债券持有至到期的整体收益率是5.74%。
（二）骑乘收益的图形标是及特征
为了让骑乘收益更直观地用图形表示出来，我们引入以下关系式：
上图中，你从tn以市场上以Rn买入一个债券,
1.如果你从tn时点持有至到期，则收益是:
稍作分解，我们就能分解出tn持有到tn-1的骑乘收益。
所以，骑乘收益至少有以下三个特征：
特征一：存续期越长，即Tn-1越长，骑乘收益越大；
特征二：曲线越陡，即R(n)-R(n-1)越大，骑乘收益越大；
特征三：骑乘收益先增加后减少，即开始时增大使得使区间收益大于Rn，临近到期减小使得区间收益小于Rn，平均来看债券持有至到期收益等于Rn。（从图上来看，随着临近到期，阴影面积应该是先增大后减小）
（三）一些投资建议
建议1：当曲线平坦化的时候尽量不要去购买长期债券，因为这时候的骑乘效应非常弱，性价比不高；
建议2：如果你购买的是收益率为Rn的债券，可以在骑乘收益还在扩大的时候择机卖掉，并重新购买收益率为Rn的债券。因为骑乘收益的存在，这么做的结果是你将持续获得实际大于Rn的收益。
请问利率期限结构（termstructureofinterestrates）和收益率曲线（yieldcurve）有区别吗？
yieldcurve是基于普通债券couponbonds绘制的termstructure是根据纯贴现债券discountbonds绘制的，反映ytm和到期期限的关系，体现流动性偏好请采纳谢谢
从五个角度理解骑乘策略的风险、收益特征_财经频道_证券之星
（原标题：从五个角度理解骑乘策略的风险、收益特征）
来源：金融界
作者：方正证券
一、从五个角度理解骑乘策略的风险、收益特征
骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭的部分进行“骑乘”，以获取到期收益率自然下行带来的资本利得，但也需要结合久期考虑。其预期收益和风险可以从五个角度量化。1）预期持有期收益率：假设收益率曲线不变情况下，从买入到最终卖出债券所获得的收益率。2）均衡收益率：骑乘策略卖出债券时获得的收益率等于持有至到期策略时，此时隐含的卖出时点需要的债券收益率，这称为均衡收益率。3）均衡利差：是指均衡收益率和实际当前同期限收益率之间的利差，即骑乘策略优于持有至到期策略的“缓冲垫”。4）盈亏平衡收益率：若在某个收益率水平下，骑乘策略持有期收益率为0，那么这个收益率为盈亏平衡收益率。5）盈亏平衡利差：是指盈亏平衡收益率和当前同期限收益率之间的利差，即骑乘策略与盈亏平衡点之间的“缓冲垫”。
存单投资能否采取骑乘策略，需要同时考虑两个方面：1）收益率曲线形态是否正常；2）骑乘策略的均衡利差和盈亏平衡利差是否能接受。对于1个月持有期的同业存单骑乘策略而言，剩余期限为9-10M的存单品种可作为普适选择。
三、历史回测：骑乘策略存在超额收益，但夏普比率较同业存单指数低。结合趋势判断的主动骑乘策略更为合适
对比同业存单AAA指数和持有至到期策略，骑乘策略有超额收益，2014年12月-2022年7月，骑乘策略、存单指数、持有至到期策略的累计收益率分别为32.7％、30.0％、24.9％。
骑乘策略在利率快速上行时期回撤也相对更高，夏普比率较低。骑乘策略用于同业存单被动投资的性价比较低。在判断未来存单利率走势大致方向后，择机使用骑乘策略效果会更好。
四、震荡市+短端利率较低时，适合使用骑乘策略，当前建议配置剩余期限9个月左右的存单品种
当债市处于震荡市时，收益率曲线相对稳定。如果收益率曲线整体上移，则因为有“缓冲垫”，只要利率不出现大幅调整，骑乘策略也能不至于处于劣势。如果是震荡市，并且短端利率也维持低位，期限利差拉大，此时买短期品种票息收益薄，选择陡峭的一段去做骑乘则能获取超额收益。
短期资金面尚无虞，存单利率底部震荡。建议配置剩余期限9个月的存单，能获得超额收益。
风险提示：收益率曲线调整超预期；回测模型假设与现实存在偏差，利率上行超预期。