瑞康医*的四大风险
一、瑞康医*简介
瑞康医*集团成立于2004年，是一家向全国医疗机构直销*品、医疗器械、医用耗材，同时提供医疗信息化、院内物流及医院后勤服务的综合医疗服务商。注册资本约为15亿元,截止2018年底，旗下拥有278余家子公司，员工约为1万人。公司于2011年6月在深圳A股上市（股票代码：002589），公司自成立以来一直致力于打造直接面向医疗机构和零售渠道的直销网络,上市以来,瑞康医*已经成长为向全国医疗机构直销*品、医疗器械、医用耗材,同时提供医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务的综合服务商。
2016年4月，***正式提出要在综合医改试点省份和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，2017年开始全国推行。随着“两票制”的推进，医*流通市场竞争加剧、行业加速洗牌。在此背景下，瑞康医*开始通过“并购+合伙人”模式在全国打造销售网络。
在收购路上，瑞康医*可谓“一路狂奔”。根据公告显示，2015年至2018年，公司收购并表合计约达167家，其中最高峰为2017年为并购新增82家，大约平均四天收购一家新公司；2015年至2018年取得的股权取得成本合计约53.4亿元。
通过长达四年的一系列并购，瑞康医*实现了从一个区域性流通*企到年营收百亿的全国性流通*企的华丽转身。2018年，这一战略基本收官。截至2018年末，瑞康医*已经在全国31个省份（直辖市）设立近200家子公司，直接服务于全国4万多家各级医疗机构，其中，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。
瑞康医*通过变更会计政策及采取应收账款证券化的方式，“人为对冲”高企应收账款对公司的利润及现金流的“损耗”。资金层面，公司短期债务比相对较高，短期债务压力较大，同时公司存在隐瞒关联资金往来及关联交易的行为。瑞康医*的资本运作模式是通过增加金融性负债换取了经营性资产。对批发企业的调拨业务占比从2016年的40.9%减少到2018年的29.9%，对医疗结构和零售终端的直接销售比例相应上升。
同时，两票制和零加成对*品流通企业的边际影响几乎已经结束，*品降价带来的负面影响与新*上市和行业集中度提高带来的正面影响相互抗衡，流通企业的利润贡献结构发生变化。瑞康2018年的利润下滑还是在一定程度上受到了“两票制”的影响。
二、瑞康医*简要财务分析
（一）、盈利能力持续走弱
瑞康医*盈利能力主要指标表
单位：亿元
指标名称
2019三季报
2018年报
2017年报
营业收入
269.44
339.19
232.94
净利润
9.45
12.78
13.68
归母净利润
5.79
7.79
10.08
1、增收不增利、对并购子公司的依赖增加
我们可以看到，瑞康医*营业收入高速增长，2018年增长率为45.61%，但是净利润却呈下降趋势，下降幅度为6.62%，而且净利润的下降幅度也小于归属于母公司净利润的降幅22.77%，说明2018年瑞康医*不但增收不增利，而且相比2017年，有更多的利润是来源于非全资控股子公司，说明被并购成员企业对上市公司贡献的利润所占比重越来越高，同时对上市公司未来盈利所造成的影响也越来越大。
2、毛利率真的增长了吗？
通过上表可以看出，公司的毛利率从2017年到2019年之间，略有上升，从18.44%到19.38%，上升了约1%，但仍远低于期间费用占营业收入比重的增长幅度2.7%，报告期考虑期间费用后的毛利率分别为7.29%、6.58%、5.55%。说明公司在2017年到2019年之间通过并购迅速扩大规模的政策，导致了扣除期间费用后毛利率的持续降低，这也是公司增收不增利的根本原因。
（二）、运营能力弱于大部分同行
指标名称
2018年报
2017年报
存货周转率
6.47次
6.68次
应收账款周转率
2.30次
2.31次
存货周转天数
55.67
53.88
应收账款周转天数
156.57
155.78
总资产周转率
1.10
1.09
（应收账款+应收票据）/总资产
0.52
0.49
净营业周期
212.24
209.66
可以看出，相对于2017年，瑞康医*2018年的各项运营指标均保持稳定，各项周转能力略有下降。
我们选取业内上市公司来做一下对比分析
我们具体分析一下各运营指标：应收账款周转天数，瑞康医*最长；净营业周期，瑞康医*最长，且大大长于同业竞争对手；总资产周转率，瑞康医*最低，且大大低于同行业公司；综合来看，瑞康医*的各个运营指标均在同行业上市公司中处于较差的位置，可以得出结论，瑞康医*的运营管理效率不高，公司的管理难以高效的应对快速扩张。
（三）、停止扩张换来经营现金流回正
我们将现金流量表主要指标往前看十年，会有一个惊奇的发现：
单位：亿元
可以看到，自瑞康医*2011年上市以来一直到2018年，在这连续8年时间里公司的经营活动现金流和投资活动现金流都是负数，而且不断的大举对外投资，资金来源全靠融资来维持。
而在2018年以来现金流量表在经营和筹资活动中的数据发生了较大变化，筹资现金流净流入逐步变小，经营现金流流出幅度收窄并在2019年回正（需要注意的是2019年数据未审计，仍需要审计机构确认）。
2018年前三季度营业收入增速为47%，而到了2019年前三季度，增速就变成了9%，可以看出，瑞康医*经营活动现金流回正是以停止扩张为代价的，经营现金流回正的积极影响，能否对冲停止扩张的消极影响，现在还难以判断。
三、2020年，瑞康医*的四大风险
我们认为，瑞康医*目前存在四大风险
（一）、并购后遗症所带来的业绩下滑风险
瑞康医*宣布，2018年是该公司“三年战略规划”实施的收官一年，意味着公司后续将不再大规模进行并购，这将必然引起瑞康医*营业收入增速下滑，从2019年三季报中能够明显看出，2018年三季报营收同比增速为47.45%，而2019年三季报营收同比增速则只有9.73%，所以2019全年营业收入增速也必将大幅下滑，对于一家营业收入高速增长的企业，即使只是营业收入增速的大幅下滑，所造成的影响也是不可小觑的。
同时我们可以发现，瑞康医*并购而来的大部分子公司都是规模比较小的区域医*流通企业，看中的无非是这些并购标的原股东所拥有的销售渠道，这即是瑞康医*的“并购+合伙人”模式，其实质上是将瑞康医*的资质、资金实力与区域合伙人的渠道资源进行的一次结合，在三年对赌期之中，因为有巨额股权支付价款分期支付，区域合伙人有着很强的动力去完成对赌业绩指标，但对赌期过了之后，这些区域合伙人还会全力以赴吗？考虑到瑞康医*对并购子公司的业绩依赖越来越明显，那么对赌期过后，并购子公司的盈利能力很有可能要下滑。
通过上表我们可以发现，2016年并购的32家企业，大多将在2019-2020年之间结束对赌期。前几年大跃进式并购的真正效果，会在2020年开始显现。
（二）、股价下行风险
2019年，瑞康医*实控人有一个非常头疼的事情，那就是稳住公司的股价，为了稳股价，公司用了各种办法：上市公司回购、董监高增持、员工持股计划。稳股价主要有两个目的：第一是为了消化投资机构二级市场减持的影响，2019年重要股东汇添富一直在二级市场减持，影响较大；第二是为了保障实控人股票质押不爆仓，因为自2018年以来，瑞康医*实控人夫妇持有上市公司的股票就有80%处于质押状态。
瑞康医*自2015年以来资本运作的主要模式是利用“并购+杠杆”来驱动业绩，然后利用业绩驱动股价增长，不得不承认，过去几年获得了较好的效果，通过并购，瑞康医*的市值从2014年底的70.45亿元攀升到2015年底的200亿元左右，并将200亿元左右的市值维持到了2017年底，然而随着2018年公司并购的放缓以及部分被并购企业计提商誉减值，公司市值总额大幅下挫到100亿元左右。
瑞康医*未来两年肯定不会再大规模并购扩张，而业绩方面也陷入了增速大幅下滑，增收不增利的怪圈，这些都会对瑞康医*的股价保卫战产生不利影响。
另一个不可忽视的因素是，公司重要股东汇添富基金截止目前仍持有上市公司总股份6%的股票，可以确定的是，在2020年汇添富仍要继续减持，这将会和其他因素一起继续冲击上市公司的股价。
（三）、实际控制人资金链断裂风险
据我们分析，瑞康医*实际控制人的资金链已经非常紧张。
1、实控人股票已几乎全部质押
通过上图，我们可以看出随着瑞康医*市值的不断下跌，实控人只能不断的增加股票补充质押，到了2019年其合计股票质押率已经达到90%左右的高度预警水平，这个质押率说明实控人通过股票质押融资的渠道已经断掉，而股票质押是实控人最重要的融资渠道之一，足以证明其资金短缺程度。
2、上市公司购买实控人名下亏损资产
而就在瑞康医*发布2019年三季报的当天，公司宣布拟5000万元收购控股股东两家公司，并称拟使用自有资金购买威海衡健医院管理有限公司72%股份、内蒙古包氏蒙医国际整骨医院有限公司70%股份，收购价合计4975.18万元。但资料显示，拟收购的两家公司分别成立于2017年和2018年，在2018年和2019年1-9月均未产生营收，净利润均为负值。
这不仅会让人产生疑问，瑞康医*为何要从实控人手中收购两家没有业绩的新公司？这两个公司会给瑞康医*带来何种助力？还是说，这么做只是为了帮实控人输送一点资金，解决燃眉之急？
（四）上市公司偿债压力巨大
1、债券市场融资遭遇瓶颈
我们发现目前债券市场对瑞康医*很不友好，2019年瑞康医*除了一只3亿元的超短融（270天）之外，没有一只长期债券发行成功。我们梳理了2018-2019年瑞康医*尚未成功的债权类融资计划：
2018-2019瑞康医*未成功的债权类融资计划
融资产品名称
拟融资金额
通过审核时间
目前状态
瑞康医*集团股份有限公司2019年非公开发行公司债券
15亿
2019年11月02日
尚未发行
华金证券-瑞康医*仓储物流园一期资产支持专项计划
4.55亿
2019年6月20日
尚未发行
天风证券-招商财富瑞康医*供应链金融1-10期资产支持专项计划
30亿
2018年11月12日
尚未发行
瑞康医*股份有限公司2018年面向投资者公开发行可续期公司债券
20亿
2018年9月7日
尚未发行
通过上表可以发现，瑞康医*2018年下半年以来的大部分债权类融资计划都未能成功，这反映了瑞康医*依靠债券市场融资能力已经几近枯竭，借新还旧难度较大。
2、巨额存量债券即将到期
考虑到瑞康医*发行的已出表应收账款资产支持计划，是循环购买模式，所以我们将该类融资也按照表内债券对待，瑞康医*目前存量债券有9只，总规模37.1亿元，大部分将于2020年到期，其中发行总额8.5亿元的公司债“18瑞康01”会在2020年4月面临一次投资者回售，估计将有不低于50%的投资者选择回售，所以在2020年，瑞康医*可能将有超过30亿元的债券要到期偿还，偿债压力巨大。
图片来源：企业预警通APP
而瑞康医*目前在债券市场中的筹资能力已经比较微弱，2019年新发行债券的净融资金额为0，债券融资已处于净流出状态。
3、现金储备严重低于同业上市公司
货币资金占总资产比重分析表
股票简称
2018年末
2017年末
华东医*
12.71%
15.67%
上海医*
14.73%
15.73%
南京医*
11.58%
11.14%
嘉事堂
9.95%
12.21%
英特集团
17.30%
17.88%
九州通
19.05%
16.41%
瑞康医*
8.81%
7.48%
我们将瑞康医*和同业上市公司货币资金占总资产的比重，进行计算分析后可以发现，瑞康医*的货币资金占比是最低的，而且大幅低于同行业上市公司。
4、上市公司因资金不足恐将违反回购承诺
而另一件事也加剧了我们的担忧，根据2018年12月28日召开的，瑞康医*2018年第三次临时股东大会审议通过公司回购股份的议案中显示，公司拟在12个月以内使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额不低于人民币2亿元（含）且不超过人民币4亿元（含），然而到了2019年11月30日，瑞康医*发布的公告显示，公司已通过集中竞价累计回购1004.48万股，支付的总金额7339.70万元，仍然还有一个多亿的回购承诺金额尚未落实。这也反应了上市公司捉襟见肘的资金状况。
结论：我们认为，瑞康医*和其实际控制人在2020年即将面临较大的流动性风险。
注意：本文不构成任何性质的投资建议。
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瑞康医药为什么从100多跌到3元
其次，业绩不好。最后就是风向变了，*现在不能乱涨价了。根据公司发布的中报不难发现，股价下跌没有底，因为公司没有未来，公司毛利率18%，净利率5.8%，其实就是个没任何科技含量的低端制*厂而已，没研发，哪有未来，...
业绩上涨,股价下跌,瑞康医*快速扩张留隐患
◆经济导报记者时超
A股年报大戏尚未开幕，但“剧透”早已在进行中。
“仔细看最近券商的研报，一些上市公司去年全年业绩预测已经被调低，这也就从侧面可以解释为什么这些公司前期业绩表现不错，但是股价却大跌了。”1月13日，长期关注资本市场的股民崔荣哲对经济导报记者说道。
来自Wind资讯的统计显示，近1个月内已有百余家上市公司的研报中，出现调低2018年业绩预测的情况。如1月份，西南证券、光大证券、方正证券对TCL集团(000100)2018年的业绩预测，就较12月份的研报有一定降低。
鲁股方面，瑞康医*(002589)、海利尔(603639)两家公司也出现了类似的情况。其中，西南证券1月4日对海利尔2018年净利润预测，就比去年12月的研报中下降了11.02%。
对此，受访华东某私募基金销售经理井莫川等业内人士表示，通过前后对比，可以发现分析师对公司发展前景预测的变化。而如果这些变化来自一位长期跟踪公司的分析师，则可以作为投资者重要的参考因素。
瑞康医*
去年股价大跌47.92%
1月11日，瑞康医*股价低开低走，盘中最低价报6.51元。进入1月份，这家公司的股价跌幅超过5%，也创出过近3年以来的最低水平。
而在刚刚过去的2018年，公司股价跌幅更是达到47.92%，其中三季度、四季度的跌幅分别为26.39%和30.23%。
为了挽回股价颓势，去年12月13日，公司推出了回购方案，拟通过集中竞价方式，以不超过13元/股价格回购公司股票，回购资金总额为2亿元-4亿元。13元/股的回购价格上限，相较12月12日收盘价7.82元/股，溢价高达66.24%。
不过，一个月后，公司又公告称，持有公司10%股份的汇添富基金拟在1月31日-7月30日之间减持不超过3009万股股份，占公司总股本的2%。
种种表现，很难让人与公司红火的业绩表现联系到一起。其2018年三季报显示，公司去年前3季度营业收入为245.56亿元，较上年同期增47.45%，归母净利润同比增长15.38%。同时，公司还预计2018年全年实现净利润同比增幅在10%-26%之间，即11.09亿元-12.70亿元。
但实际上，暗流早已显现。
经济导报记者通过Wind资讯查阅到，太平洋证券在公司发布三季报时，曾对公司2018年业绩给出预测，认为全年有望实现净利润13.04亿元，每股收益0.87元；但一个多月后，公司发布回购预案时，太平洋证券再次给出的预测却变为11.90亿元，每股收益0.79元，分别调整了-8.74%和-9.20%。
资料显示，瑞康医*是一家医疗综合服务商，在山东省内对规模以上公立医院和基础医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%。公司2015年开始在全国扩张，同时也在积极探索业务转型，通过频繁并购，规模迅速扩大。
不过，正是由于快速扩张，公司经营活动产生的现金流长期为负，至去年三季度末，现金流净额仍为-8.84亿元。另外，公司在资金运营上，还存在信披违规的情况。
据悉，2016年，瑞康医*从关联方山东瑞祥口腔医院有限公司借款34793.98万元，当年还款34793.98万元，年底无余额。2017年，瑞康医*从山东瑞祥借款19500万元，当年还款19500万元，年底无余额。2017年6月至12月，瑞康医*向关联方荣成市眼科医院有限公司销售*品器械合计3430.59万元。对于上述关联资金往来、关联交易事项，公司都未在2016、2017年半年度报告、年度报告中披露。为此，山东证监*已对公司下发了监管警示函。
在崔荣哲看来，研报预测的调整，一方面可能因为医*行业景气度有所下滑，另一方面，则可能与公司个案相关。但无论如何，股民都应有所重视，警惕公司业绩表现低于市场预期的可能。
西南证券下调
海利尔年报预期
当然，出现类似情况的不仅瑞康医*一家。
来自Wind资讯的统计显示，近一个月以来，有100余家上市公司出现过券商调低前期业绩预测的现象，而多数公司的股价表现，也从去年四季度以来出现了明显下跌。
其中，较受关注的例子为贝达*业(300558)。去年三季报发布后，长江证券给出的研报认为，贝达*业2018年有望实现净利润2.19亿元，但今年1月初，长江证券对公司的研报中，却将这一预测降至1.74亿元，缩水20.55%。而在去年4季度，公司股价跌幅达到20.23%。
另外，TCL集团、冀东水泥则出现了多家券商调低2018年业绩预测的情况。不过，调低幅度都不大，多在5%附近。
“其实，券商能给出研报的上市公司，多处于业绩上升期，研报中也是报喜不报忧居多。”井莫川认为，在这种情况下，可能出现研报预测对未来过于乐观，随后又进行调整的情况，但这种情况中“微调”居多。“但若出现较大幅度调整，或许就有隐患了。”
按照这一说法，鲁股方面，西南证券对海利尔的业绩预测调整或应引起投资者注意。资料显示，海利尔主要从事农*和功能性肥料研发、生产、销售等业务，上市时间不到一年时间，业绩表现强劲，去年前3季度实现归母净利润3.17亿元,同比增长66.28%。
次新股、高送转潜力股、业绩大幅增长等光环下，券商对海利尔也颇为关注。不完全统计，2018年以来各家券商对它已发布了20余份研报。但令投资者奇怪的是，公司股价表现低迷，2018年跌幅为16.74%，一度逼近上市以来的最低点。
西南证券曾在去年12月初对海利尔发布过一份研报，认为公司2018年有望实现营业收入24.32亿元、净利润4.72亿元、每股收益2.79元；但今年1月3日，西南证券的又一份研报中，上述预测分别降为19.74亿元、4.19亿元、2.47元，变动幅度分别为-18.85%、-11.20%和-11.47%。令人奇怪的是，在两份研报期间，海利尔并未披露过会影响2018年业绩的事项。
对此，经济导报记者14日也尝试致电西南证券相关分析师，但至截稿也未能联系上。
中诚顾问投资分析师王瑞鑫认为，券商研报是投资者获取信息的一种方式，可以理性分析，找出研报中真正有价值的信息，再进行决策。“如果对上市公司业绩预测的变化，来自一位长期跟踪这家公司的分析师，则可以作为投资者重要的参考因素。”（编辑：李师全陈德罡）
股价下跌有哪几方面的原因？
供求关系。就是日交易量。
制*公司排名？
一、罗氏（瑞士）
2020年销售额：474亿美元
研发投入：约113亿美元
全球地位：罗氏公司在国际健康事业领域居世界领先地位
二、诺华（瑞士）
2020年销售额：472亿美元
研发投入：约84亿美元
全球地位：世界三大*企之一
三、艾伯维（美国）
2020年销售额：443亿美元
研发投入：约51 亿美元
全球地位：全球著名的研究型生物制*公司
四、强生（美国）
2020年销售额：431亿美元
研发投入：约95亿美元
全球地位：世界上规模最大，产品多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司。
五、百时美施贵宝（美国）
2020年销售额：419亿美元
研发投入：约92亿美元
全球地位：全球诸多领域领先的生物医*公司之一
六、 默沙东（美国）
2020年销售额：414亿美元
研发投入：约79 亿美元
全球地位：全球医疗行业的领先者
七、赛诺菲（法国）
2020年销售额：358亿美元
研发投入：约58亿美元
全球地位：全球领先的医*健康企业
八、辉瑞（美国）
2020年销售额：356亿美元
研发投入：约88亿美元
全球地位：世界上最大的拥有150年历史的领先医*企业。
九、葛兰素史克（英国）
2020年销售额：305亿美元
研发投入：约 59亿美元
全球地位：葛兰素史克是唯一被世界卫生组织确定的三大全球性疾病(疟疾、艾滋病和结核病)研制*物和疫苗的公司。
十、阿斯利康（英国）
2020年销售额：255亿美元
研发投入：约52 亿美元
全球地位：阿斯利康的许多产品居于世界领先地位
股票刚上市为什么下跌?
除此之外，一些主力为了把盘中的散户洗出去，也会在上市的当天卖出一部分筹码，导致股价下跌，让散户误认为主力在出货，跟着卖出，方便其后期以更低的价格接回，拉升股价。总之，在股票刚上市下跌的时候，投资者应谨慎操作。...
为什么股票在除息日下跌?
除息日股票下跌的原因是除权除息后股票总数会相应增加，大大稀释了每只股票的权益。因此，随着流通股的增加，股价的比例会下降，股价也会相应下跌。在股票市场上，除息是指除去分红股产生的分红。因为要把分红的钱发给股东和...
资金净流入明显，但股价却下跌，是什么原因？
主力在吸筹阶段，打压股价，减低持筹成本。
医*行业连续大幅下跌之后，是否意味着见底？
医*板块一直在A股市场上是一个攻守兼备的优质资源，在市场行情不好的时候，一般的交易者都会想到医*板块去避险，因为医*板块整体比较抗跌，而且从基本面上来看，业绩支撑也比较良好，踩雷的可能性相对较低，所以说医*板块一直和白酒板块，作为市场的优质资源配置方向。自2018年以来，医*板块陷入了深度调整，尤其是最近一段时间以来，医*板块甚至成为了市场的领跌板块。是不是这就说明市场的底到来了呢？个人认为，医*板块的大幅调整有其自身的因素。
第一个因素，医*板块前期整体涨幅过高，在市场处于比较低迷的状态下，2017年医*板块整体的涨幅领先大盘很多，可以说成为了一个逆市飘红的板块，随着2018年市场进入月级别调整，处于高位的*板块儿也撑不住了，获利抛盘的流出，让医*板块的价值实现了回归。
另一个方面，最近*价带量采购的消息，对于医*板块的影响是非常巨大的，甚至是带有根本性质的。从某种角度上来说，这种制度的推行，对于医*企业的利润影响是非常大的，甚至会带来整个医*板块的洗牌，相关个股出现大幅波动也就不奇怪了。
从市场整体上来看，目前市场远远没有到熊市底部区域，这里仅仅是一个周级别的反弹，随后还会有一个比较长时间的调整，医*板块的深度调整，并不能认为是市场的最后一跌。
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