手里有100万闲钱，如何做到钱生钱？
一般人理财首选存款，还有是买保险，其次是炒股，买黄金，买基金，还有买国债等。但是想要得到高收益，就要进行合理规划并且分散投资，这样才能够使100万闲钱理财收益最大化。
1、存款。
存款是一种比较保守的理财方式，是最稳定的理财，也是最基本的理财。虽然说存款的利率很低，但是存款也是必不可少的。
存款又分为定期存款和活期存款。100万，也应该分出一小部分用在存款里。存款是以备不时之需的。银行存款会受到通货膨胀的影响，所以只需要分一小部分用在存款上就可以了。
2、炒股。
炒股就是从事股票的买卖活动。炒股的核心内容就是通过证券市场的买入与卖出之间的股价差额，获取利润。
股价的涨跌根据市场行情的波动而变化，之所以股价的波动经常出现差异化特征，源于资金的关注情况，他们之间的关系，好比水与船的关系。水溢满则船高，（资金大量涌入则股价涨），水枯竭而船浅（资金大量流出则股价跌）。
目前有哪些银行利率可以达到三年期4.25%呢？
三年期4.25%的利率并不算难，但是只能是在地方银行，在国有六大行（工农中建交+邮储）以及12家全国性的股份制商业银行里，基本找不到三年期4.25%的利率，以工行为例，目前三年期的，即使是大额存单，利率都才3.795%，所以在大型银行中，除非是理财产品，否则很难看到4.25%的利率。
大银行的存款利率低，主要有两个方面的因素：一方面系大银行的客户多，品牌知名度广，客户的信任度高，所以大型银行相对于中小银行而言，对存款的需求度要求较低，给出的利率相应的也较高；另一方面系受利率自律的约束，虽然自2015年10月24日起，央行对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。理论上从2015年10月24日开始，我国各个银行存款利率的上浮均可以自行调整，不在限制。但是后续在央行指导下，各地建立了利率自律定价机制，对主要的大银行存款利率上浮行为进行软约束，存款利率上浮比例一般不高于50%。这也是为什么我们看到各大银行的大额存单利率大部分最高上浮就到50%。
中小银行中小银行无论是在品牌上，还是在知名度上，与全国性的大银行都无法相比较，如果说中小银行给出与大银行一样的存款利率，一样的存款条件，那么用户将流失光光，因为同等条件之下，大家肯定都是选择大银行，毕竟安全性上更高。所以现实中，为了与大银行竞争，中小银行一般就在利率（中小银行基本未参与利率自律定价）以及手续费上出主意。
如下图所示，我们可以看到，部分地方中小银行，一年期的利率高峰时竟然直接给出了4.1%的天价利率，堪比银行理财产品的利率，一年期4.1%，那么三年期达到你要求的4.25%更是没有任何的难度。
总结要想获得4.25%的利率，目前来说，只能在地方中小银行中搜索，全国性的银行就不用看了，除非你的资金达到可以谈判的地步，否则利率自律定价就锁得死死的了。
本散户持有2000股民生股票，前两天民生发行可转债，因为可转债优先对老股东配售，所以发债当天我的已购买
可转债价格加上转换价格和股票市值相比较，差值越大越合适，也就是说股票市值比可转债和转换价格大的最多时，债转股最合算
转债专题|什么样的转债更抗跌？从银行转债看指标选择
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转债
专题
06月
18日
什么样的转债更抗跌？
——从银行转债看指标选择
中泰固收|韩坪齐晟
风险提示：
货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期
前期报告《有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考》重点分析了抗跌品种的跟涨能力，并发现一些抗跌品种其实是依靠题材或概念支撑，而剔除题材后，防御性强的个券，其弹性却没有保证，市场回暖时或存在较大换仓压力。因此弱市环境里需要看清抗跌背后的实质，再进行配置。
弱市环境中的配置策略一般都会涉及到抗跌品种的选择，而基于近期的观察，抗跌性普遍认为较强的银行转债，却在近期表现偏弱，因此引出一个问题：从历史数据来看，防御型品种是否表现出一些共性的特点，或者有哪些指标在择券上有所帮助？而那些市场默认为抗跌的品种，是否真如预期中的抗跌？本篇报告主要围绕以上问题展开，首先对银行转债的抗跌性进行梳理分析，其次从指标角度来探索抗跌品种的择券思路。
历史上的银行转债
纯债YTM贡献防御属性，下修意愿不容忽视
首先，我们对银行转债在历史弱市环境中的表现进行梳理和分析。先从退市个券入手，招行、工行、中行、民生以及常熟是已退市转债，其中工行、中行、民生经历了2013年9月中旬至2014年1月中旬的弱市。此外，常熟转债和一些存续的银行转债均经历了去年的弱市环境。招行存续期间没有经历过明显且持续的弱市，加上转债本身的交易流通性处于不连续的状态，因此不纳入分析范围。为了充分衡量银行转债的抗跌性，主要对转债指数出现较大跌幅的时段进行梳理。
首先，在2013年9月中旬至2014年1月中旬，中证转债指数下跌约10%左右。从区间变动来看，-10%的变化较为明显，且时间跨度较长，是典型的“磨人行情”。虽然市场整体向下，但银行转债的跌幅却有所分化，与同期-10%的指数相比，工行和民生转债的区间变动幅度分别达到-14%和-18.7%，显然没有太多的防御属性可言；中行转债则同期下滑6%，表现强于转债指数。
整体而言，银行转债在这段持续走弱的环境里，没有显露出该有的防御属性，究竟是什么导致了工行、中行、民生的表现分化呢？首先，正股基本面有一定的影响因素。工行和中行均为国有大行，理论上在弱市里具备更好的防御性，但两者表现分化，同期变动相差较大；不过横向对比民生，国有大行在基本面明显有利，跌幅均小于民生转债。虽然基本面确有扰动，但不能代表所有的影响因素。
其次，纯债YTM和平底溢价率的变化能解释中行的防御性。中行转债的到期收益率中枢在2013年9月之前就处于3%以上水平，明显高于民生的1%和工行的负YTM，表明中行的债性一直是较强的。而事后来看，中行的平底溢价率始终处于较低水平，也说明其在这段时间属于偏债型，防御能力较强。相比之下，工行和民生转债的抗跌属性不明显。
不过转股溢价率的走势似乎与上述发现有所背离。理论上，溢价率高的转债，其跟涨（或跟跌）的弹性较差，因此在熊市中的抗跌可能更明显。然而从三只银行转债的溢价率走势来看，民生转债的溢价率明显高于中行和工行转债，后两者的溢价率中枢则在2013年H2始终处于5%以内。因此理论上，仅从溢价率来看，民生转债应该防御更好（因为跌不动）。再综合正股的变动幅度来看，可以发现民生银行的正股波动幅度较大，对转债投资者的预期有扰动，因此即使溢价率不低，最终也导致其转债波动要比工行和中行转债更明显。（有关转股溢价率、纯债YTM、平底溢价率对抗跌属性的影响将在下文展开）
接下来，我们对银行转债在去年5月-6月底、8月-10月中旬的熊市环境中的表现进行回顾。由于张行、苏农、平银、苏银、中信转债的上市日期靠后，因此不纳入数据范围。研究标的主要包括：光大、宁行、常熟、江银以及无锡转债。
首先，银行转债均在5月至6月底这段时间处于下跌状态，不过从幅度上看，无锡和江银跑赢转债指数，但基本面更好的宁行、光大、常熟的跌幅均超过指数。无锡和江银较强的债性保护可以从纯债YTM看出，两者的到期收益率中枢在这段时间位于2%-2.5%，在6月下旬甚至逼近3%。另一方面，虽然江银和无锡分别在5月初和5月中旬下修，进而带动平底溢价率有明显拉升，但下修只能在短期内提振价格，无法改变转债的基本面，资金仍将其作为偏债型标的对待。
类似的推理也适用于光大和宁行，无论是从各项指标，还是市场定位，这两只转债的弹性确实好于同期的江银和无锡，但在熊市环境里，两者的下跌势头也更猛。
值得一提的是常熟转债，其YTM中枢与无锡转债相近，理论上防御属性应该较好，同时平底溢价率在5-6月始终处于银行转债里的最低水平，表明其属于偏债型个券。但从价格来看，常熟转债的弹性几乎与宁行相差无几，其跌幅明显超过江银和无锡转债。究其原因，一个因素是无锡和江银在5月都有主动下修，对转债价格有所提振，因此跌幅小于常熟。而另一个因素则是常熟转债在5月上旬处于弹性较强的时段（随后在5月下旬转弱），因此5月跟跌幅度较大（绝对值介于宁行和光大之间），对转债价格形成了拖累。
总结来看，去年5-6月份的银行转债抗跌性其实不明显，宁行、光大的弹性偏好，导致其跌幅大于转债指数，而常熟由于债性保护在后期被动提升，勉强与同期指数打个平手。江银和无锡虽然从数据上看是跑赢指数，但其中有下修的贡献，因此实际的防御属性可能不如预期的那么强。
在去年8月至10月中旬，银行转债集体跑赢指数，宁行、无锡的跌幅稍大，分别在-1.7%和-1.3%；常熟、光大和江银则分别上涨7.8%，0.7%和0.4%，而同期的中证转债指数下跌3%。结合正股价格以及纯债YTM来看，光大、宁行以及常熟的防御性主要由于正股跌幅有限，特别是光大银行在这段时间逆势上涨超过5%。此外，常熟转债在8月27日下修转股价，不仅提振了转债价格，同时伴随正股的发力，转债完全从偏债型过渡到偏股型品种。江银和无锡的正股波动幅度较大，跌幅均超过了10%，但转债价格波动不超过2%，主要是因为两者的纯债YTM始终处于较高水平，另外江银在8月底再次下修转股价，对转债有提振作用。
综上，银行转债在去年8-10月表现出典型的抗跌属性，其一是偏股型品种的正股跌幅有限，因此转债防御性较好；其二是偏债型转债的正股波动虽然大，但债性保护较强，因而转债价格波动有限；其三是银行转债的促转股意愿强烈，主动下修对转债有提振作用。
综合以上各时段，可以看到银行转债的抗跌并非来自板块，而个券之间的差异明显，债性保护强的品种（江银、无锡等）确实防御性优异，而弹性品种（例如宁行）在熊市环境里的降幅很有可能超过指数。具体到指标上，纯债YTM是预判银行转债是否抗跌的重要指标，而正股基本面和下修也有贡献。
浅谈抗跌指标的选择
“纯债YTM+基本面”或是最佳
从银行转债的分析中，我们发现纯债YTM作为判断抗跌属性的指标比较有效，然而目前也有部分投资者将转股溢价率、平底溢价率作为挑选防御型品种的指标。但在我们看来有些指标的变动更多是“抗跌的结果”而不是“抗跌的原因”，因此下文简单探讨转债抗跌与一些指标的关系。
首先对转股溢价率与转债抗跌的联系进行探讨。转股溢价率的高低其实是反映转债在先前一段时间内抗跌的结果，因为市场下跌过程中，跌幅较小的转债，其溢价率会逐渐被动抬升（转债相对于正股跌幅小，从而导致转债相对正股看起来更贵）。因此，选择高溢价率转债以期望在后市达到抗跌效果，这个策略有一定的理论基础，但其必须遵守一个假设前提，即“在高溢价率加持的环境里，这类转债的抗跌属性可以延续抗跌属性”。但数据显示，高溢价率与抗跌品种并不等同，这个策略犹如“纸上谈兵”，在实际投资中的逻辑传导并不顺畅。
从数据来看，模塑、海印、辉丰等转债在去年3月至7月的时间里均属于高溢价率转债，溢价率中枢分别在50%-80%、60-80%以及50%-120%的区间内。然而高溢价率并没有带来抗跌属性，三只转债在5月22日至7月2日分别下跌7%，7.1%和7.8%，与同期转债指数的表现“半斤八两”。结合溢价率及转债价格走势，可以看到模塑、海印、辉丰在5月下旬之前具有较大的转股溢价率，且高溢价率的特点一直延续到7月，然而这没能“预判”转债在5-6月份的防御属性。
再例如，嘉澳转债在去年6-7月份的溢价率中枢位于42%，而无论是6月还是8-10月，其跌幅均超过中证转债指数，类似的案例还有很多，不多赘述。总结分析，高溢价率是转债前期抗跌所导致的结果，而非有效的后市预判指标。
除了“高溢价率不能与防御属性划等号”之外，该操作还有其它问题：其一，仅仅为了抗跌而去选购高溢价率转债恐怕很难落实，试想谁会为了防御而去购买40%甚至更高溢价率的转债呢？这与正常的投资逻辑相悖；其二，高溢价率转债的流通性一般偏弱，如果市场持续下跌，即使转债抗跌，投资者也不舒服，而此类转债倘若遇到产品兑付，其变现难度不言而喻，性价比极低。
综合来看，虽然溢价率牵动着转债价格的变化速度，但如果投资者希望通过高溢价率来筛选未来1-2个月的抗跌品种，这并不是一个可靠指标，因为高溢价率不能对抗跌属性做出保证。
理论上，平底溢价率（衡量转债平价超过纯债价值的部分）是在同步反映转债的类型，平底溢价率较小的转债更贴近偏债型。从静态来看，平底溢价率与转股溢价率类似，更多是在反映转债前期的抗跌结果。
不过动态来看，平底溢价率在“未来一段时间哪些转债仍可能是偏债品种”的问题上确实有一定帮助，这主要建立在“不少偏债型转债很难转型”的假设之上，例如航信、嘉澳转债等个券，其平底溢价率也随市场波动而出现变化，不过这种波动没有改变市场对其偏债型个券的定位。但这种假设并不总是成立，例如上文讨论过的常熟转债，其在去年8月经历过下修后，叠加正股发力，成功转型为偏股型个券。
因此，使用平底溢价率来选择（或者说“预测”）防御型转债确实可行，但没有太多的理论支撑，更多是建立在“偏债型个券大概率延续偏债风格”的假设之上。
结合前文分析，相对于溢价率等指标，高YTM的银行转债具有更好的防御性，因此推测纯债YTM或是筛选抗跌品种的最佳指标。为验证此假设，我们分别以去年5-6月的大跌，以及8-10月中旬的抵抗式下跌作为两个回测时段，并重点关注高YTM转债在下跌过程里的表现究竟如何。
为统一数据口径，我们对个券的选择标准如下：首先，仅选择去年5月之前上市的转债，以契合市场重要的时间点；其次，选择YTM高于同期所有转债中位数的个券；最后，所选个券并非是在5-6月或者8-10月具有高YTM的个券，而是在这之前1-2个月内具有高YTM的个券，以便衡量高YTM对防御属性的“预判”效果（例如，选择4月的高YTM个券，以观察其在5-6月的抗跌表现）。
先对5-6月的时段分析，可以看到高YTM转债的防御属性较好，40%的高YTM转债在这段时间的价格变动是跑输中证转债指数或者与指数变动的差距不超过1%，而明显弱于转债指数的个券仅占28%。其次，跑赢转债指数的个券来自多个板块，表明个券的防御属性和板块特性无关。
其次，对8月至10月中旬分析，可以发现高YTM转债的防御属性在这种“摩擦式下跌”的环境里表现较差。此外，在为数不多的跑赢指数的个券里，银行转债的身影再次出现，无锡和江银均明显好于指数，不过江银的表现有转股价下修的贡献。
最后，在高YTM个券里，对比两段时间内的头部和尾部（跌幅最小的前五和跌幅最大的前五），可以看到抗跌的高YTM转债自身的正股基本面相对扎实，而跌幅较大的高YTM个券，其基本面相对偏弱（例如去年5-6月份，电气、航信转债的正股基本面要强于利欧、众兴、岩土、嘉澳）。
对比两段市场，我们可以看到高YTM转债的3个特点：首先，高YTM个券的防御属性在急速下跌的市场里更有成效，而在“抵抗式下跌”的环境里可能效果有限；其次，在下跌环境里，单独使用高YTM作为指标来筛选的效果有限，需要结合基本面，将辉丰、海印、众兴、岩土、嘉澳、双环这类个券先行剔除；最后，虽然高YTM转债来自不同板块，但结合不同的下跌环境来看，熊市环境里关注银行板块且选择下修意愿强烈的银行转债也是一个明智策略（中信、光大等国企性质的除外）。
市场回顾与展望
一级发行开启，三十六计蛰伏为上
回顾近期转债市场，中证转债指数近5日跌1.1%，沪深300跌1.5%，中证500跌2%，上证50跌0.3%。广电、凯龙、利欧涨幅居前，分别涨14%，9%和6%。交易量方面，凯龙、广电、特发的成交额居前，分别达到54亿元，40亿元，26亿元。
一级发行在本月重启，但从债项评级、发行规模来看，机构投资者的参与难度不小。除了近日公告的环境转债，其余个券的债项评级多是AA-或A+，信评入库的难度不小。其次，评级AA的三星转债的发行规模不足2亿，流动性较差，属于典型的一级品种。最后，贸易扰动及G20峰会尚未有头绪，一级申购的性价比似乎并不乐观，毕竟从申购到上市还有1个月左右的时间，以当前的环境进行简单的线性外推，预计上市破发的概率并不乐观。
在前期报告《有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考》，我们曾提及市场的目前特点就是“稍纵即逝”，具体表现就是优质转债出现回调后的低吸窗口很短（可能也就2-3个交易日），买入时点比卖出时点要更难把握。而从近期情况来看，一些个券仍延续这个风格，例如通威和隆基转债在端午节前连续下挫，而节后明显拉升，使得投资者再次犹豫。
策略上没有太多变化，继续建议在市场宽幅震荡的环境里多观察少出手，关注结构性机会，特别是基本面优质个券的回调机会，倘若价格处于阶段性低位时要果断出手，但加仓幅度不要过大。
个券方面，防御性品种关注福能、核能、招路转债。对于福能转债，我们稍微展开，一方面风电最新电价政策在前期已经落地，公司电价不确定性消除；另一方面，电价政策落地后，部分投资者对于公司在建的海上风电项目存在一定的担忧，特别是长乐项目的竣工节点不乐观，但我们认为3年后的担忧不该成为当前的绊脚石——福能在近2年的业绩仍然有足够支撑，瑕不掩瑜（更何况转债平均存续时间也不足3年）。
进攻性品种关注隆基、通威转债（转债价格在近期有较大波动；基本面上，光伏或迎量价齐升，国内需求在三季度进入旺季，而供给端滞后，硅片和电池片在三季度存在缺口，尤其是单晶路线），同时继续推荐绝味、启明、视源、伊力、山鹰转债。此外，结合转债价格及溢价率，可以适当关注海尔、苏银、张行、无锡转债的配置机会。
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分析师执业证书编号
齐晟 S0740517040002
龙硕 S0740518020001
银行转债有何特点？历史、条款、上涨动力与一级供给——中泰固收转债专题报告2018-08-14
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风险提示：货币政策超预期，股市波动，中报数据超预期
银行转债有何特点？历史、条款、上涨动力与一级供给
当前市场对于经济基本面有比较一致的预期，而近期政策面的修正则是市场波动的主要根源。在交流过程中，我们了解到一些投资者对于银行转债的关注度有所提升，特别是***会议提及了“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，当中的“稳金融”让投资者对银行转债的关注有所提升。本篇报告从银行转债本身切入，通过分析银行转债的独有特点、历史情况、上涨动力以及一级供给，对银行转债进行分析。
第一部分主要对银行转债的特点进行讨论。总体来看，银行发行转债的主要诉求是补充核心资本，且银行下修意愿强烈；而条款博弈空间不大，主要集中在下修条款。从历史下修案例来看，已退市的银行转债均以转股方式退场，转股价下修的过程曲折。但今年的两起银行转债下修不同于以往，江银、无锡更加主动积极，表明当前市场环境较差，银行转债的促转股意愿更加强烈，同时从江银案例也可以看到股东减持诉求也是影响转债下修的一个因素。
在第二部分，我们从正股资产质量、正股估值、政策面修正、转债估值、转债一级供给等方面对银行转债进行分析。总结而言，首先银行股估值目前处于历史底部区间，估值底部的确认给银行转债提供了厚实的中长期投资价值；而结合政策面来看，银行股具体趋势则要取决于政策修正的程度，若广义信贷扩张“大放”，则银行股“短多长空”，反之则是“短空长多”。
其次，就资产质量而言，我们认为宁行、常熟均为优质标的，基本面扎实，光大有所改善也可以适当考虑，而江银、无锡、吴银则吸引力一般。
第三，虽然银行转债的转股溢价率在上半年已经有所修复，但是我们仍然强调的是转股溢价率仅仅是估值的一个指标，银行转债的上涨动力主要倚重于正股基本面，因此不要过分看重转股溢价率。
最后，受制于当前股价和每股净资产的情况，银行转债的一级发行进展较为缓慢，短期内新增大盘银行转债的规模极其有限，因此当前银行转债标的具有一定稀缺性，且考虑到银行转债的体量，其供给增速的放缓对于银行转债乃至整个转债市场都是一件好事。
投资策略方面，权益市场“一步三回头”，8月初的回落淹没了7月中上旬的震荡回升，而当前转债市场的位置较7月更为尴尬，重回震荡为主的老路线。鉴于权益市场的底部无法确认，不确定性较大，因此中长期投资者的疑虑仍存；对于交易性需求来说，转债波动增加、交易量逐步萎缩也带来了阻碍。在震荡环境中，我们认为：要继续以“确定性”标的为主，市场上涨时弹性大，市场调整时有扎实的基本面支撑，推荐关注东财、景旺、宁行、星源、曙光等标的。
银行转债的条款博弈空间有限，历史上均转股退出
银行是转债市场的第一大行业，当前续存的银行转债共有6只，发行规模由大到小分别是光大、宁行、无锡、常熟、吴银及江银，合计达到505亿元，占到整体转债市场的30.4%。对比历史情况来看，银行转债的一个特点就是体量大，无论是曾经的中行、工行，还是现在的光大、宁行，转债发行规模都在百亿级别，一些农商行转债的规模也有30亿左右。
银行发行转债的主要诉求是补充核心资本。根据《商业银行资本管理办法》，补充核心一级资本的方式主要来自三个方面：经营利润的累计、股权融资（增发、配股）、可转债转股。但由于《上市公司非公开发行股票实施细则》对定增进行了限制，因此可转债成为补充核心一级资本、提升资本充足率的重要手段。这一点也可以从可转债募集说明书中看到，光大、宁行、无锡等现存6只转债的募集资金用途全都是“将用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本”。
银行转债的条款博弈主要集中在下修条款。在条款设置上，根据银保监会的规定，商业银行可转债不得设置有条件回售条款，仅保留了由于募集资金用途变更而触发回售的条例。不过对于银行转债来讲，资本充足率在表外项目回表后存在下降的压力，补充资本的诉求较强，促转股的动机强烈，叠加剩余期限仍长，因此银行转债的条款博弈主要是集中在下修条款，而回售条款、赎回条款的博弈空间极小。
银行转债的下修意愿强，但限制也多。由于转债进行转股后才能对核心资本进行补充，因此银行的促转股意愿、转股价下修意愿非常强烈，但是下修幅度则受限，一般来自两方面：其一是转股价不得低于股东大会召开前20个交易日或前一个交易日的交易均价；其二是修正后的转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产或股票面值。
根据募集说明书进行整理，可以发现光大、常熟、江银以及吴银转债的条例既包含了交易均价的限制，也有来自每股净资产的限制；而宁行、无锡转债的限制则主要来自交易均价。在当前银行转债的主动下修案例中，交易均价的限制作用更明显一些，江银转债和无锡转债在今年5月均主动下修，而下修幅度也是根据临时股东大会召开前20个交易日的交易均价确定的。
最后，从历史上的银行转债来看，已退市的银行转债均以转股方式退场，转股价下修的过程曲折。曾经上市的5只银行转债全都以转股的方式退市，而从转股价下修情况来看，历史案例显得比较曲折，中行转债和民生转债均有触发下修条款，虽然市场早在2012年就形成下修预期，但中行转债直到2013年1月才启动程序并在3月完成下修；民生转债虽然满足下修条款，但碍于股权博弈，下修议案最终未能通过。
对比今年的两起银行转债下修案例，可以看到不同于历史案例，江银、无锡的下修更加主动积极，反映出当前市场环境较差，银行转债的促转股意愿更加强烈，同时结合江银案例也可以看到股东减持诉求也是影响转债下修的一个因素。
综合已退市转债的情况和当前市场环境，有两方面值得关注：首先，为补充核心资本，银行对转债的促转股意愿本来就很强烈，而当前的监管环境要比之前严格，表外项目回表会导致资本充足率下降，因此现存银行转债仍希望以转股方式退市。
其次，银行转债的条款博弈空间不大。回售条款不太可能会触发，到期赎回条款的不确定性较大，因此仅有的博弈空间主要来自转股价下修，但受制于每股净资产和交易均价，转股价的下修空间在目前时点有限。此外，下修幅度和下修成功与否也存在不确定性，博弈收益有限，因此条款博弈的性价比不是很高。基于以上两点，银行转债的投资者应重点关注正股基本面而非博弈下修条款。
银行正股估值底部确认，银行转债供给或放缓，重点关注宁行、常熟
从年初以来，银行板块不断回调，申万银行指数一路下行，直至7月初才开始震荡小幅回升。随着银行板块回调，银行转债也出现下修案例，江银转债和无锡转债在今年5月均主动下修。
虽然影响银行转债的因素很多，但回售条款较难触发，而当前银行转债的转股价和每股净资产比较接近，因而下修力度有限，无法带来足够收益，博弈条款的吸引力有限。因此转债的投资价值主要倚重于对正股基本面的判断，下面主要从正股资产质量、正股估值、政策面、转债估值、转债一级供给等方面对银行转债进行分析。
银行转债的正股基本面主要取决于两部分：资产质量和盈利能力（净息差）。商业银行资产质量的衡量指标是不良贷款率和拨备覆盖率，其中较低的不良贷款率表明银行资产质量优秀，而拨备覆盖率越高则说明银行的风险承压能力较强。其次，净息差是衡量银行盈利能力的指标，通过净利息收入与生息资产平均余额的比值得到（净利息收入/生息资产平均余额）。
由于2018中报尚未完成披露，我们使用2018Q1数据对当前6只上市转债的发行主体进行整理。可以看到宁波银行、光大银行的净息差较低，而农商行的净息差普遍较高。宁波银行的资产质量较高，不良贷款率为0.81%，且拨备覆盖率接近500%，而江阴银行的资产质量较差，是当前上市转债的农商行里面最差的。综合来看，常熟银行在农商行中一枝独秀，资产质量高，风险承受能力强，净息差达到3.5%。
同时，我们将已上市转债的发行主体与拟上市转债的发行主体放在一起进行比较。可以看到仅交通银行一只国有大行的转债，净息差较低，资产质量位于中下水平。其次，股份制银行的风险抵御能力普遍较差，而净息差有所分化，光大、民生为1.59%和1.44%，而平安、浦发分别达到2.25%和2.277%。再次，农商行净息差较高，均处于2%以上，但资产质量良莠不齐，常熟银行基本面占优。综合来看，宁波银行和常熟银行的基本面优秀，光大是股份制银行里不良贷款率最低的。
我们与中泰银行团队进行了交流，对当前上市转债的发行主体简单总结：宁行是基本面最优秀的，光大业绩有所改善，常熟银行在农商行当中属于优异的，对标“小宁行”，而江银、无锡、吴银的基本面较为一般。
从PB、PE的历史情况来看，当前银行的估值水平已经处于历史底部区间。回顾历史上银行的下跌情况，可以发现主要原因是宏观经济下行导致银行资产质量下滑及盈利能力的削弱，2008年有金融危机，2010-14年行业规模增速放缓、不良贷款升高，在2015-16年经济出现下行、行业盈利能力下滑，以及年初开始的金融环境恶化、经济内忧外患。
虽然行业整体估值不断压低，但是个股情况稍有分化，经与中泰银行团队交流，当前经营稳健、资产质量优异的银行维持了较高的估值，工行、建行、招行、宁波目前的PB估值均较历史最低估值涨幅超15%，剩余银行则被打入了历史估值底部。PE的情况与PB相似。
对于上市银行转债的发行主体，其估值大部分都在历史底部。从PB、PE情况来看，仅有宁行的估值较历史最低估值的涨幅较大，光大PE增幅较明显，其余银行的正股估值仍在底部区间。
银行股估值底部确认，但具体趋势仍要看政策修正程度。虽然政策修正带来一定的利好，但从资产质量上考虑，银行股的具体趋势还要取决于信用扩张力度。参考历史情况，可以看到2014年不良贷款爆发的一个诱因就是09年信贷“大放”。因此，广义信贷如果投放过多，银行股虽然短期内跟随周期股上涨，但中长期资产质量将受影响，抑制其未来涨幅；相反，如果信用扩张谨慎，银行股短期内或没有明显利好，但折价的银行估值已经反映了经济悲观预期，而资产质量的逐渐修复将会从中长期给银行带来行情。
虽然银行正股的估值普遍处于底部区间，但转债的溢价率自年初以来却是不断修复、上行的。从溢价率来看，银行转债的转股溢价率均值在22.1%附近，明显低于转债市场的整体均值，纯债溢价率的均值为16.9%，小幅低于转债整体的均值。从个券走势来看，光大、常熟的转股溢价率自年初以来回升幅度明显，宁行转债的转股溢价率从10%小幅走高至20%左右，而无锡、江银转债的转股溢价率由于下修而出现调整，目前位于3月下旬的水平。
受制于每股净资产，大盘银行转债的供给或有停滞。一级市场方面，自常熟、江银、无锡转债在一季度上市后，近期新发的银行转债就仅有吴银一只，而发布预案仍在储备的有7只，发行规模累计超过2000亿元。从下图可以看出，转债预案银行的一个特点就是近期的股票交易均价普遍低于每股净资产（由于中报数据未全部披露，暂时使用一季报数据），导致银行转债的初始转股价格设定有困难，发行层面上有障碍，一级供给规模在短期内预计有限。
上文已从正股资产质量、正股估值、政策面、转债估值、转债一级供给等方面对银行转债进行分析。总结而言，首先银行股估值目前处于历史底部区间，估值底部的确认给银行转债提供了厚实的中长期投资价值；而结合政策面来看，银行股具体趋势则要取决于政策修正的程度，若广义信贷扩张“大放”，则银行股“短多长空”，反之则是“短空长多”。
其次，就资产质量而言，我们认为宁行、常熟转债均为优质标的，基本面扎实，光大有所改善也可以适当考虑，而江银、无锡、吴银则吸引力一般。
第三，虽然银行转债的转股溢价率在上半年已经有所修复，但是我们仍然强调的是转股溢价率仅仅是估值的一个指标，银行转债的上涨动力主要倚重于正股基本面，因此不要过分看重转股溢价率。
最后，受制于当前股价和每股净资产的关系，银行转债的一级发行进展较为缓慢，短期内新增大盘银行转债的规模极其有限，因此当前银行转债标的具有一定稀缺性，且考虑到银行转债的体量，其供给增速的放缓对于银行转债乃至整个转债市场都是一件好事。
市场回顾与展望：转债供给在近期有所放缓，关注更具确定性标的
回顾转债的市场，中证转债指数近5日上涨1.1%，沪深300上涨3.58%，创业板指数涨6.28%。景旺、崇达、生益转债在上周涨幅居前，分别达到4.73%，4.67%，3.93%。交易量方面，光大、康泰、三一转债的成交量居前，分别达到9.6亿元，5.3亿元，5.2亿元。
以现存转债在8月13日的转股溢价率和纯债溢价率的中位数作为划分界限，我们对转债进行划分并在下表进行了总结。目前转股溢价率和纯债溢价率都低的转债占32%；转股溢价率低而纯债溢价率高的占到33%；转股溢价率高而纯债溢价率低的占到32%。
一级市场方面，转债发行在7月明显提速，发行只数和规模均有明显拉升。但进入8月供给有所放缓，且市场参与意愿下降，具体表现在原股东配售意愿下滑，网上申购热情不足，弃购频频出现，观望气氛较重。
投资策略方面，权益市场“一步三回头”，8月初的回落淹没了7月中上旬的震荡回升，而当前转债市场的位置较7月更为尴尬，重回震荡为主的老路线。鉴于权益市场的底部无法确认，不确定性较大，因此中长期投资者的疑虑仍存；对于交易性需求来说，转债波动增加、交易量逐步萎缩也带来了阻碍。在震荡环境中，我们认为：要继续以“确定性”标的为主，市场上涨时弹性大，市场调整时有扎实的基本面支撑，推荐关注东财、景旺、宁行、星源、曙光等标的。
分析师执业证书编号: 齐晟 S0740517040002；龙硕 S0740518020001
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【民生固收】转债打新，关注因素如何选择
【民生固收】转债打新，关注因素如何选择
文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友
执业证号：S0100514090002
研究助理：李云霏
执业证号：S0100115070024
报告摘要
● 转债打新的三大看点
对于机构投资者，判断打新价值高低的关键一步是对打新预期收益率的计算，进而与资金成本作对比判断。收益率的计算过程中，主观层面上需要投资者对两大因子做出估计—转债上市价格区间、中签率。对于上市价格，当前的估计方法多采用“转债平价*预期转股溢价率”计算而得，中签率的估计关键在于原股东优先配售比例的定位以及网下申购规模的估算。
● 转债上市定价：纯债溢价率的参考价值
纯债溢价率的参考价值：以规模为参考个券的选取标准，可对比债券上市的转股溢价率和纯债溢价率均具备可参考价值，但后者在以下两方面表现出参考优势：
首先，纯债价值的估算相比转股平价估算误差程度相对更小；
其次，纯债溢价率的差异化程度要低于转股溢价率，由于转股平价同时影响着转股溢价和平价底价溢价，历史数据显示较高的平价底价溢价率往往对应着较低的转股溢价，最终两者决定了一个更显稳定的纯债溢价水平。
●中签率：筛选可对比企业的两大关注要点
原股东优先配售：央企（子公司）发行人的原股东参与程度一直偏低，大部分时间其最大的控股央企参与配售的比例偏低甚至未参与，这就留给一般投资者更多的网上、网下申购金额；而地方国企的发行中，可以看到随着时间的推移，市场中一般流通股股东参与优先配售的积极性是降低的，这个情况在民企发行人中则是相反的；
网下申购积极度：通过对比同一时期的发行信息，实际网下有效申购金额会随着债券发行规模的扩大而增加，首先以规模相近来预估新债发行可能发生的网下申购具备一定的可信度，如2015年底至2016年初、2014年下半年这两个转债集中发行区间，转债的申购规模都有比较强烈的可对比度。在规模对比基础上，还需要关注企业在本行业的定位、发行期间市场的波动情况也会造成同规模债去哪参考价值的波动。
● 风险提示
金融求杠杆背景下，流动性波动性增加，资金成本大幅提升。
正文
近期上市公司公布可转债预案又一次出现高潮，3月以来共15家上市公司预案发行可转债，拟募集资金总计达到712.1亿（不包括私募可交换债）。对于可转债投资，正股驱动的市场走势决定了当前股市缺乏趋势性机会的背景下，要获得客观的超额收益一方面需要更加关注个券机会，另一方面则需要关注一级市场的打新收益。
一、转债打新的三大看点
1、条款对比分析
可转债分别设置了“有条件赎回”、“有条件回售”以及“转股价格下修”三种中的部分或者全部条款，其设置目的特定的针对投资人或者发行人的利益。通过条款对比，有条件回售条款的个券差异并不大，2015年以来转债的赎回条款设置差异也在降低，主要的差异主要是转股价特别向下修正条款，条件设置的松紧背后一定程度体现了发行人基于当前股市环境预期的维持市场转股意愿的转股价下限，偏松的条件相对具备吸引力。
注：强制赎回条款“15/30”指连续30个交易日内至少15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）；
有条件回售条款：“连续30日，70%”指公司A股股票在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%；
转股价下修条款：(15/30,80%)指公司A股股票在任意30个交易日内至少15个交易日的收盘价低于当期转股价的80%。
2、企业基本面
发行人的基本面分析是一种从股票视角所做出的分析，最终是要判断未来正股投资价值以及对应可转债的投资价值和交易机会。这将进一步影响可转债发行之际，市场投资者基于正股判断引发的对转债的认购热情。
3、数字计算预期收益率
对于机构投资者，判断打新价值高低的关键一步是对打新预期收益率的计算，进而与资金成本作对比判断。收益率的计算过程中，主观层面上需要投资者对两大因子做出估计—转债上市价格区间、中签率。对于上市价格，当前的估计方法多采用“转债平价*预期转股溢价率”计算而得，中签率的估计关键在于原股东优先配售比例的定位以及网下申购规模的估算。
二、估算上市价格：转股溢价率or纯债溢价率？
转股溢价率、纯债溢价率以及平价底价溢价率是转债投资中涉及最多的指标，尤其是转股溢价率，溢价水平的变化反映着可转债个券的当前股性强弱以及特殊条款的博弈机会（包括强制赎回、转股价下修等、有条件回售）。通过转股溢价率的区间划定来估计转债的上市价格区间，也是经常使用的算法。但从转债价格构成来看，“纯债价值+期权价值”意味着纯债溢价率应该对转债价格同样具有合理的解释力。
新债上市转股溢价率的估算往往需要参考可对比债券的发行结果以及二级市场水平，规模相近是选取可对比券的前提之一。而我们将2010年以来可转债发行结果按照发行规模做一个序列，对比上市日可转债的转股溢价率和纯债溢价率的可对比性：在规模相近的可转债中，发行价的纯债溢价率同样具备互相参考的价值。
从另一个角度看，我们把（1+纯债溢价率）拆做“（1+平价底价溢价率）*（1+转股溢价率）”，将后两项指标分别取对数之后可以看到，两者具有较为显著的线性关系，可以理解为平价水平（即上市期间的正股）同样对转股溢价产生影响，两者相互作用下使得纯债溢价在可对比债券中呈现一定的稳定性。
纯债溢价率的参考价值：以规模为参考个券的选取标准，可对比债券上市的转股溢价率和纯债溢价率均具备可参考价值，但后者在以下两方面表现出参考优势：
首先，纯债价值的估算相比转股平价估算误差程度相对更小；其次，纯债溢价率的差异程度要低于转股溢价率，由于转股平价同时影响着转股溢价和平价底价溢价，历史数据显示较高的平价底价溢价率往往对应着较低的转股溢价，最终两者决定了一个更显稳定的纯债溢价水平。
三、中签率：筛选可对比企业的两大关注点
计算打新收益率的另一个关键性指标在于中签率的判断，这涉及到原股东优先配售以及网下申购金额的估算。在选择存量债券的发行结果作为参考时，需要关注企业性质、债券发行规模的可对比性。
（一）原股东参与优先配售：
历史发行结果观察来看，不同性质的发行主体（央企、国企以及民企等）在不同时期其原股东优先参与配售的积极度也在变化。总的来说，央企发行人的原股东参与程度一直偏低，大部分时间其最大的控股央企参与配售的比例较低甚至未参与，这就留给一般投资者更多的网上、网下申购金额；而地方国企的发行中，可以看到随着时间的推移，市场中普通流通股股东参与优先配售的积极性是降低的，这个趋势在民企发行人中则是相反的。
这可能源于近两年重资产国有企业自身基本面在经济下行背景中弱化，而民营企业尤其是位于行业龙头的发行人，在主营业务稳定性、业务机构调整、并购重组方面逐渐表现出相对优势。
（二）网下申购积极度：
关于网下申购金额的预估，通过对比同一时期的发行信息，实际网下有效申购金额会随着债券发行规模的扩大而增加，首先以规模近似债券来预估新债发行可能发生的网下申购具备一定的可信度，如2015年底至2016年初、2014年下半年这两个转债集中发行区间，转债的申购规模都有比较强烈的可对比度。
在规模对比基础上，还需要关注企业在本行业的定位、发行期间市场的波动情况也会造成同规模债去哪参考价值的波动，例如2016年1月初发行的三一转债遭遇的“熔断”实属预期外冲击，海印转债、洪涛转债在正股基本面相对较弱的情况下其网下申购情况也较为一般。
特别声明：
民生银行20年权力争夺史:四大豪门股东投资回报最高达52倍
原标题：民生银行20年权力争夺史:四大豪门股东投资回报最高达52倍
继万科、康达尔之后，民生银行的股权争夺又硝烟四起。在短短一个月时间内，民生银行过往的三大豪门股东—希望系、泛海系、东方系所持股权全数出现异动。这背后，是民生银行新一届董事会与监事会换届前夕，股东博弈日趋白热化。
在安邦系强势晋级民生第一大股东之下，原三大豪门的话语权势必相对削弱，但这并不意味着它们是损兵折将的输家。新财富逐笔细究了希望系、泛海系、东方系各自在民生银行的初始投入、增持以及套现与分红详情，得出了其各自的成本收益明细。
其中，希望系对民生银行的总投资为39.89亿元，累计总收益为273.14亿元，回报6.85倍；泛海系的总投资85.92亿元，累计总收益为221.42亿元，回报2.58倍；东方系的总投资为2.23亿元，累计总收益为115.79亿元，回报高达51.92倍。
三大派系横向对比，东方系入股民生银行的时间较希望系及泛海系都要晚，但回报之所以大大高于后两者，其一在于，东方系初始入股之后从未参与之后的定增及二级市场增持，避免了持股成本被拉高；其二是其中途基本未减持套现，因而随着时间的推移，积累的收益越来越高。
安邦系兵分两路增持民生银行股份，在A股市场耗资超过600亿元，在港股市场耗资超过33亿港元。然而，即便加上持股期间获得的现金分红，安邦系的投资也仅有不超过8%的浮盈。只要民生银行股价稍有下跌，安邦的投资即会陷入浮亏。
安邦系的强势进入，打破了原有股东之间经多年磨合而成的均势格*。从新的股权结构看，股东们在民生银行新一届董事会的权力格*将可能是：安邦系获得2-3个董事席位，泛海系+船东互保协会获得2个董事席位，东方系+华夏人寿也获得2个董事席位，而希望系则保有1个董事席位。
2016年上半年，A股市场围绕上市公司控制权爆发的争夺战，可谓此起彼伏，万科（000002）、康达尔（000048）、*ST新梅（600732）皆为引发大范围关注的个案。
迈入下半年，围绕着中国首家民营银行—民生银行（600016）的权力争夺，又硝烟渐起。在短短一个月时间内，民生银行连续发布了6份与股东动态有关的公告，该等公告全数涉及了该行历史上的三大豪门股东—刘永好的希望系、张宏伟的东方系、卢志强的泛海系。
2016年6月30日，民生银行发布公告称，东方集团与华夏人寿签署一致行动人协议，二者将在股东大会上行使表决权时保持一致，并将共同向民生银行董事会提名新一届董事会成员。
7月21日，民生银行发布公告，7月11-15日，泛海控股通过二级市场增持8.44亿股。5天之后，民生银行又公告称，7月18-22日，南方希望通过二级市场减持6523.43万股。
8月1日，民生银行再发布公告称，7月25-29日，华夏人寿通过二级市场增持9279.44万股；而在同一时段，南方希望则继续减持了1488.05万股。
近期的股权异动，是民生银行新一届董事会与监事会“难产”下，股东博弈进入白热化阶段的体现。
按照民生银行的公司章程，其董事会与监事会通常是三年一换届，当前的第六届董事会与监事会诞生于2012年4月，按正常程序应该是在2015年4月换届，但却在换届的当口因股权结构的剧烈变化及人事地震而延期。
众所周知的是，从2014年年底至2015年年初，安邦保险集团于二级市场集中增持民生银行。到2015年一季度末，民生银行A股的前三大股东全是安邦系成员—安邦人寿、安邦财险、安邦集团，三者合计持股高达16.57%；此外，安邦资产管理（香港）有限公司在港股市场同步增持至民生银行H股总股本的5.18%（占A+H总股本的1.043%）．
根据民生银行2015年年报，整个安邦系合计持有其64.858亿股股份（占总股本的17.78%），其中A股61.269亿股（占总股本的16.79%），H股3.589亿股（占总股本的0.98%）。而在安邦系晋级第一大股东之前，原第一大股东希望系持股不过6.5%左右。
安邦系的强势增持，无疑使得民生银行的股权结构发生了巨大变化，之前股东之间均势的格*被打破了。
作为股权结构分散的首家民营银行，民生银行自诞生之日起即处于无实际控制人状态，刘永好、张宏伟、卢志强、郭广昌、史玉柱、冯仑、黄晞等等这些股东代表，都是民营企业家中的非等闲之辈。因而，他们在民生银行的话语权分配上，都是经历了长时间的磨合与博弈，方才在该行的公司治理框架下形成相对均衡的势力格*。
股东层面的均衡格*打破之后，势必要在董事会和监事会层面重新分配话语权，背后的博弈在所难免。而恰在2015年初又发生时任行长的毛晓峰被调查事件，再加上举足轻重的原董事长董文标于稍早前辞任，民生银行内部也处于人事上的大动荡期。
2015年3月5日，民生银行发布公告称，因第七届董事会与监事会的候选人酝酿工作尚未完成，相关换届选举工作将延期。第六届董事会及监事会的期限，将顺延至选举产生新一届董事会与监事会为止。
截至目前，民生银行第六届董事会与监事会已经“超期服役”一年半，换届选举似乎已经拖无可拖了。于是，在换届前夕，各方股东未雨绸缪，开始了各种不同的筹划。
身为三大副董事长股东单位之一的东方集团最先行动。2016年6月29日，东方集团与华夏人寿签署一致行动人协议，并将共同向民生银行董事会提名新一届董事会成员。二者分别是民生银行第九大与第十大股东，各持股2.92%及2.56%。根据民生银行的章程，持股3%以上的股东才有董事提名权，按此规定，二者将无资格提名董事。此前，东方集团实际控制人张宏伟一直担任民生银行的副董事长，其持股比例被稀释至3%以下之后，将可能失去董事会席位。与华夏人寿结成一致行动人之后，将得以确保其董事提名权。
与此同时，身为另一副董事长股东单位的泛海控股也未闲着，其于7月11-14日豪掷75.25亿元，在二级市场增持了8.44亿股，使得其持股比例一举从2.3%增加至4.61%，从而也确保了董事提名权。
与泛海系及东方系不同的是，同为副董事长股东单位的希望系，不但没有强化话语权的意向，反而还持续减持民生银行。希望系旗下的南方希望，于7月18-29日共计减持了2.14亿股，减持之后持股数仅剩8500余万股，占比0.23%。不过，希望系旗下的新希望投资在民生银行的持股比例依然有4.18%，一名董事的提名权应无忧。
面对安邦系的进入，除了希望系选择减持之外，郭广昌的复星系也选择了减持，而且是清空了民生银行A股，仅保留了H股的持股。
经过多年博弈，民生银行在股东层面形成了相对拥有较大话语权的三大派系—希望系、东方系、泛海系。他们将如何与新进入的第一大股东安邦系进行互动与博弈，乃至达成新的平衡，无疑是接下来的新看点。
希望系、东方系、泛海系，被称为民生银行董事会上的“三驾马车”，因为其实际控制人刘永好、张宏伟、卢志强长期身居民生银行副董事长大位，而其他股东单位则未有此待遇。这三大派系的均衡*面，也是经历了长期博弈而逐渐固化的。
众所周知，创办于1996年的民生银行，是在时任全国工商联**经叔平的主持与奔走之下得以成立的。当时的民营企业家群体有两大圈子，一个是官方性质的全国工商联，另一个是民间性质的“泰山会”。发起设立民生银行的59家股东中，这两派力量皆有参与。而其中希望系的刘永好属于全国工商联阵营，泛海系的卢志强则属于泰山会阵营。
民生银行发起设立之时，希望集团出资5080万元，持有5080万股，占比3.68%；泛海控股出资9000万元，持有9000万股，占比6.52%（表1）。
当时希望集团并不是持股比例靠前的股东（排序第13位），但刘永好因深得董事长经叔平的信任而出任了民生银行的副董事长，也是当时董事会的唯一一位副董事长。
民生银行2000年A股上市前夕，其股东结构发生了第一次大范围的重组，部分股东则借机大举收购第三方的持股。
先说说希望系刘永好的情况。早在民生银行发起设立时，刘永好是代表希望集团出资的，当时希望集团的刘氏四兄弟还未分家，所以其出资实际是四兄弟共有的。之后，四兄弟分家，刘永好另行成立了新希望集团。
从1999年5月至2000年5月期间，刘永好控制的新希望从第三方受让了1.38亿股，一举成为民生银行最大单一股东，占比9.9998%。此外，原先刘氏四兄弟共有的希望集团所持有的5080万股民生银行股份，其中1800万股因分家而交割由刘永好控制的另一家公司南方希望持有。之后，南方希望又另行从第三方受让了4698万股，合计持股达到6498万股，成为民生银行第十大股东，占比4.7%。
面对刘永好的强势收集筹码，泛海系的卢志强也不甘落后，在其原本持有9000万股的基础上，于2000年3月从第三方受让了4000万股，总股份数达到1.3亿股，仅次于新希望，位居民生银行第二大股东，占比9.42%。
在此期间，并未参与发起设立民生银行的东方集团张宏伟横杀出来，于1999年12月至2000年5月集中扫筹1.3亿股，一举成为与泛海系并列的第二大股东，占比9.42%。
至此，希望系、东方系、泛海系位居前三大股东，民生银行三驾马车的格*初成（表2）．
三驾马车在民生银行话语权上的体现，最直接的就是董事会与监事会的席位分配了。民生银行自上市以来，一共经历了从第二届至第六届共计5届董事会与监事会，每届董事会与监事会可谓折射了三驾马车不同时期的博弈状况。
民生银行上市前的第一届董事会，只有希望系刘永好一位副董事长；上市时的第二届董事会，增加了一名副董事长，由东方系张宏伟出任；第三届董事会与监事会，泛海系卢志强由董事改任监事长；第四届董事会，刘永好出*董事会，副董事长职位由卢志强接替；到第五届董事会，再增加一个副董事长名额，刘永好强势回归出任；之后，第六届董事会格*未再有变化（图1）．
具体来看看民生银行上市后三驾马车在该行的话语权变迁详情。
第二届董事会与监事会，于2000年4月29日召开的股东大会选举产生。希望系除了刘永好继续出任副董事长之外，南方希望以第十大股东身份提名的董事候选人李晓东成功当选董事，因而希望系在董事会获得2个席位；新进入的东方系因成为第二大股东，张宏伟以黑马姿态出现，并当选为副董事长；而同为并列第二大股东的泛海系，其实际控制人卢志强则仅延续第一届董事会普通董事的身份。
2003年6月16日，民生银行召开股东大会选举了第三届董事会与监事会。与上届董事会与监事会相比，希望系的话语权稍稍有所弱化，其获得一个董事席位（副董事长刘永好）与一个监事席位（来自南方希望的尉安宁）；东方系维持原样，依然由张宏伟出任副董事长；泛海系卢志强则由此前的董事改任监事长。
2006年7月16日经股东大会选举产生的第四届董事会，被称之为“刘永好的滑铁卢”，因为此次选举他从董事会出*了。
该次选举董事会的规模从上届的15名增加至18名，不过依然按照惯例采取差额选举的方式，从24位候选人中选出18人（股东董事9名、独立董事6名、执行董事3名）。其中，持股3%以上的股东共计提名了12位股东董事候选人，差额选举9人。
此次选举中，刘永好意外落选，而南方希望提名的另一名代表王航则当选。与刘永好一同落选的股东董事代表，还包括北京国华荣网络科技有限公司提名的赵立华，以及北京新世界置业有限公司提名的杨凤军。
与刘永好落选形成反差的是，泛海系卢志强成功当选为副董事长，填补了刘永好留下的职位空缺。东方系张宏伟则维持不变，继续出任副董事长，此外东方系提名的一位独董王联章也成功当选。
此次选举遭致刘永好的质疑，认为背后有人操纵了股东大会的投票。围绕此次选举，有两个相关的背景事件。
其一是，原董事长经叔平当时已是88岁高龄，由于身体原因已无法再主持民生银行的事务，因而改由原行长董文标出任董事长。外界因此认为，刘永好在民生银行失去了最大的支持者。
其二是，刘永好对民生银行某些股东在该行进行大量的关联贷款持有异议。根据民生银行的披露，新财富统计了三大派系在民生银行的关联贷款占股东总贷款的比例。统计数据显示，2008年以前，泛海系的关联贷款占比一直居高不下，且远高于东方系及希望系，特别是2005及2006年，泛海系的关联贷款占比高达77.29%及79.9%（图2）．
相比之下，希望系于2004年起才开始有关联贷款，且占比低得多。而且，在统计口径上，刘永好四兄弟中的其他三人（刘永言、刘永行、刘永美）所控制的公司，在民生的贷款也计入了刘永好的关联贷款范畴。而实际上，希望集团1996年分家之后，其他兄弟三人的经济利益与刘永好已基本无关联。
如果把希望系在民生银行的关联贷款，分拆到刘氏四兄弟各自名下的话，则可以发现，与刘永行有关的贷款实际占了大比例，而刘永好除了个别年份有占比极少的关联贷款（最多也不超过股东贷款总额的2%），其他年份从未在民生银行贷款（图3）．
假如进行同口径比较，将泛海系在民生银行的盟友股东—中国船东互保协会—的关联贷款与泛海系合并计算的话，那其在股东贷款中的占比将更加惊人。如此，就不难理解刘永好为什么在2006年前后会对部分股东发生大量关联贷款提出异议了。
据称，卢志强与民生银行当时的管理层私交甚好，但这是否与泛海系在民生银行的关联贷款有关，外人不得而知。不过意味深长的是，在2006年的第四届董事会选举中，卢志强升任副董事长，而刘永好出*董事会。
2006年7月董事会换届的异动，直接引发了同期监事会换届的延期，直到2007年1月，第四届监事会方才完成换届。
刘永好出*董事会之后，在延后进行的监事会选举中，新希望提名的另一位股东监事候选人李宇，最终高票当选。同时，东方系提名的股东监事鲁钟男也成功入选。
如此，民生银行第四届董事会与监事会换届下来，希望系获得1个董事席位、1个监事席位，特别是刘永好出*董事会，话语权较前一届弱化不少；东方系同样获得1个董事席位、1个监事席位，同时还较希望系多提名了1位独立董事并入选，因而东方系的话语权得到较大强化；泛海系的席位数虽然没有变化，但是卢志强获得了副董事长的职务，地位稍有提升。
2007年6月，民生银行实施上市以来的首次定向增发，希望系旗下的新希望与南方希望携手参与认购。其中，新希望出资9.99亿元认购1.31亿股，南方希望更是大手笔掏出27.24亿元认购了3.57亿股，使得希望系的持股进一步强化。
东方系放弃了此次增发认购，而泛海系虽然掏了9.08亿元认购了1.19亿股，但却在之后的2007年11月至2008年3月间，累计抛售3.51亿股，套现高达52亿元，其持股数不增反降。
2009年3月23日，民生银行召开股东大会进行第五届董事会与监事会的换届选举。由于上一届选举出现波折，这次董事会和监事会的换届选举，一改之前的差额选举传统，而采取等额选举的方式（即提名数量与席位数保持一致），即被提名者只要获得股东大会过半票数支持即可当选。
在此次换届中，刘永好强势回归、高票当选，并重新出任副董事长。从第五届董事会与监事会开始，至今两届董事会与监事会长达七年半的时间里，“三驾马车”的话语权基本稳固下来：希望系拥有2个董事席位；东方系拥有1个董事席位+1个监事席位；泛海系拥有1个董事席位；且三大派系实际控制人皆出任副董事长。
表面看，三系中泛海系处于最弱势地位，但其实不然。泛海系的盟友中国船东互保协会，长期以来作为民生银行的前十大股东之一，在董事会一直都有获得1个席位。因而，泛海系加上盟友实际上也拥有2个席位（关于泛海系与中国船东互保协会的关系，详见《新财富》2010年1月号《泛海金融*》一文）．
在安邦系强势晋身民生银行第一大股东的背景之下，原有股东开始出现分化，有人选择继续坚守，有人选择套现退出。那么，作为持股时间最长、在民生银行影响力最大的“三驾马车”，各自获得多少股本收益呢？
为此，新财富逐笔细扒了一下希望系、泛海系、东方系各自在民生银行的初始投入、增持以及套现与分红详情，得出了其各自的成本收益明细。
希望系：投资39.89亿元，套现93.6亿元，分红29.27亿元，剩余市值150.27亿元，回报6.85倍
此处关于希望系在民生银行的投入及收益，仅仅是计算了刘永好控制下的新希望及南方希望的情况，刘氏兄弟分家之前希望集团的持股情况并不在此计算之内。
1999年5月21日，新希望从宁波经济建设投资公司受让了7500万股民生银行股份，总代价为9800万元，折合1.31元/股；1999年10月22日，新希望从哈尔滨亚麻厂受让了4800万股民生银行股份，总代价6081.12万元，折合1.27元/股；2000年5月17日，新希望从湛江经济技术开发区受让了1502万股民生银行股份，总代价2733.64万元，折合1.82元/股。此三次股份受让，总耗资约1.86亿元，共计获得1.3802亿股股份，这便是新希望在民生银行IPO之前获得9.99%股份的全部来源。
2007年6月22日，新希望参与民生银行的定向增发，出资9.99亿元认购了1.309亿股股份。此后新希望再未对民生银行进行股权投资。如此算下来，新希望在民生银行的总投资额为11.85亿元。
新希望持股至今，仅于2015年7月8日做过唯一一笔7669.8万股的减持，价格为10.44元/股，套现约8.01亿元。
该笔持股，经过历年多次的转增股本，目前已增加至15.24亿股，按照2016年8月19日的收盘价9.34元/股计算，该等持股的市值为142.3亿元。另外，民生银行还进行了多次现金分红，新财富的统计显示，新希望累计获得分红数额高达21.19亿元。
综上，新希望的投资成本为11.85亿元，套现8.01亿元，获得现金分红21.19亿元，当前剩余持股市值142.3亿元，总收益171.47亿元，回报14.47倍（表3）。
如前文所述，1995年末希望集团出资5080万元参与发起设立民生银行，获得5080万股。1996年，希望集团刘氏四兄弟分家。1999年10月22日，希望集团将其中的1800万股划拨给刘永好麾下的南方希望。同日，南方希望从哈尔滨亚麻厂受让4200万股民生银行股份，总代价5320.98万元，折合1.27元/股。2000年5月17日，南方希望从湛江经济技术开发区受让了498万股民生银行股份，总代价906.36万元，折合1.82元/股。
经过这三批的股份继承及受让，南方希望在民生银行IPO之前共计获得6498万股股份，总耗资为8027.34万元。当时位列民生银行第十大股东，占比4.7%。
2007年6月22日，南方希望参与民生银行的定向增发，豪掷27.24亿元认购了3.57亿股股份，此后再无对民生银行增持。南方希望的累计投资额为28.04亿元，是新希望投资额的2.37倍。
不过，南方希望自2008年二季度开始陆续减持民生银行。新财富的逐笔追溯统计显示，南方希望2008年套现约12亿元，2009年套现约14.4亿元，2014年套现约20亿元，2015年套现约19.3亿元。2016年7月18日至29日，南方希望更是连续进行了10笔大额减持，共计套现19.8亿元。截至当前，南方希望的累计套现额高达85.59亿元，剩余持股数仅为8523.32万股，按当前9.34元/股股价计，持股市值仅7.97亿元。此外，新财富的进一步统计显示，南方希望在持股期间累计获得民生银行现金分红8.08亿元。
综上，南方希望的投资成本为28.04亿元，累计套现85.59亿元，获得现金分红8.08亿元，当前剩余持股市值7.97亿元，总收益101.64亿元，回报3.62倍（表4）。
相较而言，南方希望的收益率不及新希望，主要原因在于，其2007年出资超过27亿元认购民生银行的定增股票，大幅拉高了其平均持股成本。
将新希望与南方希望合并计算，希望系在民生银行的总投资为39.89亿元，累计套现93.6亿元，累计现金分红29.27亿元，剩余持股市值150.27亿元，收益总额为273.14亿元，整体回报6.85倍。
泛海系：投资85.92亿元，套现53.06亿元，分红11.2亿元，剩余市值157.16亿元，回报2.58倍
民生银行发起设立时，泛海系出资9000万元获得9000万股股份。此外，民生银行招股书还披露，其向中国人民银行递交了《关于恳请中国人银行依法解决昆明市中级人法院违法查封我行股权的函》。之后，被查封的昆明建华企业集团所持有的4000万股民生银行股份，以每股1.7375元的价格转让给山东泛海集团公司，总价共计约6950万元，于2000年3月7日完成股权交割。
至此，泛海系在民生银行IPO之前获得1.3亿股股份，成为持股9.42%的第二大股东。
2007年6月22日，泛海系参与民生银行的定向增发，出资9.08亿元认购了1.19亿股。不过，泛海系在参与定增之后不到5个月，即开始大手笔减持套现，而且减持的股票数量远远大于定增的认购数量。
新财富的统计显示，从2007年11月至2008年3月间的5个月内，泛海系累计减持了超过3.51亿股，平均成交价介于13.3元/股至15.56元/股之间，套现总额高达52.9亿元。
这可谓是一次高水平的股票置换财技操作。因为2007年6月民生银行根据当时的市场行情确定的增发价仅为7.63元/股，泛海系参与定向增发时虽然掏了超过9亿元，但是几个月之后随着大盘攀上6128点的历史高位，民生银行的股价也上涨至16元/股以上的高位，于是泛海系果断在高位减持部分股票，套现超过50亿元，不仅把之前参与定增的现金支出收了回来，还赚了一笔可观的收益。
这就相当于是数月前以7.63元/股的价格大手笔买进，数个月之后以翻倍的价格卖出。由此看来，泛海系不仅是长线投资高手，也是短线操盘强者。之后，泛海系除了在2008年6月减持了约200万股，就再未做过减持。
进入2016年7月，民生银行董事会换届临近之时，泛海系突然间在二级市场大手笔增持。从7月11日至14日，短短数天累计增持8.44亿股，总耗资75.25亿元，使得其持股数实现翻番，达到16.83亿股。
汇总计算，泛海系在民生银行的总投资85.92亿元，中途套现53.06亿元，历年累计获得现金分红11.2亿元，目前持股市值157.16亿元，总收益221.42亿元，回报2.58倍（表5）。
看上去，泛海系的整体回报似乎不高，这主要跟其2016年7月份耗资75亿元大手笔增持有关，使得其整体持股成本大幅提升。假如扣除这次增持支出及增持持股数，则其之前的成本投入是10.67亿元，套现+分红+持股市值之和为142.6亿元，回报13.36倍，与希望系旗下新希望的14.47倍回报大体相当。
东方系：投资2.23亿元，套现1.91亿元，分红14.24亿元，剩余市值99.64亿元，回报51.92倍
东方系并未参与民生银行的发起设立，而是在该行成立数年之后，从第三方受让获得的民生银行股份。
1999年12月28日，东方集团通过司法竞拍的方式获得深圳前进开发公司持有的6000万股民生银行股份；2000年3月29日，东方集团从广州益通集团公司受让5000万股民生银行股份；2000年5月18日，东方集团从中国旅游国际信托受让了2000万股民生银行股份。以上受让共计1.3亿股，使得东方系成为与泛海系并列的第二大股东，当时占股9.42%。东方集团2000年年报显示，受让这1.3亿股的总代价为2.228亿元，折合1.714元/股。
这1.3亿股股份，经过2001-2004年的派送红股、转增股本之后，增加至3.411亿股。随即，在2004年7月2日，东方系将其中的5604.39万股，转让给了外资的国际金融公司（IFC），价格为3.411元/股。东方系因此获得1.91亿元的套现，这也是东方系在民生银行持股历史上的唯一一次套现。
虽然东方系之后再也没有增持过民生银行，但经过多年的转增股本之后，其持股数目前已经达到10.67亿股（不过持股比例降低至了2.92%）。该等股份按照2016年8月19日收盘价9.34元/股计算，市值为99.64亿元。
此外，新财富的统计显示，东方系在持股民生银行期间，历年累计获得现金分红达到14.24亿元。
综上，东方系在民生银行的总投资为2.23亿元，减持套现1.91亿元，现金分红14.24亿元，剩余市值99.64亿元，总收益为115.79亿元，回报高达51.92倍（表6）。
三大派系横向对比，东方系入股民生银行的时间较希望系及泛海系都要晚，但回报水平却大大高于后两者。之所以如此，其一，东方系之后从未参与民生银行的定向增发以及进行二级市场的增持，避免了持股成本的被拉高；其二，由于基本未做减持套现，因而随着时间的推移，积累的收益越来越高。
作为新晋民生银行第一大股东的安邦系，其持股成本又是多少，目前收益几何呢？
整个安邦系至少通过五个持股主体—安邦集团、安邦人寿、安邦财险、和谐健康保险、安邦资管（香港）携手买入民生银行股份，其中前四者在A股市场买入，后者在港股市场买入。截至目前，整个安邦系合计持有民生银行64.858亿股股份（占总股本的17.78%），其中A股61.269亿股（占总股本的16.79%），H股3.589亿股（占总股本的0.98%）。新财富结合港交所的权益披露信息，对安邦系入股民生银行的成本收益详情进行了详实统计。
安邦系持有的民生银行A股，除了少量是因持有其可转债而转换成的股份（转股价为8.105元/股），其余绝大部分都是通过二级市场增持的。
安邦系首次进入民生银行前十大股东之列，是在2013年第一季度，持股数为8.54亿股。假设该等持股全部是在该季度买入的，按照该时段的平均股价8.81元/股计算，增持金额约为75.25亿元。2013年第二季度，安邦系继续增持了5.328亿股，按照该季度平均股价9.13元/股计算，增持金额约为48.64亿元。
因此，在2013年第二季度末之时，安邦系以13.87亿股的持股量，占比4.89%，超越新希望的4.7%，位居民生银行单一第一大股东。不过，在2013年第四季度，安邦系随即又减持了5.41亿股，套现约48.12亿元。2014年第一季度，安邦系继续减持了829.17万股（减持之后剩余7.635亿股），按该季度平均股价7.7元/股计，套现额约为6.33亿元。
此后，安邦系未再套现，而是通过多个主体一路增持下去。
2014年11月28日，港交所首次披露安邦系持有的民生银行A股时，其持股数已经达到了16.985亿股，去除因当年6月24日每10股转增2股而获得的1.527亿股，说明期间安邦系增持了高达7.823亿股，按照该时间段平均股价6.5元/股计，其增持额超过50亿元。
之后，安邦系增持民生银行的情况，港交所进行了较为详细的披露。新财富所统计的表7中，安邦系2014年11月28日起的增持数据，基本来自港交所披露。不过，由于港交所披露的数据，有少数时间点出现了持股数据前后衔接不上的情况，因而新财富对前后相差的数据进行了补全（表7中时间为空缺的各栏数据），再根据差额时间段的平均股价计算其增持额。
统计数据显示，安邦系在A股市场一路增持民生银行至61.269亿股，累计增持额高达605.75亿元。该等持股按照2016年8月19日收盘价9.34元/股计算，市值为572.25亿元。看上去，安邦系似乎产生了本金亏损，其实不然。如前文所述，期间安邦系减持套现了约54.45亿元，再加上持股期间累计获得29.66亿元现金分红，因而其套现+分红+持股市值的总收益约656.37亿元，相较于605.75亿元的成本，收益率略高于8%。
根据港交所的权益披露数据，2015年1月26日，安邦资管（香港）在港股市场买入1290.85万股民生银行H股，价格为10.185港元/股，耗资约1.31亿港元。此次增持之后，其持有的民生银行H股达到3.589亿股，占其H股总股本的5.18%，因而港交所进行了首次披露。而此前的3.46亿股H股的持股成本详情，由于未达到5%的比例，港交所并未予以披露。
如果假设安邦系在H股的增持，与其在A股的大幅增持同步启动于2014年11月28日，并在2015年1月25日买入累计达到了3.46亿股，则按照该时间段的平均股价9.38港元/股计算，其增持额约为32.45亿港元。
据此计算，安邦系增持民生银行H股的累计耗资约33.77亿港元，而该等持股按照2016年8月19日的收盘价8.36港元/股计算，市值为30亿港元，相较其买入成本产生了本金浮亏（表8）。即便其持股期间累计获得了约1.24亿元（折合1.5亿港元）现金分红，但依然不能覆盖本金的亏损。
综合而言，安邦系兵分两路增持民生银行股份，在A股市场耗资超过600亿元，在港股市场耗资超过33亿港元，但基本处于保本状态，整体盈利不超过8%。只要股价稍有下跌，安邦在民生银行的投资即会陷入整体浮亏境地。
当然，既然安邦系能大手笔掏出600多亿元入主民生银行成为第一大股东，想必其也不会在乎一时之盈亏。
民生银行董事会换届已渐行渐近，股东们围绕话语权的博弈已然硝烟四起。
截至目前，去除整体代表H股的香港中央结算有限公司之外，最新的民生银行前十大股东中，安邦系已经占据三席，分列第一、三、四位；泛海系由于2016年7月的大手笔增持，已经位居第二大单一股东；原先的第一大单一股东新希望已经被挤至第五大股东位置；位居第九大股东的东方系，由于跟华夏人寿结成一致行动人，其实际持股比例已经超过泛海系，成为事实上的第二大股东（表9）。
那么，民生银行即将进行的第七届董事会换届选举，席位将如何在这些股东之中分配呢？
按照前两届的惯例，民生银行新一届董事会可能维持18人的规模，其中股东董事9人、独立董事6人、执行董事3人，选举方式也将会是等额选举。换句话说，9名股东董事的选举中，只要相关股东获得提名权，所提名的人基本就能当选。按照公司法及民生银行章程约定，单独或者合并持有3%以上的股东，有权向股东大会提名董事人选。
为了分析当前股东可能如何角逐这9个股东董事席位，不妨先来看一下现任的9名股东董事的分配情况（表10）。
现任的9名股东董事，除了来自安邦保险的姚大锋之外，其余8位皆为民生银行第六届董事会换届时所当选，而且当选之时全数在前十大股东之列。
表面看，郭广昌麾下的复星系从未出现在民生银行的前十大股东名单中，但他却当选了第六届董事会董事。实际上，复星系是通过A股和H股两个渠道持有民生银行的。新财富查询到的港交所权益披露数据显示，2012年郭广昌入选董事时，复星系持有民生银行4.762亿股H股（占总股本的1.78%）、3.08亿股A股（占总股本的1.085%），二者合计占总股本的2.865%，按持股比例已经位居前十大股东之列。
另外，从第六届股东董事的持股情况来看，似乎并非3%以上的股东才能入选董事。比如，当时泛海系仅持股2.62%，但卢志强依然成功当选；当时的南方希望持股仅2.09%，但其派出的代表也依然当选。二者能当选，或许跟其各自的盟友有关。当时泛海系+船东互保协会的持股合计为6.01%，因而拿下两个席位（卢志强+王玉贵）；而新希望+南方希望的持股合计为7.08%，因而也拿下两个席位（刘永好+王航）．
但福信集团当时以2.06%的持股比例，依然获得一个董事席位，另外持股未达3%的复星系也获得董事席位，说明3%的持股比例并不是入选董事的硬门槛，只是根据民生银行的章程，持股未达3%者并不能自行向股东大会提名董事候选人，但如果获得董事会的认可的话，可以由董事会来提名该人选，交由股东大会表决。
安邦系的姚大锋，则是中途替补进入民生银行董事会的。2014年12月，因原股东董事史玉柱提出辞去董事职务，而当时安邦系已经增持民生银行至12.6%，因而提名了姚大锋接替史玉柱辞任后的董事空缺，并获股东大会通过。
我们再回到表10，看看根据当前的持股情况，现任董事续任的可能性。
安邦系的姚大锋、希望系的刘永好、泛海系的卢志强，由于持股比例依然较高，续任董事应无问题。东方系因为与华夏人寿结成一致行动人，合计持股比例接近6%，张宏伟续任也应该没有悬念。中国船东互保协会目前持股2.98%，虽然略低于3%，但其盟友泛海系拥有4.61%的持股比例，二者合计7.59%，王玉贵也有可能续任。此外，复星系虽然清空了民生银行A股，但依然持有8.09亿股H股，占总股本的2.22%，考虑到郭广昌的影响力，他有可能继续被提名并当选。
剩下三位现任董事王航、王军辉、吴迪，则大概率难以续任。南方希望由于大幅减持，目前仅持股0.23%，因而其董事代表王航退出也是情理之中。中国人寿同样进行了大幅减持，目前已经不在十大股东之列，而且其董事代表王军辉也仅仅担任了一届董事，届满可能也将退出。至于福信集团，虽然是发起人股东之一，而且在民生银行董事会长期拥有1个席位，但考虑到其股份被大幅稀释，乃至于跌出十大股东之列，目前持股低于1.76%，其坚持要求一个董事会席位的理由不是那么充分，因而其董事代表吴迪也有可能退出董事会。
假如这三名董事退出，留下的三个空缺将由谁来替补呢？
考虑到安邦系目前持股已经高达17.78%，而其目前在董事会仅有
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